La cotation des clubs de football : quels objectifs, quelle valorisation ?

Entretien avec Alberto Francese, Head of Corporate Broking Research, Intesa San Paolo

et Baptiste de Leudeville, Analyste financier actions, Kepler Cheuvreux

Même si vous ne vous intéressez pas au football, les acquisitions de grands clubs par des milliardaires américains, russes ou moyen-orientaux, les montants vertigineux des transferts de joueurs stars ou les remous considérables suscités par le récent projet « Super League » n’ont pu vous échapper. Mais savez-vous que certains clubs sont tout de même cotés en bourse ? Variances.eu a interrogé deux analystes financiers dont les domaines d’expertise touchent aux clubs de football. Alberto Francese suit entre autres la Juventus Turin, et Baptise de Leudeville l’Olympique Lyonnais (OL). Ils nous expliquent ici en quoi les clubs ne sont pas des entreprises comme les autres et en quoi le principe même de leur cotation n’est pas si naturel.

Variances : En quoi les clubs de football se distinguent-ils des autres types d’entreprises que vous suivez ?

Baptiste de Leudeville : On peut d’abord souligner l’importance de la masse salariale. Pour les clubs professionnels, la masse salariale, essentiellement liées aux joueurs, est très significative, pouvant représenter entre 50 à 80 % des revenus hors transferts. Certes, la vente de joueurs peut générer de grosses rentrées de cash mais cela représente un flux aléatoire, malgré les efforts des clubs pour construire un modèle de récurrence basé sur la qualité de la formation et la recherche de talents (« scouting »). Le modèle des grands clubs est fortement capitalistique et les marges sont ténues pour accumuler et distribuer du capital aux actionnaires.

Ajoutons l’inévitable incertitude liée aux résultats sportifs, dont la dégradation est susceptible d’entraîner une baisse des revenus. Par exemple, une non-participation à la Ligue des champions peut représenter un manque à gagner annuel significatif de plusieurs dizaines de millions d’euros. Certes, l’évolution du format des compétitions européennes au cours des dernières années a sensiblement réduit cette incertitude, en permettant implicitement aux plus grands clubs de se qualifier plus régulièrement pour la Ligue des champions, mais elle n’a pas disparu.

Par ailleurs, contrairement aux autres secteurs où les grandes entreprises peuvent réaliser des économies d’échelle, les grands clubs n’ont pas d’autres choix que de continuer à investir dans des joueurs chers pour maintenir leurs performances sportives et leur attractivité commerciale. De plus, les grands clubs sont positionnés en bout de chaîne sur le marché des transferts. Ils consomment les joueurs davantage qu’ils ne les développent, à l’inverse des clubs de petite et moyenne taille qui peuvent espérer générer des plus-values conséquentes en faisant émerger des pépites et en les vendant assez cher à de plus grands clubs.

Alberto Francese : Les équipes de football ont en effet l’option de pouvoir vendre leurs joueurs les plus chers, avec un effet positif en termes de réduction de dette (et donc de liquidité) et de renforcement de la structure de leur bilan via la plus-value réalisée.

V. : Expliquez-nous les méthodes que vous utilisez pour valoriser les clubs que vous analysez. 

A.F. : Les revenus proviennent des droits de retransmission télévisés, de la billetterie et des ventes de produits dérivés, tandis que les principales dépenses, on l’a vu, viennent des salaires des joueurs. Du côté du bilan, le passif est assez simple. Les principaux actifs tangibles sont constitués par le stade, si le club en est propriétaire, et le centre d’entraînement ; les actifs intangibles, sous forme d’amortissement des contrats des joueurs, peuvent être importants.

Les clubs de foot sont généralement valorisés par la méthode des multiples des revenus (normalement considérés hors transferts de joueurs). Les principaux clubs (« Tier 1 ») sont valorisés 4 à 5 fois ces revenus hors transferts, les clubs de second rang (« Tier 2 ») de 2 à 3 fois les revenus. On peut ajouter une petite prime pour les clubs très bien gérés, comme l’OL dont les charges salariales ne représentent « que » 45 % des revenus. A titre d’illustration, l’acquisition de l’AS Roma par l’Américain Freidkin en août 2020 s’est faite sur la base d’une valeur d’entreprise d’environ 600 millions d’euros, soit un multiple des revenus 2019-2020 – qui étaient de 144 millions d’euros – d’environ 4,2, tandis qu’en octobre 2020 Juventus se traitait sur le marché à un ratio de 3,5 fois les revenus 2019-2020 : comme dans toute activité, les transactions sont habituellement réalisées à des valorisations supérieures à celles du marché.

On peut également appliquer la méthode des cash-flows actualisés (DCF) avec une normalisation des flux de long terme, même si elle est entachée d’une forte incertitude sur les revenus futurs liée notamment aux résultats sportifs.

Dans le cas de la Juventus, je projette les estimations sur un horizon de trois ans, en spécifiant les hypothèses sous-jacentes. En matière de revenus, le sponsoring, défini dans les contrats, le « merchandising », et les recettes du stade – quasiment tous les billets des matches de la Juventus sont vendus pour l’ensemble de la saison – ne sont pas trop difficiles à estimer. Il en est de même de la majeure partie des droits télévisuels : ceux liés aux matches de championnat national et aux compétitions européennes ; pour ces dernières, je retiens l’hypothèse que le club atteindra les huitièmes de finale, puis j’ajuste en fonction du parcours réalisé. En matière de dépenses, les coûts salariaux et les amortissements sont également faciles à prévoir. Les plus-values constituent l’élément le plus délicat. Pour les estimer, je projette habituellement une valeur récurrente basée sur l’historique, en excluant les données aberrantes (par exemple en liaison avec la vente d’un joueur star une année donnée).

J’effectue enfin une vérification en utilisant un panel de pairs, avec des clubs tels que Manchester United ou le Borussia Dortmund.

V. : Vous évoquez les transferts de joueurs, expliquez-en nous le fonctionnement et les objectifs.

A.F. : Les clubs s’engagent dès qu’ils le peuvent dans des opérations de transfert car une indemnité de transfert est enregistrée comme capital intangible au bilan et dépréciée sur la durée du contrat du joueur.

Dans le cas de transferts domestiques (en tout cas en Italie), contrairement aux transferts internationaux, il existe une forme de compensation entre les achats et les cessions de joueurs, de sorte qu’aucun mouvement de cash n’est enregistré d’un club à l’autre. Toutefois, ces transferts peuvent dans certains cas générer de plus-values, avec un effet positif sur le compte de résultat. Il s’agit donc d’une bonne opération financière même si son efficacité en termes de résultats sportifs est plus difficile à prévoir.

V. : Il semble que la marque commerciale constitue un élément important de la valorisation des clubs. Dites-nous en plus.

B.L. : Les valorisations des clubs de foot en bourse sont principalement liées à la marque, et celle-ci se construit sur le long terme. La marque est une source de revenus récurrents à travers les recettes de la billetterie, le sponsoring et les produits dérivés. On peut distinguer des marques globales telles que Manchester United, la Juventus de Turin, et d’autres plus locales, telles que l’Olympique Lyonnais, Dortmund ou Porto. Les grands clubs, en général, génèrent des revenus commerciaux bien plus élevés de par leur attractivité auprès du public, des annonceurs et des sponsors. Les clubs « de seconde catégorie » génèrent moins de revenus commerciaux mais peuvent, s’ils sont bien organisés pour cela, faire de belles plus-values sur les transferts joueurs.

L’acquisition de Cristiano Ronaldo par la Juventus de Turin est l’investissement le plus marquant fait par un club de foot listé. A l’époque, la Juventus, même s’il a été toujours été un club extrêmement populaire à travers le monde, se faisait distancer par les clubs anglais et espagnols. Ce transfert a été un moyen formidable de remettre la marque Juventus au centre du jeu.

V. : Quelles sont les stratégies des clubs de football face à l’incertitude sur leurs revenus ?

B.L. : La principale stratégie passe par la diversification. L’OL, par exemple, se définit davantage comme une société d’« entertainment » que comme un simple club de foot. Son objectif est de maximiser les revenus liés à la marque et aux infrastructures et, in fine, réduire la dépendance aux simples résultats sportifs. A titre d’illustration, le club a un projet d’Arena pour l’organisation de spectacles sportifs et musicaux. Le club a également fait l’acquisition d’un club de football féminin aux Etats-Unis[1] pour capitaliser davantage sur sa marque à l’étranger. C’est le même raisonnement qui a conduit l’OL à licencier sa marque en l’échange de redevances pour l’ouverture d’un salon de coiffure (OL Coiffure), d’une auto-école (OL Conduite) ou d’un magasin de disques (OL Musique) entre autres.

V. : Quels sont les avantages attendus d’une cotation sur le marché boursier, et qu’est-ce qui conduit au contraire certains clubs à se retirer de la cote ?

A.F. : Le principal avantage attendu d’une cotation, comme pour toute autre entreprise, est l’ouverture du capital à des investisseurs minoritaires intéressés à soutenir son développement. Si l’on considère les clubs de football comme des marques ou des producteurs de contenus, ces investisseurs devraient en bénéficier à travers des recettes de sponsoring plus avantageuses. De plus, l’apport de ces investisseurs minoritaires peut aider au développement de l’entreprise, par exemple pour construire un réseau de distribution en Asie ou en Amérique, pour financer la production d’un contenu coûteux, ou en achetant un grand joueur.

B.L. : Dans le cas de l’OL, la cotation a également été une occasion d’aider au financement du nouveau stade, alors qu’un seul recours à l’endettement bancaire n’était pas forcément évident pour cette opération. La cotation peut donc être théoriquement un processus vertueux.

V. : En dehors du marché boursier, qui sont généralement les propriétaires des clubs ?  Et comment anticipez-vous l’évolution de leur détention ?

A.F. : La structure de détention des clubs a nettement évolué ces dernières années. Aujourd’hui les propriétaires de clubs de foot sont essentiellement des milliardaires (Manchester United, Arsenal, AS Roma) qui cherchent un effet d’image ou certains avantages pour d’autres de leurs activités (comme l’immobilier dans le cas, selon la rumeur, du propriétaire de l’Olympique de Marseille), et attachent moins d’importance aux résultats sportifs. On peut également citer le Qatar qui à travers la propriété du Paris Saint-Germain essaie de construire du « soft power ».

En Italie, en dehors de Juventus qui est un cas atypique car depuis longtemps propriété d’un groupe familial, beaucoup de clubs sont détenus par des entrepreneurs qui voient cet investissement comme l’une des composantes de leur groupe, international (dans le cas de l‘Inter, de l’AS Roma, de Bologne, de La Spezia) ou italien (Napoli, Lazio, Genoa, Sampdoria, Torino). Les propriétaires internationaux sont généralement plus enclins à investir dans leur club, notamment parce que le football est pour eux un moyen de renforcer la stratégie d’expansion de leur groupe sur le marché européen (voir par exemple l’acquisition de l’Inter Milan par le groupe chinois Suning), ou parce que cela contribue au développement de leur marque ou de leurs activités immobilières (Friedkin pour l’AS Roma). Les propriétaires italiens s’efforcent davantage d’équilibrer les comptes, y compris via la vente de joueurs. Certains peuvent même réaliser de belles opérations, comme l’entrepreneur Aurelio de Laurentiis qui a acheté le club de Naples (l’ancien club de Diego Maradona) alors que celui-ci évoluait en troisième division. A présent, le Napoli est de nouveau l’un des principaux clubs italiens, qui s’appuie sur le gros potentiel de la ville de Naples et bénéficie d’une large base de fans et d’une notoriété internationale.

A l’avenir, les clubs de football pourraient être de plus en plus les cibles des fonds de capital investissement et des entrepreneurs internationaux, en tout cas s’agissant des grands clubs ou de ceux situés dans des pays où ces entrepreneurs disposent déjà d’intérêts économiques ou projettent d’en développer. On a déjà vu des fonds spéculatifs s’intéresser aux clubs de football en France, par exemple avec Colony Capital au PSG jusqu’en 2011, King Street à Bordeaux, Merlyn Partners à Lille.

V. : Qui investit dans les clubs de football cotés ?

A.F. : Les investisseurs institutionnels sont rarement intéressés par ce type de placement. Certains d’entre eux sont néanmoins obligés d’investir dans le cadre de leur activité de gestion passive. C’est le cas pour la Juventus qui fait partie des indices représentatifs de la bourse italienne (actuellement de l’indice FTSE MID des valeurs moyennes). On peut aussi mentionner que la société d’investissement britannique Lindsell Train, déjà premier actionnaire privé du club Manchester United, détient actuellement plus de 10 % du capital de la Juventus dans le cadre d’un renforcement de ses placements dans le secteur des loisirs et de l’« entertainment ».

Un autre segment de marché est constitué par les investisseurs privés fortunés, qui interviennent habituellement à travers des dépôts bancaires administrés. Ainsi, la progression rapide du titre Juventus qui a suivi l’achat de Cristiano Ronaldo a entraîné des flux en provenance de ce type d’investisseurs.  On trouve enfin de « petits » investisseurs particuliers, qui détiennent peu de titres mais sont, sous le coup de l’émotion, capables de faire bouger le cours de l’action en fonction des résultats sportifs. Avec l’acquisition de Cristiano Ronaldo, le titre Juventus a pu bénéficier d’une forte liquidité, avec un volume de transactions supérieur certains jours à celui enregistré sur le pétrolier ENI ou le groupe automobile Fiat Chrysler, lui permettant d’intégrer momentanément l’indice FTSE MIB des 40 plus grandes capitalisations italiennes, dont la composition est ajustée mensuellement.

La raison pour laquelle nombre de clubs se sont retirés de la cote est probablement liée à la faible liquidité des titres, en raison de leur capitalisation modeste et de leur modèle d’affaires non conventionnel. La cotation est aussi porteuse de complexité en termes de reporting et de transparence. A contrario, on peut souligner que la cotation pousse à la transparence, et qu’elle peut permettre d’attirer un peu plus facilement les sponsors. Dans le contexte actuel d’engouement pour l’investissement ESG, le rôle d’insertion sociale que jouent les clubs de foot peut également, modestement il est vrai, être valorisé par certains investisseurs.

 V. : Qu’en est-il des règles du « Fair Play Financier» ?

A.F. : Je ne suis pas un expert des règles du fair-play financier, mais je pense qu’elles ont eu peu d’impact. Elles peuvent être facilement contournées, par exemple via des contrats de sponsoring en lieu et place d’augmentations de capital.

V. : Quelques mots du projet Super League ?

B.L. : les plus grands clubs se rendent bien compte de la fragilité de leur modèle économique. Ils n’arrivent pas à générer des profits de manière récurrente et à la hauteur de leur statut de marque internationale. Le projet « Super League» était une manière pour les grands clubs de créer une ligue a priori plus attractive pour le public et les partenaires et ainsi de capter une plus grande part du gâteau. Par ailleurs, un format de ligue fermé ou semi-fermé aurait eu l’avantage de réduire fortement l’incertitude liée aux résultats sportifs. Le projet s’est heurté aux réactions négatives des médias, des supporters et des gouvernements, mais pourront-ils longtemps empêcher l’émergence d’un football élitiste sur le long terme si rien ne change par ailleurs, notamment via un plafonnement des salaires ou une limitation des transferts de joueurs ?

Il est très vraisemblable que le projet réapparaitra prochainement sous une forme ou une autre, dans le cadre de cette évolution inévitable vers un football élitiste. La formule actuelle des championnats nationaux intéresse de moins en moins de monde. On le voit bien en France avec la baisse des audiences et les problèmes que l’on connaît pour la distribution des droits TV de la ligue 1.

Propos recueillis par Guillaume Simon et Eric Tazé-Bernard

Mots-clés : Valorisation clubs de football – Détention clubs de football – Transferts de joueurs – Marque commerciale clubs de football – Super League

Glossaire : Plongée dans le compte de résultat d’un club de football

Actifs tangibles : Les clubs n’ont que rarement des actifs tangibles à déclarer au bilan. Dans ce cas ce sont des clubs possesseurs de leur stade, de leurs boutiques, de leur centre d’entraînement.

Actifs intangibles : Les indemnités de transfert dépensées pour « acheter » un joueur auprès d’un autre club, peuvent être introduites dans le bilan comme actif intangible ou immobilisation incorporelle, puis considérées comme une charge dans le compte de résultat. L’amortissement s’effectue sur toute la durée du contrat (les contrats sont limités dans le temps ; au-delà du terme prévu, ils sont libres de s’engager où ils le souhaitent). [DRUT (2011)] décrit ce mécanisme comme « l’impact négatif du transfert, décalé dans le temps sur le compte de résultat ». Une règle de comptabilité stipule de plus que « les fruits de la vente d’un actif inscrit au bilan sont généralement déposés sur les comptes, l’intégralité de la somme étant récupérée comptablement même si le paiement s’effectue en plusieurs fois » (Pierre Rondeau, [AFTER FOOT (2021)]. Citons ici l’exemple de la page 53 de [BANCEL et al. (2019)]. Si un club achète un joueur 20 millions d’euros sur un contrat de 4 ans, le contrat est amorti chaque année à hauteur de 5 millions. La valeur nette comptable est diminuée d’autant à chaque exercice. Si le joueur est vendu à deux ans de la fin de son contrat pour 25 millions (1), sa valeur comptable étant alors de 10 millions, la plus-value de cession est de 15 millions, et contribue alors aux résultats comptables du club lors de la revente. Un joueur acquis libre ou formé au club n’apparaît donc pas dans le bilan comptable.

Plus-value fictive : Les clubs peuvent « échanger » des joueurs tout en payant des indemnités de transferts très importantes (voir les multiples exemples donnés et l’article complet écrit sur le sujet par Pierre Rondeau dans [AFTER FOOT (2021)]). Il ne s’agit pas de prêt ou d’échange, mais bien de deux transferts payants, distincts mais simultanés. Des joueurs non essentiels changent de club et un flux est généré. Surtout si le transfert n’est pas payé tout de suite, lors de la première saison, l’actif (joueur acheté) est inscrit au bilan et la recette de transfert (joueur vendu) est ajoutée au compte d’exploitation. L’avantage instantané est clair, c’est un moyen de présenter un bilan équilibré, mais la situation ne doit pas changer pour que l’idée s’équilibre sur les saisons suivantes. Ce mécanisme s’appelle la plus-value fictive et n’a rien d’illégal, le football ne constituant pas une exception comptable dans la législation européenne.

Méthode des multiples : La valorisation d’un club de football se fait le plus souvent par la méthode des multiples. Pour évaluer sa valeur de rachat, comme les cash-flows futurs sont très incertains, on estime la valeur d’un club comme typiquement entre 2 et 4 fois son chiffre d’affaires. Il est amusant de constater qu’une période de 2 ou 3 ans peut constituer un cycle de retournement sportif (Schalke 04 entre 2019 et 2021, ou Leeds United entre 2002 et 2004, qui sont passés de la Ligue des Champions à la relégation) à même de mettre en péril la pérennité du club.

DJ Stoxx Football : Indice historique (composé d’une vingtaine de clubs cotés) où l’on retrouvait des clubs écossais, allemands, turcs, scandinaves, mais relativement peu de têtes d’affiches. Les volumes échangés étaient faibles et [DRUT (2011)] cite le fait, qu’en 2014, le total de la capitalisation boursière des clubs cotés représentait 0,03 % de la capitalisation du DJ Eurostoxx 50. Le DJ Stoxx Football correspondait plutôt à un investissement de type buy-and-hold, sa corrélation avec le marché était aux alentours de 30 % et l’indice a été arrêté en août 2020 (2).

Notes

(1) La valeur d’un joueur est subjective, dépend du « marché », de l’âge, des années de contrat restantes, du poste et de l’offre des joueurs à ce poste. Une vente peut donc se faire à un montant différent de la valeur comptable enregistrée.

(2) “STOXX Ltd., the operator of Qontigo’s index business and a global provider of innovative and tradable index concepts, will discontinue the calculation and dissemination of STOXX Europe Football as of August 28th, 2020, without replacement.” – https://qontigo.com/

Références

[DRUT (2011)] – Economie du football professionnel – La Découverte (2011)

[BANCEL et al. (2019)] – Créer de la valeur dans le football, Comment évaluer les clubs et leurs actifs – Revue Banque (2019)

[AFTER FOOT (2021)] – Foot et Fric, L’amour à Mort – No. 1, Eté 2021

[1] OL Reign basé à Tacoma dans l’Etat de Washington

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Alberto Francese est Head of Corporate Broking Research, Intesa San Paolo.
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