Outil de financement dédié à la solidarité entre les générations, le FRR a, dans une première étape de son existence, été conçu pour apporter des ressources au système de retraites après 2020 (1ère partie). A compter de 2011, il est devenu un outil destiné à accélérer l’amortissement de la dette sociale constituée par les générations actuellement à la retraite (2ème partie). La situation inédite créée par la baisse sans précédent des taux d’intérêt et la modestie de la croissance potentielle l’a peu à peu conduit à modifier son allocation d’actif en la réorientant, pour une part significative, vers le financement de l’économie française (3ème partie).

Dans le cadre de la réforme des retraites, la mission du FRR sera très probablement modifiée selon des modalités et un calendrier à préciser.

1. De 1999 à 2010 : constituer un fonds de 150 Md€ à l’horizon 2020 pour faire face au choc du papy-boom

En 1991, le Livre Blanc sur les Retraites préfacé par Michel Rocard, alors Premier Ministre, a dressé le premier diagnostic complet sur le financement des retraites à moyen et long terme. Huit ans plus tard, en 1999, le rapport Charpin sur l’avenir des retraites a prolongé et approfondi cette réflexion. Le gouvernement a, dans la foulée, annoncé la création d’un fonds de réserve pour les retraites, le FRR, destiné à mobiliser 150 Md€ à l’horizon 2020 pour alléger, à partir de cette date, la charge des futurs cotisants[1].

Ce fonds a été alimenté par de nombreuses sources, la principale étant constituée d’une fraction du prélèvement social sur les revenus de placement. Il était également prévu que le FRR reçoive le produit de l’octroi des licences de téléphonie mobile,  les excédents de la Caisse Nationale d’Assurance Vieillesse ou du Fonds de Solidarité Vieillesse, des recettes de privatisations et d’autres recettes d’un montant plus modeste. De fait, le FRR a reçu entre 1,5 et 2,2 Md€ chaque année entre 1999 et 2010. Ces recettes ont été placées en actifs monétaires auprès de la Caisse des dépôts jusqu’en 2004 puis, dans le cadre d’une allocation d’actifs diversifiée, avec une forte proportion d’actions (jusqu’à 60%) jusqu’en 2010 en raison d’un horizon de placement très long (2040).

La création du FRR a été perçue par certains comme une mesure dilatoire (un refus supposé d’entreprendre une réforme d’ensemble des retraites. Il est vrai que le rapport Charpin intervenait quelques années après les grèves mémorables de la fin de l’année 95 et que Michel Rocard avait pronostiqué que le dossier des retraites était de nature à faire tomber plusieurs gouvernements. La prudence était donc la vertu la mieux partagée par tous les gouvernants et, jusqu’à maintenant, la réforme des retraites (qui a bien commencé mais uniquement sous la forme d’une réforme paramétrique) s’est accomplie en plusieurs étapes (1995, 2003, 2010 et 2014).

Au-delà de cette appréciation de nature politique, force est de constater que le FRR a représenté une innovation majeure dans le paysage des retraites.

Empruntée à la Suède, l’idée de constituer des réserves pour épauler un système de retraite dépendant de la démographie et de la croissance était bien une avancée considérable, quelles que soient les réformes à venir, avec l’ambition de constituer un fonds de lissage.

Une deuxième innovation tient à la gouvernance même du FRR qui a su dépasser le clivage entre gestion paritaire et gestion étatisée. Cette gouvernance repose sur l’articulation entre un Conseil de surveillance à la composition originale[2] et un directoire. Cette organisation, très répandue en Allemagne et dans certaines entreprises, est très originale et rare dans le monde des institutions publiques.

D’emblée, le FRR s’est affirmé comme un acteur majeur dans le domaine de l’investissement responsable : c’est la troisième grande innovation résultant de la création du FRR. La loi fait obligation au FRR de rendre compte de la manière dont il prend en compte des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans la mise en œuvre de sa politique d’investissement. Pour traduire son engagement dans ce domaine, le FRR a été membre fondateur des Principes de l’Investissement Responsable (PRI) élaborés sous l’égide de l’ONU.

Pendant cette période, le FRR a également joué un rôle novateur au sein de la place de Paris en organisant des appels d’offres portant sur de gros volumes et en développant une expertise avérée dans le domaine de la construction de portefeuille et de la sélection de gérants financiers au terme d’un processus de sélection professionnel et exigeant. Ce rôle majeur de structuration d’appels d’offres de gestion d’actifs constitue la quatrième grande innovation apportée par la création du FRR. Il a contribué à améliorer significativement l’offre de processus de gestion d’actifs des gérants et à faire baisser le niveau des commissions de gestion.

2. Depuis 2011 : éteindre la part de la dette sociale imputable aux retraites d’ici 2024

Le bouleversement du modèle économique du FRR…

La réforme des retraites de 2010 a profondément bouleversé le modèle économique du FRR. Toutes les recettes du FRR ont tout d’abord été réorientées vers d’autres acteurs, en particulier la Caisse d’amortissement de la dette sociale (CADES), qui perçoit la principale ressource auparavant affectée au FRR à hauteur de 1,5 Md€ par an, et le Fonds de solidarité vieillesse (FSV) qui est désormais destinataire du produit des licences de téléphonie mobile.

En second lieu, le FRR a désormais une obligation de passif claire consistant à verser, jusqu’en 2024, un montant annuel de 2,1 Md€ à la CADES. Outre ce passif précis, le FRR devra également reverser à la Caisse nationale d’assurance vieillesse une partie de la soulte due par la Caisse Nationale de Retraite des Industries Electriques et Gazières en application de l’adossement de ce régime spécial au régime général intervenu en 2004. La valeur de marché de cette soulte s’élève à près de 5 Md€ à ce jour et l’échéancier des versements reste à préciser. Enfin, la réforme des retraites de 2014 a prévu la possibilité d’effectuer des prélèvements supplémentaires sur les actifs du FRR en cas de dégradation des comptes de la branche vieillesse imputable à un choc conjoncturel et non à des déséquilibres structurels.

Fonds fermé sans perspectives de recettes nouvelles à ce stade et confronté à l’obligation de sécuriser le paiement d’un passif pour partie aléatoire depuis 2014, le FRR a adopté une politique financière prudente reposant sur la distinction entre une poche de couverture et une poche de performance. Il n’a toutefois pas fait le choix de couvrir 100% de son passif certain pour pouvoir optimiser ses performances financières sans prises de risques excessives.

La poche de couverture (obligations gouvernementales de la zone OCDE, obligation d’entreprises investment grade européennes et américaines) représentait 62% des 37 Md€ d’actifs détenus au 1er janvier 2011. La poche de performance (38% du total) comportait 80% d’actions très diversifiées, incluant une part d’actions de pays émergents, mais également des obligations à haut rendement, des matières premières[3] et des obligations de pays émergents.

Dans ce contexte, la gestion des risques du portefeuille occupe une place de premier rang au sein de l’institution, le principal indicateur étant le suivi du risque du surplus, c’est-à-dire de la valeur de l’actif après paiement de l’intégralité du passif dû à la CADES à l’horizon 2024. Au 31 décembre 2017, la valeur du surplus était de 16,5 Md€ (9,5Md€ au 1er janvier 2011) et les différents scenarii d’évolution des marchés complétés par des stress tests permettent d’espérer un surplus médian de 20 Md€ à cet horizon, avec une valeur moyenne de cet actif ramenée à 9,8 Md€ dans les 1% des « pires cas » (moyenne des valeurs du surplus dans les 100 pires trajectoires possibles parmi les 10 000 simulées). Au fil des années, avec la diminution du passif CADES, le ratio de financement et le surplus après paiement de ce passif a augmenté naturellement et permis d’accroître la part des actifs de performance (55% du total en 2017) sans prise de risque inconsidérée afin d’optimiser l’équilibre rendement risque du portefeuille.

Ce mouvement a aussi pu être opéré dans la mesure où le FRR n’est pas soumis à des contraintes prudentielles excessives et contre-productives en période de baisse des taux d’intérêt. Les données au  31 décembre 2017 illustrent les résultats positifs durables de la politique financière du FRR :

  • La valeur du portefeuille s’élevait à 36,4 Md€ alors qu’elle était de 37  Md au 1er janvier 2011 et que la CADES a reçu 14,7 Md€ ;
  • Depuis le 1er janvier 2011, la performance annualisée nette de tous frais a été de 5,7% ;
  • La création de valeur du FRR pour les finances publiques (différence entre le rendement du portefeuille du FRR et le rendement d’un investissement aux taux de rendement successifs de la dette de l’Etat[4] à l’émission) atteint près de 11 Md€.
… a entraîné un profond renouvellement de l’évaluation et de la gestion des risques.

La construction du portefeuille du FRR est entièrement basée sur le risque dans une perspective de gestion actif-passif, l’objectif principal étant la certitude d’être toujours capable d’assurer le paiement du passif avec des marges de sécurité confortables.

Dans le respect de ce principe le FRR se fixe également pour objectif de maximiser le surplus qui sera disponible en 2024, une fois éteint le passif à l’égard de la CADES.

Les principaux indicateurs de risque que s’est défini le FRR sont la valeur du surplus à l’horizon 2024 qui, dans les 1% des scénarios les plus défavorables, ne doit jamais tomber en dessous de 6 milliards d’euros et, à court terme, le contrôle des pertes de valeur du portefeuille même en rééditant les pires évènements historiques (drawdowns).

Pour cela,  le FRR détermine son allocation stratégique en recourant aux méthodes les plus évoluées de construction de portefeuille. L’approche traditionnelle d’optimisation moyenne-variance (à la Markovitz) est un éclairage utile mais, dans le contexte du FRR doté d’un échéancier de passif, l’outil pertinent réside dans des simulations de Monte-Carlo sur des horizons  annuels jusqu’en 2024 avec des portefeuilles statiques rééquilibrés aux poids initiaux chaque année mais aussi des portefeuilles dynamiques dont les poids cibles peuvent évoluer chaque année sur toute la période de simulation. Ceci exige le recours à une fonction d’utilité du FRR et à un processus d’optimisation itérative rétroactive (travaux académiques d’Infangen).

Dans ces simulations de Monte-Carlo, les rendements des différentes classes d’actifs, leurs volatilités et leurs corrélations sont simulés à partir de lois de Student (qui permettent de mieux refléter la réalité des queues de distribution épaisses que la loi normale, en particulier autour du niveau des 5% des scenarii les plus défavorables (valeur en risque conditionnelle cVar 95%). Le FRR a également recours à des modèles à changement de régime à distribution log-normale (RSLN) qui traduisent fidèlement la réalité de l’épaisseur des queues de distribution dans les 1% des cas les plus défavorables. A signaler également que les courbes des rendements souverains français et américains sont modélisées à partir d’une analyse en composantes principales de Nelson Siegel (niveau des taux, pente de la courbe des rendements et convexité de la courbe) appliquée aux hypothèses de taux d’intérêt sur plusieurs points de la période jusqu’à 2024 ; pour les actifs de taux présentant un risque de crédit, les marges de crédit (spreads) sont simulées avec le modèle de retour à la moyenne de Vasicek. Les risques de défaut sur la dette d’entreprise à haut rendement et la dette des pays émergents sont décomposés en un taux de défaut naturel et un taux de défaut exceptionnel simulé avec une loi de Poisson pour ses occurrences et une loi log-normale pour son intensité. Enfin, la robustesse des portefeuilles ainsi construits est vérifiée par l’application de stress tests.

3. Financer l’économie pour financer les retraites au-delà de 2024

Une orientation stratégique porteuse de sens pour notre pays

Les bonnes performances du FRR proviennent pour une part non négligeable de la baisse des taux d’intérêt dans la mesure où ses actifs obligataires sont évalués en valeur de marché. Dès lors, toute baisse des taux, qui renchérit la valeur du passif à financer, augmente symétriquement la valeur des actifs de taux, ce qui revient à constater de manière anticipée, à travers les plus-values latentes, le rendement initial attendu jusqu’à l’échéance.

La baisse significative de la part de la poche de couverture a ainsi permis de cristalliser une partie substantielle de ces plus-values obligataires qui pourraient être remises en cause en cas de hausse brutale des taux d’intérêt (même si la hausse des taux diminuerait en contrepartie la valeur du passif).

En dépit de ce contexte de baisse des taux, les actifs de performance ont toutefois représenté l’essentiel de la performance : ils ont progressé de 70,3% depuis le 1er janvier 2011 tandis que les actifs de couverture ne progressaient que de 30,5%, ce qui est en soi déjà très élevé.

Progressivement, l’idée d’investir à nouveau dans des actifs non cotés a émergé afin de capter la prime d’illiquidité qui s’y rattache et de concentrer ces investissements à titre principal sur le financement de l’économie française.

Investir prioritairement dans l’économie française sert le financement du système de retraite à un double titre : en permettant au FRR de bénéficier d’un rendement intéressant et en soutenant le potentiel de croissance de l’économie par l’investissement en capital ou en dette. Ces investissements ont conduit le FRR à investir au-delà de l’horizon de son passif CADES fixé à 2024.

Une action résolue qui produira ses effets à moyen et long terme

En s’appuyant sur la nécessité économique de mettre à la disposition des entreprises françaises davantage de capital patient, ce que seul peut faire un véritable investisseur à long terme, le FRR a tout d’abord augmenté la part de ses actifs cotés investis dans des entreprises françaises. Les actions françaises et les parts de fonds de capital investissement représentent plus de 3 Md€, soit presque le quart du portefeuille actions alors que la capitalisation boursière française n’est que de 4% de la capitalisation mondiale. Le montant des obligations d’entreprises françaises de catégorie investment grade s’élève à 1,3 Md.

Les investissements  en actifs non cotés prolongent et amplifient la réorientation amorcée dans le champ des actifs cotés depuis 2012. Une première enveloppe d’investissement de dette non cotée (1,1 Md) a tout d’abord été décidée avec l’obligation d’investir au moins 50% de ce montant dans des titres d’entreprises ayant leur siège social en France.

A l’été 2015, il a été en outre décidé d’investir 2 Md supplémentaires en actifs non cotés  (dans des entreprises ayant leur siège social en France) : capital investissement (800 M à 1 Md), dette (600 M), immobilier (jusqu’à 300 M[5]) et infrastructures pour le solde (investissement en capital et non en dette).

Pour mettre en œuvre ces orientations, le FRR a déjà investi dans de nombreux fonds de dette ou de capital investissement existants et dans des fonds de place (NOVO, NOVI par exemple). Parallèlement, il a lancé des appels d’offres visant à constituer des fonds dédiés tant en dette qu’en capital investissement et investit dans des fonds d’infrastructures principalement énergétiques afin de contribuer au financement de la transition énergétique et écologique.

*

Pour un investisseur tel que le FRR, accentuer son biais domestique ne signifie nullement renoncer à la nécessaire diversification de son portefeuille afin de garantir une saine gestion de ses risques. Compte-tenu de leur rythme de montée en charge et de leur profil de remboursement, ces investissements en titres non cotés pourraient représenter environ 10% du total des actifs en 2024.

[1] Cette annonce s’est inspirée pour partie du modèle suédois qui compte quatre fonds de réserves cumulant aujourd’hui 150 Md€ d’actifs, soit un tiers du PIB du pays et 5 années de prestations du régime de base de retraites.

[2] Transcendant le débat entre gestion étatique et gestion paritaire :

  • 10 représentants des partenaires sociaux (5 confédérations syndicales de salariés, 5 organismes représentatifs des employeurs : 3 MEDEF, 1 CPME, 1 UPA);
  • 4 représentants de l’Etat (2 DSS, 1 Budget, 1 DG Trésor) ;
  • 4 parlementaires (2 députés et 2 sénateurs) ;
  • 2 personnalités qualifiées

[3] Depuis début 2014, les matières premières ne font plus partie de l’allocation d’actifs à la fois pour des raisons financières et pour des motifs tenant à la cohérence de la politique d’investissement responsable du FRR.

[4] L’Etat, au sens large du terme, a en effet en permanence le choix entre investir dans le FRR ou rembourser sa dette, en l’occurrence celle de la CADES, plus rapidement. Ce remboursement, qui vise à économiser une charge d’intérêts, revient à investir au taux de la dette publique.

[5] Dont 200 millions d’euros déjà engagés dans le Fonds de Logement Intermédiaire (FLI) constitué par la Société Nationale Immobilière (SNI).

Yves Chevalier
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