L’article de Michel Cicurel, paru dans le Figaro du 11 mars 2021, part d’un constat : en France, la crise Covid a accru l’épargne des particuliers de 100 milliards d’euros, tandis qu’un manque de fonds propres équivalent de 100 milliards d’euros est apparu dans les entreprises. L’auteur propose de mobiliser cette épargne pour renforcer les fonds propres des entreprises en créant un produit investi en actions non cotées, et de l’assortir d’une garantie de l’Etat afin d’assurer la sécurité de cette épargne, et de permettre aux épargnants de bénéficier d’une forme de liquidité en obtenant des prêts à faible taux d’intérêt gagés sur cette épargne.
Que penser de ce graal de la finance : un produit qui donne accès à la rentabilité des actions sans le risque, et avec en plus une bonne possibilité de liquidité ?
1 – Promettre la rentabilité des actions sans le risque est illusoire
Deux types de véhicules au moins se rapprochent de cet objectif : financer l’économie en investissant dans des actifs risqués, tout en limitant les éventuelles pertes pour les épargnants. Il s’agit des contrats d’assurance vie en euros et des fonds de pension à prestation définie. Tous ces produits sont, pour une part, investis en actions mais également en obligations et le très bas niveau des taux d’intérêt les met aujourd’hui en difficulté. Leur tendance est soit de baisser le risque dans l’allocation, soit de réorienter les épargnants vers des produits sans garantie. Aucun acteur privé ne concilie performance des actions, absence de risque et liquidité. Dès lors est-ce réaliste que l’Etat s’engage dans une telle voie et fasse courir ce risque à l’ensemble des citoyens-contribuables ?
Concernant les contrats d’assurance vie en euros, les assureurs font aujourd’hui tout pour en limiter la diffusion alors que les épargnants ont une forte appétence pour ces produits qui répondent à leurs besoins de sécurité et de liquidité. En effet, sécurité et liquidité sont assurées par une garantie en capital et des possibilités de prêts gagés sur cette épargne. L’allocation de l’actif général auquel sont adossés ces contrats comprend une part d’actions (15 % à 40 %) mais sûrement pas 100 %. La réglementation de solvabilité dicte les fonds propres requis pour ce type de produit. A titre d’exemple, sous la réglementation européenne Solvabilité II, le capital propre requis pour un investissement en actions non cotées peut atteindre 49 %. Ceci signifie que pour un produit similaire à un contrat en euros qui investirait 100 % en actions non cotées, l’assureur serait obligé d’adosser en capitaux propres jusqu’à 49 % du montant des contrats. Si on retient un coût du capital à 6 % (chiffre du régulateur), ceci oblige l’assureur à ponctionner au minimum 6 % de 49 %, soit 2,9 % par an, au titre de la garantie induite par le placement en actions non cotées. Bien d’autres ponctions interviennent également sur les contrats en euros et on comprend donc l’impossibilité pour les assureurs de proposer des produits en euros attractifs en augmentant le % d’actions non cotées.
Dans les fonds de pension à prestation définie, la part des actions est souvent plus importante et variable selon les pays (jusqu’à 80 % par le passé au Royaume-Uni). Pour les épargnants, l’impact des fluctuations à court ou moyen terme des marchés financiers sur les actifs n’est pas répercuté sur les retraites, ce qui diminue le risque perçu. Les fonds peuvent effectuer ce lissage car ils constituent des réserves et mutualisent le risque de mauvaise performance des actifs entre les générations. La baisse actuelle des taux qui est une tendance de long terme, les met cependant en difficulté en détériorant leur solvabilité. Ils disposent de temps pour répercuter l’impact sur les futurs retraités en abaissant progressivement les retraites proposées pour un niveau d’épargne donné. Ils ont également tendance à réduire sérieusement leur pourcentage en actions ou bien à se transformer en fonds à contribution définie (supprimant la sécurité du niveau de retraite pour l’épargnant). En outre ces produits ne présentent pas la liquidité attendue d’une épargne de précaution. Des possibilités de rachat existent dans certains pays, mais elles sont très limitées et réservées à des circonstances particulières.
2 – Tout « besoin en fonds propre » n’est pas bon à satisfaire
Une première question : le besoin des entreprises en fonds propres est-il vraiment de 100 milliards, alors que celles-ci ont déjà disposé de financements covid pour un montant de 120 milliards de prêts bancaires garantis par l’Etat, sachant que la part de ces prêts qui ne serait pas remboursée deviendrait virtuellement des fonds propres ? En outre, si on estime que les entreprises françaises manquent de fonds propres pour consolider leur situation et limiter leur risque de faillite, vont-elles pour autant en demander ? Solliciter des fonds propres et des actionnaires extérieurs signifie partager les risques mais aussi le pouvoir et les bénéfices. Certains chefs d’entreprise sont réticents à augmenter leurs fonds propres (et diluer leur pouvoir et leurs profits potentiels) dès lors qu’il existe en France des mécanismes qui reportent partiellement, en cas de faillite, les risques de pertes sur les créanciers publics et privés avec un impact limité sur le reste du patrimoine personnel de l’entrepreneur.
Le vivier des entreprises ayant besoin de capitaux propres est hétérogène en termes de qualité et de perspective de rentabilité. On peut dès lors s’interroger sur la qualité des entreprises qui seraient financées au titre de ce mécanisme. Il est à craindre que les pépites du vivier échappent aux petits épargnants. En effet, les meilleurs gérants de capital risque restreignent l’entrée dans leur fonds au moyen de fenêtres étroites de souscriptions et de montants limités, pour ajuster le montant d’épargne drainé aux participations attractives qu’ils estiment disponibles. De plus, pour boucler leur tour de table plus facilement, ils s’adressent à des investisseurs qu’ils connaissent, capables de faire une souscription de taille suffisante et familiers de cette classe d’actifs. Les meilleures entreprises se tournent naturellement vers eux en raison de la qualité de leurs équipes de suivi des participations. Ces deux éléments, optimisation du timing d’entrée et accès aux meilleures entreprises, sont essentiels dans leur performance et celle-ci n’est pas accessible au petit épargnant qui n’est pas sollicité par ces fonds car il n’a pas forcément de l’épargne disponible au bon moment et pour un montant suffisant.
Lorsque la demande pour le capital risque est forte de la part des épargnants, se créent de nouveaux fonds gérés par des personnes moins expérimentées et qui investiront souvent à un mauvais moment dans des entreprises moins performantes. Les épargnants ont accès à ces fonds-là seulement, car les meilleurs sont fermés. C’est pourquoi la rentabilité de ces fonds proposés aux particuliers par les banques est souvent décevante.
On doit s’interroger également sur l’effet de la garantie octroyée par l’Etat. Si celui-ci est garant, il sera nécessairement incité à s’impliquer dans le choix des entreprises éligibles au financement. Or ses critères peuvent comporter une part liée à des objectifs politiques ou sociaux qui ne sont pas alignés avec la recherche de rentabilité. Si pour éviter cet écueil, l’Etat confie à des acteurs privés la sélection des entreprises éligibles, on doit s’interroger sur les conditions dans lesquelles l’Etat octroiera sa garantie et sur les moyens d’inciter ces intervenants à effectuer une sélection judicieuse des entreprises éligibles en y employant le savoir et les ressources nécessaires. L’expérience du secteur de l’assurance montre que l’existence d’une assurance (ici la garantie de l’Etat) peut inciter les acteurs économiques à un comportement imprudent (prendre trop de placements en actions par rapport à ce qu’ils feraient normalement) et drainer les mauvais risques vers l’assureur (ici les entreprises les moins performantes). La garantie offerte par l’Etat ne risque-t-elle pas d’être accordée à des véhicules investis dans des entreprises peu performantes qui atteindront, même dans des circonstances favorables, une performance très inférieure à ce qu’on peut attendre des actions, et donc décevante pour l’investisseur ?
La garantie de l’Etat a une autre conséquence car celle-ci est d’autant moins coûteuse que le véhicule est diversifié. Or un trop grand nombre de participations risque d’être incompatible avec leur suivi efficace par les actionnaires ou leurs représentants. Cette garantie conduirait à la présence au capital de nombreux actionnaires moins impliqués, moins stables et moins efficaces pour les entreprises. En Allemagne la force de beaucoup de PME réside dans la présence d’actionnaires familiaux stables qui connaissent bien l’entreprise et s’investissent dans leur rôle.
Enfin la garantie de l’Etat donnée à de tels produits conduirait, si les montants étaient importants, à un afflux artificiel de capitaux vers le non coté et à une certaine réallocation de l’épargne vers ce type de véhicules au détriment d’autres classes d’actifs : les actions cotées, les obligations et l’assurance vie, les livrets d’épargne, l’immobilier. En biaisant l’allocation de l’épargne, l’Etat prendrait le risque d’effets de bord sur les autres actifs.
Conclusion
Transformer un placement actions en produit à faible risque, au moyen d’une garantie par l’Etat semble illusoire au vu des difficultés rencontrés par les acteurs privés pour proposer aux épargnants, dans les conditions actuelles, des produits à risque limité investis en actions d’entreprises. La garantie par l’Etat sur de tels produits peut d’une part se révéler très coûteuse pour le contribuable, et d’autre part conduire à l’allocation d’épargne vers des entreprises insuffisamment rentables, rendant la performance du produit décevante pour les épargnants. En outre cette garantie attirerait des actionnaires moins efficaces pour les entreprises et pourrait créer des effets de bord incontrôlés sur les autres actifs si les montants d’épargne étaient importants.
Mots-clés : épargne – financement de l’économie – besoin en fonds propres – actions non cotées – capital risque
Docteur en Mathématiques et en Finance.
Ancienne responsable de la recherche quantitative chez Amundi Asset Management.
Tres bonne conclusion. On a a peine besoin de l exposé tant l oxymore du titre suffit. Un investissement en actif a risque garanti par l Etat c est soit une socite nationalisee soit un livret de caisse d epargne. Pas un actif a risque.