Pour tous ceux qui ont travaillé sur les marchés financiers ou qui utilisent les services de passage d’ordre d’une banque en ligne ou d’un établissement de trading online, le fonctionnement du marché immobilier apparaît d’un autre âge.

En France, les délais qu’expérimentent les particuliers pour vendre/acheter un bien immobilier et en recevoir/verser le règlement sont en général évalués à 6 mois (trois mois pour trouver la contrepartie, trois mois pour signer la transaction et procéder au règlement), avec des queues de distribution inquiétantes en cas de malchance (crise type 2008, accident de la contrepartie, accident sur le bien, opération simultanée de vente pour faire un achat qui multiplie par deux les risques…).

Aux Etats-Unis, où la durée semble en général plus courte, de l’ordre de 4 mois, les facteurs de risque sont similaires, et si les indemnités pour non-respect du contrat sont plus importantes qu’en France, l’incertitude représente toujours un coût qui devra être supporté par l’acheteur ou le vendeur.

Par ailleurs, le mouvement de professionnalisation du secteur se poursuit, les règlementations épaississent, et les acheteurs et vendeurs particuliers qui ne feront que quelques opérations immobilières dans leur vie, ont peu de chance de retenir toutes les bonnes options.

On se retrouve ainsi dans la situation où le maître d’ouvrage du projet, le particulier, qui en porte toute la responsabilité est également le moins compétent et le moins à même d’en assumer les risques associés.

Ce fonctionnement du marché immobilier est une entrave à la mobilité et à l’affectation optimale des ressources (qui voudrait que les risques soient pris par l’entité qui a la meilleure expertise).

Les marchés financiers ont le mérite d’avoir su opérer ce transfert et les market makers ainsi que les infrastructures de marché ont été historiquement les acteurs qui se sont spécialisés pour fournir le service de sécurité et de rapidité sur les transactions et sur les prix.

La compagnie californienne OpenDoor (créée en 2014) transpose précisément ce modèle sur le marché du logement américain. On perçoit ici les germes d’une mutation profonde qui a toute chance de se propager ensuite en Europe.

Le modèle OpenDoor

L’entreprise se positionne suivant six principes :

  • Prix ferme: l’entreprise cote un prix ferme, elle se positionne comme contrepartie. Le vendeur décrit sur Internet les caractéristiques de son bien immobilier et reçoit une offre immédiate (sur internet). S’il souscrit à cette offre, une inspection est réalisée sous trois jours et le contrat signé. OpenDoor devient alors le propriétaire du bien. Pendant l’inspection, OpenDoor établit la liste et le coût des travaux nécessaires, suggère au client de les réaliser et, s’il ne le souhaite pas, les effectue lui-même et les déduit du prix d’acquisition. La cotation s’appuie sur un algorithme d’évaluation, propriété d’OpenDoor et qui n’est pas public.
  • Rapidité: les délais passent ainsi de 4 mois à trois jours, avec transfert de la propriété et règlement.
  • Association (et non pas affrontement) avec les agents immobiliers: Les commissions sont de 6%, semblables aux commissions pratiquées par les agents immobiliers traditionnels (ces commissions se partagent habituellement pour moitié au Listing Agent représentant le vendeur et pour l’autre moitié au Selling Agent représentant l’acheteur). A cela se rajoute une commission de risque, normalement de 2% et qui peut monter jusqu’à 6%. Ce système est un peu hybride par rapport au market making sur marchés financiers où tous les coûts sont intégrés dans l’écart entre prix acheteur et vendeur. Cette extériorisation des commissions permet à OpenDoor d’associer les agents immobiliers : ils percevront la commission du Listing Agent s’ils apportent le vendeur ou celle du Selling Agent s’ils apportent l’acheteur.
  • Automatisation de la démarche de revente: OpenDoor n’accompagne pas physiquement le client pour visiter le bien. Le client s’inscrit sur internet pour fixer une heure de visite. Peu avant l’heure de visite, un message est envoyé sur son mobile avec les codes d’accès, et le temps de sa visite est établi à sa demande. OpenDoor a pris soin pour cela d’équiper la maison d’un système de code et de caméras qui lui permet de surveiller en temps réel que la visite se passe bien. L’acheteur peut se faire accompagner d’un Selling Agent qu’il aurait choisi. Ce dernier recevra alors la moitié des commissions. La visite est possible toute la journée, 7 jours sur 7. L’acheteur peut rendre la maison pendant 30 jours et a une garantie sur deux ans.
  • Segmentation des opérations sur des ensembles immobiliers homogènes : OpenDoor opère sur le marché des maisons individuelles entre 200 000 $ et 500 000 $ (maison de moyen standing), construites après 1960. En termes géographiques, elle a débuté à Phoenix (Arizona), où elle serait devenue dès 2016 le principal opérateur sur maisons individuelles. Elle a décliné sa formule sur Dallas et annoncé vouloir couvrir 10 villes en 2017 et 30 en 2018.
  • Simplification de la revente en intégrant l’accès au financement : OpenDoor étend à l’acheteur, lors de la revente, sa stratégie de compression des délais et de simplification de la transaction, en intégrant dans son offre, une proposition de financement par prêt hypothécaire. Les acheteurs éligibles ont ainsi, en un seul prix, la maison et le financement de la maison. La transaction peut alors se faire en quelques jours, ce qui permet à OpenDoor de réduire ses délais de portage. La durée moyenne entre l’achat d’un bien immobilier et sa revente serait ainsi de trois mois.

La fourchette bid/ask affichée est estimée à 10%, et la marge moyenne réelle  sur un cycle complet achat/revente, aurait été en 2016 de 5,5%. On peut supposer qu’OpenDoor réajuste son prix offert si, au bout d’un certain temps, le bien immobilier n’est pas revendu.

Le modèle semble vertueux pour OpenDoor : si OpenDoor devient l’acteur principal d’un endroit, il peut sécuriser sa position en diminuant ses commissions et en réduisant son spread bid/ask. Il bénéficie ainsi totalement de la concentration du marché sur l’opérateur le plus liquide qu’on observe dans les marchés financiers. Il peut mesurer en direct et quasiment automatiquement les élasticités prix de l’offre et de la demande aussi bien des clients particuliers que des agents immobiliers.

Ce mouvement, à son tour, en accélérant le turn over, réduit le risque de « colle » en cas de retournement du marché.

Par ailleurs, OpenDoor se constitue une base de données sans équivalent sur le comportement des acheteurs et des vendeurs. Depuis les premiers contacts sur internet à la demande d’estimation, du taux d’acceptation jusqu’au détail des visites (accompagnées ou non par l’agent immobilier), c’est tout un ensemble de données qui lui permet d’ajuster son modèle quasiment en temps réel.

OpenDoor apporte enfin une solution au problème des personnes qui font simultanément deux opérations immobilières, une vente d’un côté pour financer un achat de l’autre. Ce type d’opération représenterait la moitié de ses opérations.

Soit le client réalise les deux opérations avec OpenDoor et elles sont alors effectuées de façon simultanée, éliminant le risque pour le client qu’après avoir vendu, le marché monte ou que l’autre transaction devienne impossible. Ou qu’à l’inverse, le client se soit engagé sur le rachat d’une nouvelle maison et qu’à la suite d’une baisse du marché, il ne puisse revendre celle qu’il détient aux conditions qu’il a prévues.

Soit le client réalise l’achat via une autre source. OpenDoor certifie (et garantit) le montant perçu sur la vente, et sécurise de facto l’autre « patte » de la transaction.

Notons enfin qu’à Phoenix, il n’existe pas de taxe sur les transactions immobilières, ce qui fournit un argument important pour mettre en place un marché liquide et ce qui réduit les coûts de portage d’OpenDoor. Il est probable que l’absence de taxe sur opérations immobilières est un des critères de sélection des nouveaux sites d’intervention.

Les risques

Le risque principal porte sur un effondrement brutal du marché faisant suite à un déséquilibre qu’OpenDoor aurait mis du temps à identifier. Pendant cette phase, OpenDoor augmenterait la taille de son stock d’invendus (son ratio revente/rachat se dégraderait), puis il devrait suspendre ses achats, donnant au marché l’indication que le marché est gravement déséquilibré.

L’attitude de ses financeurs serait alors déterminante : soit ils demanderaient le remboursement immédiat, contraignant OpenDoor à tout liquider avec de fortes pertes. Soit ils consolideraient les prêts sur des durées plus longues. Dans ce cas, il est probable que le modèle économique serait significativement changé : OpenDoor passerait d’une activité d’intermédiation à une activité de gestion d’actif immobilier (avec location du bien immobilier). Il est rare qu’une telle mutation, intervenant à l’occasion d’une crise, se mette en place de façon sereine. OpenDoor risquerait alors d’être carrément revendu à un opérateur spécialisé dans la gestion des actifs immobiliers.

Le capital d’OpenDoor est actuellement de 325 M$. Son ambition est d’opérer sur 30 sites, avec 125 opérations par site et par mois. OpenDoor finance actuellement à 90% ses achats par endettement. En supposant un taux de rotation de 4 (une maison acquise met en moyenne trois mois pour être revendue), la valeur du stock de maisons non vendues serait ainsi de 2,5 Mds, et la dette de 2,3 Md$ (pour un prix moyen de 220 000 $ pour chaque maison). Ces montants pourraient être plus élevés si OpenDoor tardait à réagir en cas de retournement.

Le capital apparaît mince pour couvrir une chute soudaine et brutale de plus de 10%.

OpenDoor répond en considérant qu’il a accès à une information d’une « qualité exceptionnelle » et qu’il serait en mesure d’adapter très rapidement son « pricing » aux changements du marché.

Dont acte. Mais de l’expérience sur les activités de marché dans les banques, il ressort que toutes ont tenu ce raisonnement et que toutes, à un moment ou un autre, ont été prises en défaut. Elles ont alors pu bénéficier du soutien des autres secteurs de la banque qui n’étaient pas touchés, ce dont OpenDoor ne pourra pas bénéficier.

Autre risque souligné par le prix Nobel Robert Shiller : le risque d’asymétrie d’information que les modèles d’Opendoor n’arriveraient pas à débusquer.

Les opérations conduites par Opendoor en 2016 et qui ont pu être retracées grâce au fichier central MLS (fichier utilisé par les agents immobiliers américains pour diffuser et enregistrer les opérations) montreraient sur les opérations à Phoenix une marge moyenne de 5,5%. Ce qui indiquerait qu’OpenDoor a maîtrisé ce risque jusqu’à maintenant.

Conclusion

Le fonctionnement du marché immobilier américain entre très vraisemblablement dans une nouvelle ère. Les avantages pour la clientèle sont si importants et le nombre de problèmes résolus si élevé qu’il est très peu probable qu’on fasse marche arrière.

Le modèle fait d’ailleurs tâche d’huile : Redfin, l’un des plus importants réseaux de real estate broker américain, copie le concept ; Zillow, un autre acteur, s’en inspire.

On peut également considérer que l’absence de market maker était une cause de fragilité du marché immobilier américain : titriser massivement des créances hypothécaires, comme cela a été le cas avant 2007, sans avoir la sécurité que le prix du sous-jacent soit solide, est une construction fragile. Un bon market making consolide la formation prix du bien immobilier et donc sa qualité.

Et la logique profonde de cette approche est l’élimination progressive de la commission de 6% : la rémunération des intermédiaires du type Listing Agent ou Selling Agent devient en effet inutile puisque le système, précisément, se « désintermédiarise ». Le seul intermédiaire restant est OpenDoor, comme market maker qui se rémunère sur son spread bid/ask.

Cet objectif sera atteint lorsque les clients acheteurs comme vendeurs utiliseront systématiquement ce type de service. On sera alors dans un véritable système de market making où le seul élément du prix du bien résulte de la fourchette bid/ask.

Des services particuliers (remise en état du bien, fourniture de financement) pourront alors être facturés séparément.

Mais l’enjeu est tel qu’il est aussi peu probable que la solution définitive soit trouvée sans qu’il y ait des heurts et des turbulences de marché.

Quel est le niveau de fonds propre nécessaire, quel est le ratio souhaitable fonds propres/dettes, quelle structure pour la dette ?

L’expérience aux Etats-Unis n’est pas réglementée parce qu’elle demeure petite, mais il est peu probable que la FED, agence fédérale de supervision des banques, s’en désintéresse lorsqu’elle deviendra significative.

On peut enfin envisager que cette évolution du marché immobilier ait pour point final la constitution de micro-monopoles sur chaque bassin de logement. Et c’est une différence majeure par rapport au market making que nous connaissons sur les marchés financiers : rien n’empêche la présence d’une multiplicité d’acteurs. Jusqu’à ce que le marché soit suffisamment liquide pour s’équilibrer par lui-même. Les market makers ont alors rempli leur fonction économique d’assurer l’amorçage de la liquidité de leur marché et se trouvent évincés lorsqu’ils ont réussi : leur marché s’équilibre sans leur intervention.

Dans le cas de l’immobilier, l’approche d’OpenDoor, très concentrée sur un bassin cohérent, vise très probablement à se constituer un quasi-monopole sur chaque bassin où il opère. Avec l’effet de mettre sous pression les intermédiaires existants. On retrouverait ainsi une similitude avec de nombreux modèles internet qui déstabilisent les acteurs en place. Il est en effet très improbable que plusieurs market makers entreprennent concurremment des cotations sur le même site. Dans ce cadre, l’acteur qui dégainera le premier bénéficiera d’un avantage important. Et OpenDoor pourrait être cet acteur.

Aux Etats-Unis, la National Association of Realtors, organisation professionnelle des acteurs professionnels de l’immobilier, a l’habitude de gérer le délicat arbitrage entre la protection des intérêts en place et l’introduction du changement. L’organisation semble puissante, même si elle a dû renoncer à intervenir dans les différends à New-York. OpenDoor devra choisir si elle l’affronte ou si elle coopère. Pour le moment, elle semble avoir choisi la voie de la coopération. Mais ses intérêts économiques et la logique de concentration qui, à terme, semble sous-jacente à son projet, pourraient rendre inévitable le bras de fer.

NB : La plupart des données utilisées pour écrire cet article sont issues de l’article écrit par Mike Delprete et référencées sous :

http://www.mikedp.com/articles/2016/12/13/inside-OpenDoor-what-two-years-of-transactions-say-about-their-prospects

Antoine Paille
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