{"id":8905,"date":"2025-12-01T07:16:15","date_gmt":"2025-12-01T06:16:15","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=8905"},"modified":"2026-03-20T17:11:50","modified_gmt":"2026-03-20T16:11:50","slug":"la-banque-centrale-peut-elle-tout-financer","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=8905","title":{"rendered":"La Banque centrale peut-elle tout financer ?"},"content":{"rendered":"

Les banques et l\u2019\u00c9tat peuvent tout financer du point de vue financier, mais pas du point de vue macro\u00e9conomique. La Banque centrale n\u2019a pas de pouvoir de financement dans le cadre des institutions actuelles\u00a0; qu\u2019elle le prenne n\u2019ouvrirait aucun espace de man\u0153uvre par rapport au financement par l\u2019\u00c9tat. Le concept de monnaie n\u2019a aucun sens au niveau macro\u00e9conomique, de sorte qu\u2019il faut parler de politique de financement, plut\u00f4t que de politique mon\u00e9taire.<\/em><\/p>\n

Les banques peuvent-elles tout financer\u00a0?<\/em><\/strong><\/h3>\n

D\u2019un certain point de vue, une banque peut tout financer. Elle accepte une demande de cr\u00e9dit d\u2019une entreprise X si le projet financ\u00e9 lui semble suffisamment rentable compte tenu des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat courants et des risques encourus. Elle n\u2019a pas \u00e0 se pr\u00e9occuper d\u2019\u00e9pargne pr\u00e9alable, ni de d\u00e9p\u00f4ts disponibles. Le soir m\u00eame, la contrepartie du cr\u00e9dit ouvert \u00e0 l\u2019entreprise X est un d\u00e9p\u00f4t de la m\u00eame entreprise. Du point de vue financier de premier tour, la banque peut tout financer. Elle cr\u00e9e ex nihilo<\/em> un droit \u00e0 d\u00e9penser.<\/p>\n

Pla\u00e7ons-nous maintenant \u00e0 plus long terme, les entreprises ont investi le cr\u00e9dit re\u00e7u (voir encadr\u00e9 1, cas A). Les banques prises globalement ont distribu\u00e9 100 de cr\u00e9dit aux entreprises\u00a0; elles ont re\u00e7u 30 de d\u00e9p\u00f4ts suppl\u00e9mentaires\u00a0; elles doivent r\u00e9duire de 70 leurs d\u00e9p\u00f4ts aupr\u00e8s de la Banque centrale[1]<\/sup><\/a>. Gr\u00e2ce aux rentr\u00e9es fiscales suppl\u00e9mentaires, l\u2019\u00c9tat a besoin d\u2019\u00e9mettre 45 de moins de titres publics. Les m\u00e9nages en d\u00e9tiennent 20 de plus. La Banque centrale \u00e9met 5 de billets de plus et peut d\u00e9tenir 65 de moins de titres publics. \u00a0L\u00e0 aussi, le circuit est boucl\u00e9.\u00a0 Du point de vue financier de second tour, la banque peut tout financer.<\/p>\n

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Cependant, du point de vue macro\u00e9conomique, cet investissement suppl\u00e9mentaire peut combler un d\u00e9ficit de demande\u00a0; il peut, au contraire, induire un exc\u00e8s de demande, provoquer une \u00e9viction de l\u2019investissement et de la consommation par hausse du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou par hausse des prix et de l\u2019inflation. Le financement de l\u2019investissement suppl\u00e9mentaire n\u2019est donc pas assur\u00e9 au sens macro\u00e9conomique du terme. C\u2019est \u00e0 la Banque centrale, en lien avec la politique budg\u00e9taire, qu\u2019il revient de contr\u00f4ler le cr\u00e9dit bancaire (et plus g\u00e9n\u00e9ralement le financement de l\u2019\u00e9conomie) pour que le niveau de la demande soit \u00e0 un niveau satisfaisant.<\/p>\n

Certains \u00e9conomistes postulent arbitrairement qu\u2019une partie des actifs d\u00e9tenus par les m\u00e9nages (les billets et certains d\u00e9p\u00f4ts bancaires) sont de nature particuli\u00e8re, doivent \u00eatre d\u00e9sign\u00e9es par le terme de monnaie, <\/em>doivent \u00eatre la cible de la politique de la Banque centrale. Cela n\u2019a aucune pertinence du point de vue macro\u00e9conomique. Ce qui importe pour les m\u00e9nages, c\u2019est leur revenu et leur patrimoine total, pas la r\u00e9partition de ce patrimoine entre les actifs dits mon\u00e9taires<\/em> et les autres actifs financiers, r\u00e9partition qu\u2019ils peuvent modifier \u00e0 leur guise. De m\u00eame le concept de financement mon\u00e9taire<\/em> n\u2019a aucun sens\u00a0: tout financement anticipe l\u2019\u00e9pargne\u00a0; que les contreparties des actifs ainsi cr\u00e9es soient d\u00e9tenues ex post<\/em> sous forme dite mon\u00e9taire<\/em> ou pas n\u2019importe pas. La politique mon\u00e9taire devrait \u00eatre nomm\u00e9e politique du financement.<\/p>\n

Ce n\u2019est pas seulement la quantit\u00e9 des cr\u00e9dits accord\u00e9s par les banques qui importe, mais aussi leur qualit\u00e9. C\u2019est \u00e0 l\u2019\u00c9tat d\u2019am\u00e9nager la fiscalit\u00e9 et la r\u00e8glementation pour que les d\u00e9cisions de financement correspondent \u00e0 l\u2019int\u00e9r\u00eat g\u00e9n\u00e9ral (par exemple, en taxant les \u00e9missions de gaz \u00e0 effet de serre ou en favorisant la diffusion des v\u00e9hicules \u00e9lectriques).<\/p>\n

L\u2019\u00c9tat peut-il tout financer\u00a0?<\/em><\/strong><\/h3>\n

Supposons maintenant que ce soit l\u2019\u00c9tat qui d\u00e9cide cet investissement de 100. L\u2019\u00c9tat n\u2019a pas \u00e0 solliciter l\u2019accord d\u2019une banque. C\u2019est le principe fondamental des relations entre l\u2019\u00c9tat et la Banque centrale\u00a0; m\u00eame si celle-ci est ind\u00e9pendante, elle doit garantir le financement de l\u2019\u00c9tat.<\/p>\n

Le Tr\u00e9sor cr\u00e9dite de 100 le compte des entreprises, de sorte que leurs banques disposent de 100, qu\u2019elles placent \u00e0 la Banque de France tandis que le compte de l\u2019\u00c9tat est r\u00e9duit de 100. Le lendemain, l\u2019\u00c9tat \u00e9met pour 100 de titres que les Sp\u00e9cialistes en valeur du Tr\u00e9sor sont tenus d\u2019acheter\u00a0: ils peuvent, sans difficult\u00e9s, les replacer aupr\u00e8s des banques qui disposent de 100 de liquidit\u00e9s suppl\u00e9mentaires. Le bouclage financier de premier tour est assur\u00e9.<\/p>\n

Apr\u00e8s la r\u00e9alisation de cet investissement, le solde public est d\u00e9grad\u00e9 de 55 (voir encadr\u00e9 2, cas B). Les banques prises globalement ont 30 de d\u00e9p\u00f4ts suppl\u00e9mentaires, elles peuvent d\u00e9tenir 30 de titres publics suppl\u00e9mentaires. Les m\u00e9nages augmentent de 20 leur d\u00e9tention de titres publics et la Banque centrale de 5 (cas B). L\u00e0 aussi, le circuit est boucl\u00e9. Du point de vue financier de second tour, l\u2019\u00c9tat peut tout financer. Il a le m\u00eame pouvoir de financement que les banques, le pouvoir de cr\u00e9er ex nihilo<\/em> un droit \u00e0 d\u00e9penser.<\/p>\n

Ce pouvoir n\u2019a pas de limite financi\u00e8re, mais a une limite r\u00e9elle, comme dans le Cas A. En cas de d\u00e9ficience ex ante<\/em> de la demande, le financement de l\u2019investissement peut se faire par d\u00e9ficit budg\u00e9taire, donc par \u00e9missions de titres publics. Si la demande est d\u00e9j\u00e0 \u00e0 un niveau satisfaisant, le financement d\u2019un programme de d\u00e9penses publiques (d\u00e9penses courantes ou investissement) doit se faire par hausse des imp\u00f4ts ou par baisse d\u2019autres d\u00e9penses.<\/p>\n

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Le charme (ou le d\u00e9faut) de la Modern Monetary Theory <\/em>est d\u2019avoir mis l\u2019accent sur l\u2019absence de contrainte financi\u00e8re, en rel\u00e9guant au second plan la contrainte macro\u00e9conomique, qui en r\u00e9alit\u00e9 est la seule importante[2]<\/sup><\/a>.<\/p>\n

De la d\u00e9tention de titres publics par la Banque centrale<\/em><\/strong><\/h3>\n

A la suite de la hausse de 100 de l\u2019investissement public (cas B), les banques disposent de 30 de d\u00e9p\u00f4ts suppl\u00e9mentaires. Elles n\u2019ont pas a priori<\/em> de raison d\u2019augmenter leurs cr\u00e9dits aux entreprises puisque ceux-ci ne d\u00e9pendent pas de d\u00e9p\u00f4ts disponibles. Elles peuvent arbitrer entre d\u00e9tention de titres publics et r\u00e9serves. Elles peuvent d\u00e9cider de ne pas d\u00e9tenir de titres publics suppl\u00e9mentaires, parce qu\u2019elles jugent les taux longs trop bas par rapport au taux de r\u00e9mun\u00e9ration de leurs d\u00e9p\u00f4ts aupr\u00e8s de la Banque centrale. Tous les titres publics suppl\u00e9mentaires seront alors achet\u00e9s par la Banque centrale, de sorte que les banques utilisent les 30 de d\u00e9p\u00f4ts suppl\u00e9mentaires \u00e0 d\u00e9tenir des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 la Banque centrale.\u00a0 Ce choix n\u2019a que des influences de second ordre. Il ne modifie pas les actifs d\u00e9tenus par les agents priv\u00e9s\u00a0non bancaires ; il ne modifie pas la dette publique, qui augmente toujours de 55.<\/p>\n

C\u2019est une erreur logique que de pr\u00e9tendre que les titres d\u00e9tenus par la Banque centrale ne sont pas de la dette publique[3]<\/sup><\/a>. Soit la dette publique est d\u00e9tenue par le secteur priv\u00e9 sous forme de titres co\u00fbtant le taux long\u00a0; soit, elle est d\u00e9tenue par la Banque centrale, c\u2019est-\u00e0-dire en fait sous la forme de d\u00e9p\u00f4ts des banques aupr\u00e8s de la Banque centrale co\u00fbtant le taux directeur. Dans la deuxi\u00e8me situation, la Banque centrale d\u00e9tient des titres longs qu\u2019elle finance par des d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 court terme\u00a0; elle proc\u00e8de \u00e0 une transformation de terme qui lui fait courir un risque de perte si les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat remontent[4]<\/a>.<\/p>\n

De m\u00eame, c\u2019est une erreur logique que de pr\u00e9tendre qu\u2019il serait possible de r\u00e9duire la dette publique en annulant ces titres[5]<\/sup><\/a>. Cette annulation ferait que la Banque centrale aurait un compte d\u2019exploitation d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9 (puisqu\u2019elle paierait des int\u00e9r\u00eats sur les d\u00e9p\u00f4ts des banques, sans recevoir d\u2019int\u00e9r\u00eats en contrepartie) dont le d\u00e9ficit s\u2019ajouterait au d\u00e9ficit de l\u2019\u00c9tat\u00a0; de m\u00eame, le solde d\u00e9ficitaire de son bilan s\u2019ajouterait \u00e0 la dette de l\u2019\u00c9tat\u00a0; ni le montant du d\u00e9ficit public, ni celui de la dette publique ne seraient modifi\u00e9s. Certes, un bilan d\u00e9ficitaire n\u2019emp\u00eacherait pas la Banque centrale de fonctionner, mais que ce transfert du d\u00e9ficit de l\u2019\u00c9tat \u00e0 celui de la Banque centrale n\u2019ouvrirait aucune marge de man\u0153uvre dans un syst\u00e8me o\u00f9 la Banque centrale garantit la dette publique.<\/p>\n

Que peut financer la Banque centrale\u00a0? <\/em><\/strong><\/h3>\n

La Banque centrale doit g\u00e9rer le syst\u00e8me bancaire, contr\u00f4ler le syst\u00e8me financier, garantir le financement de l\u2019\u00c9tat, contribuer \u00e0 assurer que la demande globale est \u00e0 un niveau satisfaisant.\u00a0 Elle n\u2019a pas vocation \u00e0 distribuer directement du cr\u00e9dit aux agents priv\u00e9s (c\u2019est le r\u00f4le des banques) ou \u00e0 financer directement des d\u00e9penses publiques, que ce soit pour inciter les m\u00e9nages \u00e0 d\u00e9penser par une monnaie-h\u00e9licopt\u00e8re ou pour financer la transition \u00e9cologique (c\u2019est le r\u00f4le de l\u2019\u00c9tat).\u00a0 Dans les institutions actuelles, elle ne peut donc rien financer.<\/p>\n

Faut-il changer cet \u00e9tat de fait\u00a0? Imaginons que la Banque centrale finance pour 100 un investissement public \u00e9cologique (encadr\u00e9 3, cas C). La situation du point de vue des m\u00e9nages et des banques est totalement identique \u00e0 celle du cas B. Mais la Banque centrale prend en charge un d\u00e9ficit de 100 au lieu que celui-ci soit localis\u00e9 au niveau de l\u2019\u00c9tat. Seules diff\u00e9rent les relations entre Tr\u00e9sor et Banque centrale. Ce sont des relations internes au secteur public, d\u2019autant que la Banque centrale est une filiale financi\u00e8re de l\u2019\u00c9tat. Elles n\u2019ont aucune cons\u00e9quence pour le secteur priv\u00e9. La dette publique convenablement mesur\u00e9e a toujours augment\u00e9e de 55. Elle est d\u00e9tenue de la m\u00eame fa\u00e7on par les m\u00e9nages et les banques de la m\u00eame fa\u00e7on que le financement soit assur\u00e9 par l\u2019\u00c9tat ou par la Banque centrale. La contrainte macro\u00e9conomique est la m\u00eame.<\/p>\n

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Un financement direct par la Banque centrale ne r\u00e9duirait pas la dette publique[6]<\/strong><\/sup><\/em><\/a>. Elle ne cr\u00e9erait pas un type particulier de monnaie. <\/em>En particulier, elle ne cr\u00e9erait pas de monnaie \u00e9cologique<\/em> ou de monnaie sans dette<\/em>. Dans tous les cas, les m\u00e9nages choisissent librement de d\u00e9tenir des billets, des d\u00e9p\u00f4ts bancaires \u00e0 vue ou \u00e0 terme, des titres publics\u00a0; un financement ex ante<\/em> par la Banque centrale ne signifierait pas qu\u2019ils d\u00e9tiendraient plus de billets. Certes, les titres publics doivent \u00eatre rembours\u00e9s \u00e0 une date fixe, contrairement aux d\u00e9p\u00f4ts bancaires mais cela n\u2019a aucune importance quand l\u2019\u00c9tat est assur\u00e9 de toujours pouvoir faire rouler sa dette. En sens inverse, l\u2019\u00c9tat peut r\u00e9duire sa dette si cela est n\u00e9cessaire pour l\u2019\u00e9quilibre macro\u00e9conomique. Ce ne serait pas le cas de la Banque centrale, qui n\u2019ayant pas de ressources propres pilotables, ne pourrait avoir un exc\u00e9dent et donc a contrario <\/em>n\u2019a pas vocation \u00e0 \u00eatre en d\u00e9ficit.<\/p>\n

Pour un secteur bancaire et financier public.<\/em><\/strong><\/h3>\n

Les investissements productifs peuvent \u00eatre normalement financ\u00e9s par le secteur priv\u00e9 (autofinancement, cr\u00e9dit bancaire ou obligataire) sur la base de leur rentabilit\u00e9 anticip\u00e9e. L\u2019\u00c9tat doit financer les investissements n\u00e9cessaires, mais non financi\u00e8rement rentables ou de r\u00e9sultats incertains, en particulier dans le cadre de la transition \u00e9cologique\u00a0; il joue un r\u00f4le d\u2019interm\u00e9diaire financier en finan\u00e7ant ces investissements par de la dette sans risque\u00a0; il se heurte cependant aux normes de dette publique des trait\u00e9s europ\u00e9ens et des march\u00e9s financiers.<\/p>\n

Entre les deux, des investissements devraient pouvoir \u00eatre financ\u00e9s par les m\u00e9nages selon d\u2019autres crit\u00e8res \u00e9conomiques (le soutien \u00e0 l\u2019industrie nationale) ou \u00e9cologique. Cela milite pour le d\u00e9veloppement d\u2019un secteur bancaire et financier public, capable de financer des projets socialement d\u00e9sirables, comme des investissements verts, en acceptant une rentabilit\u00e9 plus faible et un certain partage des risques entre l\u2019\u00c9tat et les m\u00e9nages. En plus des traditionnels comptes sur livrets, ce secteur public pourrait proposer des bons d\u2019investissement destin\u00e9s aux m\u00e9nages acceptant de prendre une part des risques pour des projets industriels verts. C\u2019est une strat\u00e9gie plus r\u00e9aliste que l\u2019utopie du financement par la Banque centrale.<\/p>\n

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[1]<\/sup><\/a> Jadis, les banques \u00e9taient structurellement endett\u00e9es aupr\u00e8s de la Banque Centrale, le refinancement \u00e9tait la variable d\u2019ajustement et son taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9tait le taux directeur. Maintenant, les banques ont structurellement des d\u00e9p\u00f4ts aupr\u00e8s de la Banque centrale\u00a0; ce sont ces d\u00e9p\u00f4ts qui font l\u2019ajustement et leur taux de r\u00e9mun\u00e9ration qui est le taux directeur.<\/em><\/p>\n

[2]<\/sup><\/a>\u00a0 Voir\u00a0: St\u00e9phanie Kelton\u00a0(2021) : <\/em>Le Mythe du d\u00e9ficit, Les Liens qui Lib\u00e8rent et une critique\u00a0: Henri Sterdyniak (2020)\u00a0; \u00ab\u00a0\u00c0 propos de la Modern Monetary Theory\u00a0\u00bb, <\/em>Blog Mediapart, Avril.<\/em><\/p>\n

[3]<\/sup><\/a> Point de vue soutenu par Patrick Artus, Andr\u00e9 Grejbine, Alain Grandjean, Nicolas Dufr\u00eane, etc.<\/em><\/p>\n

[4]<\/a> Ainsi, les Banques centrales du SEBC ont subi des pertes de l\u2019ordre de 150 milliards d\u2019euros dans les ann\u00e9es 2022-25 en devant payer des int\u00e9r\u00eats \u00e9lev\u00e9s (jusqu\u2019\u00e0 4%) sur les d\u00e9p\u00f4ts des banques alors qu\u2019elles d\u00e9tenaient des obligations achet\u00e9es en 2015-2021 \u00e0 des taux tr\u00e8s faibles, parfois m\u00eame n\u00e9gatifs.<\/em><\/p>\n

[5]<\/sup><\/a> Voir la p\u00e9tition\u00a0: \u00ab\u00a0L\u2019annulation des dettes publiques que la BCE d\u00e9tient constituerait un premier signal fort de la reconqu\u00eate par l\u2019Europe de son destin\u00a0\u00bb, <\/em>le Monde, 5 f\u00e9vrier 2021.<\/em><\/p>\n

[6]<\/sup><\/a> Voir aussi Henri Sterdyniak (2024)\u00a0: \u00ab\u00a0Monnaie, le retour des illusionnistes<\/span><\/a><\/span>\u00a0\u00bb, <\/em>Variances.eu, 12 f\u00e9vrier.<\/em><\/p>\n

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Dossier Monnaie – Sommaire :<\/h6>\n