{"id":8262,"date":"2024-09-30T06:19:47","date_gmt":"2024-09-30T04:19:47","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=8262"},"modified":"2024-09-30T06:19:47","modified_gmt":"2024-09-30T04:19:47","slug":"quel-statut-a-lavenir-pour-la-dette-francaise","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=8262","title":{"rendered":"Quel statut \u00e0 l\u2019avenir pour la dette fran\u00e7aise ?"},"content":{"rendered":"

Cet article a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 sur\u00a0le site de La Banque Postale, le 10 juillet 2024<\/a><\/span><\/span><\/em><\/p>\n

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La France a longtemps profit\u00e9 d\u2019un statut privil\u00e9gi\u00e9 d\u2019emprunteur en raison de sa stabilit\u00e9 politique, de la cr\u00e9dibilit\u00e9 de ses politiques \u00e9conomiques et de son r\u00f4le d\u2019influence dans les instances europ\u00e9ennes. Mais la d\u00e9t\u00e9rioration prolong\u00e9e de ses finances publiques ne risque-t-elle pas de remettre en cause ce privil\u00e8ge ? Les r\u00e9centes d\u00e9gradations de la notation du titre souverain n\u2019ont pas eu d\u2019effet structurel sur le niveau des taux. En s\u2019appuyant sur des indicateurs \u00e9conomiques courants, un constat s\u2019impose toutefois : les fondamentaux se rapprochent de ceux des pays du Sud et notamment du Portugal et de l\u2019Espagne. Dans ce contexte, l\u2019instabilit\u00e9 politique pourrait \u00eatre per\u00e7ue comme un risque suppl\u00e9mentaire susceptible d\u2019inciter les march\u00e9s \u00e0 mettre en question le statut de la dette fran\u00e7aise. A l\u2019inverse, la d\u00e9finition d\u2019une trajectoire cr\u00e9dible de consolidation budg\u00e9taire dans les mois \u00e0 venir dans un contexte o\u00f9 les atouts d\u2019attractivit\u00e9 du pays (diversification de l\u2019\u00e9conomie, infrastructures, \u00e9ducation, etc.) sont toujours reconnus comme des forces, serait de nature \u00e0 pr\u00e9server le positionnement actuel de la dette fran\u00e7aise.<\/em><\/p>\n

Les deux r\u00e9centes d\u00e9gradations de notation souveraine qu<\/strong>\u2019<\/strong>a connues la France en 2023 et 2024 n<\/strong>\u2019<\/strong>ont pas eu d<\/strong>\u2019<\/strong>impact sur le spread de taux vis-\u00e0-vis de l<\/strong>\u2019<\/strong>Allemagne. <\/strong><\/p>\n

En avril 2023, l\u2019agence de notation Fitch Ratings a d\u00e9grad\u00e9 d\u2019un cran la note de la France. \u00c0 la suite de cette annonce, le spread[1]<\/a> de la France n\u2019a connu qu\u2019une tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8re hausse qui s\u2019est dissip\u00e9e deux semaines apr\u00e8s l\u2019annonce (+1 pb de hausse apr\u00e8s 14 jours, cf.<\/em> graphique 1). Fin mai 2024, l\u2019agence de notation S&P a elle aussi d\u00e9grad\u00e9 d\u2019un cran la note de la France. Le spread n\u2019a pas connu d\u2019\u00e9volution significative, restant globalement stable apr\u00e8s 6 jours (cf.<\/em> graphique 1). Ensuite, \u00e0 partir du 8 juin, la hausse du spread \u00e9mane en r\u00e9alit\u00e9 des \u00e9v\u00e8nements politiques fran\u00e7ais d\u00e9coulant des \u00e9lections europ\u00e9ennes et non du changement de notation.<\/p>\n

Graphique 1 :<\/strong> Evolution du spread fran\u00e7ais \u00e0 la suite des d\u00e9gradations de notation en 2023 et 2024.<\/p>\n

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Note\u00a0de lecture\u00a0: par rapport \u00e0 son niveau 7 jours avant l\u2019annonce de d\u00e9gradation de notation par Fitch, le spread de taux de la France vis-\u00e0-vis de l\u2019Allemagne a gagn\u00e9 4 points de base (pb) \u00e0 son plus haut (3 jours apr\u00e8s l\u2019annonce), avant de diminuer \u00e0 +1 pb 14 jours apr\u00e8s l\u2019annonce<\/p><\/div>\n

Historiquement, sur le march\u00e9 des taux souverains de la zone euro, un changement de notation est sans cons\u00e9quence sur l\u2019\u00e9cart de taux avec celui allemand\u2026<\/strong><\/p>\n

Sur la p\u00e9riode 2010-2024, pour les pays de la zone euro, il s\u2019av\u00e8re qu\u2019en moyenne une d\u00e9gradation d\u2019un cran de notation engendre une hausse moyenne du spread de 5 pb un jour apr\u00e8s la d\u00e9gradation, mais cette hausse se dissipe progressivement et devient nulle apr\u00e8s une semaine. L\u2019effet d\u2019une am\u00e9lioration de notation s\u2019av\u00e8re un peu plus durable apr\u00e8s une semaine mais reste tr\u00e8s limit\u00e9 (-3 pb sur le spread en moyenne). Il semble ainsi que l<\/strong>\u2019<\/strong>impact des d\u00e9cisions des agences ne soit pas significatif sur ce segment de march\u00e9<\/strong>. Le gain en transparence gagn\u00e9 depuis l\u2019\u00e9pisode d\u2019Enron et de la crise financi\u00e8re de 2008 sur les m\u00e9thodes de notations des agences joue un r\u00f4le certain dans ces r\u00e9sultats, facilitant l\u2019ajustement des anticipations avant l\u2019actualisation de notation des agences. Les agences ont pu aussi passer des pays en \u00ab\u00a0perspective n\u00e9gative\u00a0\u00bb en amont de la d\u00e9gradation favorisant les ajustements d\u2019anticipations. En outre, l\u2019asym\u00e9trie d\u2019information est r\u00e9duite sur les titres souverains des grandes \u00e9conomies au regard de la compl\u00e9tude, transparence et la qualit\u00e9 de l\u2019information sur les comptes publics.<\/p>\n

Graphique 2 :<\/strong> Effet sur le spread d\u2019une d\u00e9gradation et d\u2019une am\u00e9lioration d\u2019un cran de notation.<\/p>\n

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Note de lecture : par rapport \u00e0 son niveau 7 jours avant l\u2019annonce d\u2019\u00e9volution de notation, le spread de taux vis-\u00e0-vis de l\u2019Allemagne gagne en moyenne 1 pb deux semaines apr\u00e8s l\u2019annonce dans le cas d\u2019une d\u00e9gradation d\u2019un cran (dont une phase transitoire \u00e0 +5 pb) tandis qu\u2019il perd en moyenne 3 pb dans le cas d\u2019une am\u00e9lioration d\u2019un cran. Estimation entre 2010 et 2024 sur l\u2019ensemble des pays de la zone euro.<\/p><\/div>\n

Le lien entre la notation d<\/strong>\u2019<\/strong>un titre souverain et son spread au taux allemand est toutefois particuli\u00e8rement \u00e9troit, refl\u00e9tant ainsi une appr\u00e9ciation homog\u00e8ne du risque entre les march\u00e9s et les agences de notation. <\/strong>Et ce fait semble assez stable dans le temps. Malgr\u00e9 le recours massif au quantitative easing<\/em> (QE) depuis 2015, il est observ\u00e9 que le lien entre notation et spread ne d\u00e9croche pas. La p\u00e9riode de taux tr\u00e8s bas et le recours au QE durant la p\u00e9riode 2015-2021 a n\u00e9anmoins \u00ab aplati \u00bb la relation : une notation donn\u00e9e engendre un spread plus faible.<\/p>\n

Graphique 3 :<\/strong> Spreads en zone euro et notations souveraines<\/p>\n

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Source : En abscisse les notations de S&P, r\u00e9\u00e9chelonn\u00e9es entre 0 et 100, et les spreads de la zone euro en ordonn\u00e9e (\u00e9cart de taux 10 ans avec celui allemand). Moyenne 2016 \u2013 2023.<\/p><\/div>\n

La nature du risque souverain est multifactorielle. Sa mod\u00e9lisation n\u00e9cessite d\u2019appr\u00e9cier 4 types de risque\u00a0: le risque de cr\u00e9dit, de liquidit\u00e9, de change et de l<\/strong>\u2019<\/strong>aversion globale des march\u00e9s.\u2028<\/strong><\/p>\n

La nature du risque est multifactorielle. Il porte sur le risque idiosyncratique de l\u2019Etat \u00e0 \u00eatre en mesure de rembourser ses engagements, soit le risque de cr\u00e9dit. Il y a le risque d\u2019illiquidit\u00e9 du titre et plus globalement l\u2019environnement financier et du sentiment de march\u00e9 qui se mat\u00e9rialise par une aversion globale des march\u00e9s. De plus, lorsque l\u2019investisseur est \u00e9tranger, il souhaite une prime sur le risque de change. Le sch\u00e9ma suivant d\u00e9compose la prime de risque d\u2019un titre souverain.<\/p>\n

Sch\u00e9ma 1 :<\/strong> d\u00e9composition possible d\u2019un spread souverain en zone euro<\/p>\n

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Nous voyons ainsi que l\u2019appr\u00e9ciation du risque \u00e0 d\u00e9tenir un titre souverain se base sur une sph\u00e8re d\u2019information tr\u00e8s large. Ces risques peuvent \u00eatre appr\u00e9ci\u00e9s par diff\u00e9rentes variables macro\u00e9conomiques et financi\u00e8res\u00a0:<\/p>\n

(i)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Le risque de cr\u00e9dit<\/u> peut se mesurer \u00e0 travers la situation anticip\u00e9e des finances publiques et les outils de politique mon\u00e9taire<\/p>\n

(ii)\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 L<\/u>\u2019<\/u>aversion au risque des march\u00e9s<\/u> peut \u00eatre appr\u00e9ci\u00e9 \u00e0 travers notamment les indicateurs de stress<\/p>\n

(iii) \u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Le risque d<\/u>\u2019<\/u>illiquidit\u00e9<\/u> est mesur\u00e9 traditionnellement \u00e0 travers la fourchette bid-ask<\/em> (i.e diff\u00e9rence entre la proposition de prix de vente et d\u2019achat sur un produit), la pr\u00e9valence du titre sur les march\u00e9s et les liquidit\u00e9s.<\/p>\n

La d\u00e9gradation anticip\u00e9e de la situation des finances publiques explique une part importante de la hausse du spread franco-allemand depuis d\u00e9but 2022, bien que la taille du bilan de la BCE vienne limiter ces effets. <\/strong><\/p>\n

Les comportements de march\u00e9, dont les spreads souverains, se caract\u00e9risent par une non-lin\u00e9arit\u00e9. <\/strong>C\u2019est-\u00e0-dire que la r\u00e9action du march\u00e9 \u00e0 une certaine information sera diff\u00e9rente selon la situation dans laquelle le march\u00e9 l\u2019aborde. Pour cette raison le spread fran\u00e7ais est mod\u00e9lis\u00e9 ici en suivant un mod\u00e8le dit \u00e0 changement de r\u00e9gime markovien o\u00f9 la situation de march\u00e9 peut se caract\u00e9riser par deux \u00e9tats. Le choix des variables est fait de mani\u00e8re agnostique\u00a0par recours \u00e0 une proc\u00e9dure de s\u00e9lection de variable[2]<\/a>. Les r\u00e9sultats sont pr\u00e9sent\u00e9s dans le tableau suivant.<\/p>\n

Tableau 1 :<\/strong> Param\u00e8tres estim\u00e9s dans un mod\u00e8le \u00e0 2 \u00e9tats<\/p>\n

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Note\u00a0: Le mod\u00e8le est estim\u00e9 entre 2007 et 2023 sur donn\u00e9es trimestrielles. Le mod\u00e8le de changement de r\u00e9gime markovien \u00e0 2 \u00e9tats est estim\u00e9 avec le filtre de Hamilton (1996). La variable \u00ab\u00a0ratio int\u00e9r\u00eat recette anticip\u00e9e\u00a0\u00bb correspond au ratio des int\u00e9r\u00eats de la dette sur les recettes publiques liss\u00e9 sur un an et anticip\u00e9 de 2 trimestres. Le choix des dummies a \u00e9t\u00e9 fait dans la mesure o\u00f9 les 2 \u00e9pisodes pr\u00e9sentent une singularit\u00e9 qui n\u2019est pas appr\u00e9ciable par les variables du mod\u00e8le. Elles permettent en outre de fournir des estimations de l\u2019impact de tel \u00e9pisode sur le spread fran\u00e7ais.<\/p><\/div>\n

Ainsi, il apparait que la sensibilit\u00e9 des spreads \u00e0 ces fondamentaux \u00e9volue selon le contexte financier.<\/strong> En phase de taux \u00e9lev\u00e9, la sensibilit\u00e9 \u00e0 l\u2019aversion au risque et \u00e0 la soutenabilit\u00e9 de la dette est plus importante. En revanche, l\u2019outil mon\u00e9taire vient limiter un peu plus les tensions lors de cette p\u00e9riode. M\u00eame si les r\u00e9sultats doivent \u00eatre pris avec une certaine pr\u00e9caution, le mod\u00e8le sugg\u00e8re que le spread fran\u00e7ais serait environ 30 bps plus \u00e9lev\u00e9 sans le dimensionnement actuel du bilan de la BCE<\/p>\n

Sans r\u00e9vision des trajectoires des finances publiques la d\u00e9gradation de la situation budg\u00e9taire pourrait donc faire peser le risque d<\/strong>\u2019<\/strong>un changement de statut de la dette fran\u00e7aise. Une d\u00e9gradation d<\/strong>\u2019<\/strong>un ou deux crans de notation est envisageable, se rapprochant ainsi de celle de l<\/strong>\u2019<\/strong>Espagne et du Portugal.<\/strong><\/p>\n

Quel avenir pour la notation et le spread fran\u00e7ais ? <\/strong>Le ratio de paiement des int\u00e9r\u00eats de la dette en proportion des recettes devrait augmenter dans les prochaines ann\u00e9es en France avec la hausse des taux et les marges de man\u0153uvre limit\u00e9es de hausse des recettes publiques. Le renouvellement progressif de la dette fran\u00e7aise, dans un environnement de taux durablement plus \u00e9lev\u00e9 que durant la d\u00e9cennie pr\u00e9c\u00e9dente, engendre une hausse progressive du taux apparent de la dette fran\u00e7aise. En parall\u00e8le, le ratio de dette publique de la France ne devrait pas diminuer ces prochaines ann\u00e9es, voire continuer \u00e0 augmenter d\u2019apr\u00e8s les institutions internationales. En outre, les recettes publiques en proportion du PIB pr\u00e9sentent des marges de man\u0153uvre limit\u00e9es. En 2023, la France \u00e9tait en effet en t\u00eate des pays de la zone euro en termes de poids des recettes publiques dans le PIB, avec 51,9 % du PIB (contre 46,1 % du PIB en moyenne dans la zone euro). Au total, en supposant une stabilisation du poids des recettes en proportion du PIB et un maintien des taux \u00e0 un niveau proche de ceux actuellement observ\u00e9s[3]<\/a>, le ratio du paiement des int\u00e9r\u00eats en proportion des recettes publiques devrait continuer \u00e0 augmenter en France \u00e0 horizon 2027. Nous estimons cette hausse \u00e0 4,8 points de ratio \u00e0 cet horizon, contre 3,3 points en 2023.<\/p>\n

Sur la base de cette trajectoire de ratio des int\u00e9r\u00eats et selon d<\/strong>\u2019<\/strong>autres hypoth\u00e8ses<\/strong>[4]<\/strong><\/a>, le mod\u00e8le retenu sugg\u00e8re que le spread fran\u00e7ais atteindrait de l<\/strong>\u2019<\/strong>ordre de 80\u00a0pb \u00e0 horizon 2027, un niveau l\u00e9g\u00e8rement sup\u00e9rieur \u00e0 celui actuel (autour de 70\u00a0pb) mais nettement sup\u00e9rieur \u00e0 celui avant la dissolution de l\u2019Assembl\u00e9e nationale de juin 2024 (autour de 50\u00a0pb).<\/strong> L\u2019accroissement du ratio d\u2019int\u00e9r\u00eat explique principalement cette hausse du spread (+17 pb) auquel s\u2018ajouterait la baisse du bilan de la BCE avec la fin des r\u00e9investissements sur le PEPP et l\u2019APP[5]<\/a>. L\u2019incertitude politique qui pourrait accompagner les deux ann\u00e9es \u00e0 venir est traduite de mani\u00e8re illustrative en int\u00e9grant l\u2019indicatrice du mod\u00e8le observ\u00e9e en 2017 lors des \u00e9lections pr\u00e9sidentielles, et repr\u00e9sentant 15 pb.\u00a0 Mais son impact sur le spread pourrait \u00eatre plus ou moins \u00e9lev\u00e9\u00a0en fonction des sc\u00e9narios politico-\u00e9conomiques retenus.<\/p>\n

Graphique 4 :<\/strong> Mod\u00e8le de spread fran\u00e7ais en pr\u00e9vision<\/p>\n

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Note : Contribution de chaque variable pond\u00e9r\u00e9e par la probabilit\u00e9 de l\u2019\u00e9tat. La zone grise correspond aux dates o\u00f9 la probabilit\u00e9 que l\u2019\u00e9tat que l\u2019on qualifiera de \u00ab taux bas \u00bb soit sup\u00e9rieur \u00e0 50 %.<\/p><\/div>\n

Le lien tr\u00e8s \u00e9troit existant entre spread et notation sugg\u00e8re que le risque de nouvelles d\u00e9gradations de la note fran\u00e7aise existe si le contexte \u00e9conomique et politique ne permet pas de corriger la d\u00e9t\u00e9rioration des finances publiques. Sur la base de cette relation, la note fran\u00e7aise pourrait se rapprocher de celles de l\u2019Espagne et du Portugal (resp. \u00e0 A et A-).<\/p>\n

Une approche plus exhaustive d\u00e9velopp\u00e9e ci-dessous am\u00e8ne aux m\u00eames conclusions.<\/strong><\/p>\n

Bien s\u00fbr l\u2019approche pr\u00e9c\u00e9dente pr\u00e9sente des limites, le choix de la sp\u00e9cification du mod\u00e8le influe fortement sur ces r\u00e9sultats. Le mod\u00e8le ne peut refl\u00e9ter \u00e0 lui seul la multitude de dimensions \u00e0 prendre en compte pour appr\u00e9cier le risque souverain. Dans une approche plus exhaustive, nous retenons les principaux \u00e9metteurs de titres souverains en zone euro et les comparons \u00e0 la France. 6 indicateurs fondamentaux sont retenus pour la comparaison\u00a0:<\/p>\n