{"id":7909,"date":"2024-02-12T07:15:28","date_gmt":"2024-02-12T06:15:28","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=7909"},"modified":"2024-02-12T07:23:09","modified_gmt":"2024-02-12T06:23:09","slug":"monnaie-le-retour-des-illusionnistes","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=7909","title":{"rendered":"Monnaie, le retour des illusionnistes"},"content":{"rendered":"

Les questions mon\u00e9taires ont toujours attir\u00e9 des illusionnistes. Souvent, ceux-ci pr\u00e9tendent avoir trouv\u00e9 une solution simple\u00a0: puisque la Banque centrale peut cr\u00e9er de la monnaie, gratuitement et sans limite, pourquoi ne pas lui faire financer les d\u00e9penses publiques ? Au lieu de devoir pr\u00e9lever des imp\u00f4ts ou d\u2019augmenter la dette publique, il serait possible de recourir \u00e0 la monnaie gratuite, libre de dette, cr\u00e9\u00e9e par la Banque centrale. Dans la m\u00eame veine, en 2020, certains avaient propos\u00e9 de r\u00e9duire la dette publique en annulant les titres publics d\u00e9tenus par la BCE. Deux ouvrages r\u00e9cents, pourtant publi\u00e9s par des \u00e9diteurs respectables, reprennent des th\u00e8ses similaires\u00a0: La dette. Comment s’en lib\u00e9rer<\/em>, Odile Jacob, de Nicolas Dufr\u00eane ; Le pouvoir de la monnaie,<\/em> Les Liens qui lib\u00e8rent, de J\u00e9zabel Couppey-Soubeyran, Pierre Delandre et Augustin Sersiron (JCSa, par la suite). Nous allons montrer ici que ces propositions sont illusoires.<\/p>\n

Les points cruciaux<\/strong><\/h3>\n

La Banque de France (BdF, par la suite) est une filiale financi\u00e8re de l\u2019\u00c9tat\u00a0; elle lui verse ses dividendes\u00a0; elle garantit le financement du d\u00e9ficit public[1]<\/sup><\/a>. L\u2019annulation des titres publiques d\u00e9tenus par la BdF n\u2019aurait aucun impact pour les agents priv\u00e9s\u00a0; elle n\u2019aurait donc aucune cons\u00e9quence macro\u00e9conomique\u00a0; elle n\u2019ouvrirait aucune marge de man\u0153uvre, ni sur le plan r\u00e9el, ni sur le plan financier. La BdF a financ\u00e9 l\u2019achat des titres publics par la croissance des d\u00e9p\u00f4ts des banques commerciales aupr\u00e8s d\u2019elle, d\u00e9p\u00f4ts qu\u2019elle doit r\u00e9mun\u00e9rer \u00e0 son taux directeur (4% aujourd\u2019hui). Si la BdF annulait les titres publics qu\u2019elle d\u00e9tient, elle devrait toujours r\u00e9mun\u00e9rer ces d\u00e9p\u00f4ts\u00a0; son compte d\u2019exploitation serait structurellement d\u00e9ficitaire\u00a0; elle ne verserait plus de dividendes \u00e0 l\u2019\u00c9tat et devrait, sans doute, solliciter une subvention pour \u00e9quilibrer son compte d\u2019exploitation. La charge des int\u00e9r\u00eats vers\u00e9s par l\u2019ensemble \u00c9tat +BdF, comme la dette nette de l\u2019ensemble \u00c9tat +BdF, ne serait pas r\u00e9duite. Par ailleurs, l\u2019\u00c9tat fixe le d\u00e9ficit public en fonction de consid\u00e9rations budg\u00e9taires ou macro\u00e9conomiques\u00a0; il peut toujours faire \u00ab\u00a0rouler\u00a0\u00bb sa dette\u00a0; devoir rembourser les titres arrivant \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance (\u00e0 la BdF ou aux autres d\u00e9tenteurs) n\u2019est en rien une contrainte pour lui.<\/p>\n

La BdF refinance les banques, mais elle n\u2019a pas vocation \u00e0 accorder directement du cr\u00e9dit aux agents non financiers\u00a0; ce n\u2019est pas son r\u00f4le\u00a0; c\u2019est celui des banques commerciales ou des banques publiques d\u2019investissement. Elle a encore moins vocation \u00e0 distribuer des subventions\u00a0; une banque fait des pr\u00eats, pas des subventions\u00a0; c\u2019est l\u2019\u00c9tat, responsable de la politique budg\u00e9taire, qui d\u00e9cide et verse des subventions. Comment imaginer qu\u2019un organisme, la BdF en l\u2019esp\u00e8ce, fasse des d\u00e9penses sans aucune ressource structurelle pour les financer\u00a0? qu\u2019elle m\u00e8ne une politique budg\u00e9taire autonome\u00a0? Les d\u00e9penses financ\u00e9es par la BdF s\u2019ajouteraient aux d\u00e9penses financ\u00e9es par l\u2019\u00c9tat\u00a0; elles n\u2019ouvriraient pas de marges de man\u0153uvre sp\u00e9cifique\u00a0; c\u2019est l\u2019ensemble que la politique budg\u00e9taire devra piloter.<\/p>\n

Mais, surtout, que les d\u00e9penses publiques soient initialement subventionn\u00e9es par l\u2019\u00c9tat ou par la BdF, n\u2019en changerait ni l\u2019impact macro\u00e9conomique, ni l\u2019impact financier pour les agents du secteur priv\u00e9. Ex post,<\/em> ceux-ci ne d\u00e9tiendraient pas plus de monnaie Banque centrale, parce que le financement initial de la d\u00e9pense aurait \u00e9t\u00e9 assur\u00e9 par la BdF. Il est absurde d\u2019\u00e9crire que, dans ce cas, il y aurait de la monnaie gratuite libre de dette.<\/em> Dans le cas d\u2019un financement par l\u2019\u00c9tat, celui-ci \u00e9met des titres que la Banque centrale peut d\u00e9tenir\u00a0; dans le cas d\u2019un financement par la Banque centrale, celle-ci porterait, seule, la dette publique, mais le montant de la dette publique et ses formes de d\u00e9tention par les agents priv\u00e9s seraient les m\u00eames. Les m\u00e9nages arbitreraient de la m\u00eame fa\u00e7on entre la monnaie non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e, les d\u00e9p\u00f4ts r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s et les titres publics ou priv\u00e9s.<\/p>\n

Les partisans de la pseudo th\u00e9orie de la monnaie-dette<\/em>, pr\u00e9tendent que, dans le syst\u00e8me actuel, la monnaie est fragile en raison du remboursement des dettes qui d\u00e9truit de la monnaie\u00a0; que c\u2019est le besoin de monnaie pour faire circuler le produit qui explique la croissance des dettes, qui, devant \u00eatre r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s au taux d\u2019int\u00e9r\u00eat,\u00a0 induisent un besoin de croissance du PIB, nuisible \u00e0 l\u2019environnement\u00a0;\u00a0 qu\u2019il faut rompre le lien entre la monnaie et la dette\u00a0; que l\u2019\u00c9tat pourrait se financer gr\u00e2ce au pouvoir mon\u00e9taire gratuit de la BdF, qui ne g\u00e9n\u00e8re pas de dette. Les deux ouvrages analys\u00e9s ici s\u2019inscrivent dans ce courant. Ils ne voient pas que l\u2019ensemble des actifs financiers (dont la monnaie[2]<\/sup><\/a> n\u2019est qu\u2019une faible part) a pour contrepartie l\u2019ensemble des passifs financiers, de sorte que la monnaie a toujours une contrepartie en termes de dette, mais que cette contrepartie n\u2019est, elle-aussi, qu\u2019une faible part de l\u2019ensemble des dettes, de sorte que ce n\u2019est pas le besoin de monnaie qui peut expliquer la croissance des dettes. La monnaie est toujours un droit sur le produit futur et donc une dette de la soci\u00e9t\u00e9 envers son d\u00e9tenteur. Il n\u2019existe pas de monnaie libre de dette<\/em>.<\/p>\n

Un d\u00e9sendettement sans douleur gr\u00e2ce \u00e0 l\u2019\u00e9mission mon\u00e9taire\u00a0? <\/strong><\/h3>\n

L\u2019ouvrage de Dufr\u00eane soutient une th\u00e8se grandiose, mais \u00e9videmment fausse. Il serait possible de se lib\u00e9rer de la dette publique en la faisant porter par la Banque centrale, en lui faisant annuler les titres publics qu\u2019elle d\u00e9tient et en lui faisant prendre en charge certaines d\u00e9penses publiques. Se glorifiant d\u2019avoir \u00e9labor\u00e9 une \u00ab\u00a0th\u00e9orie de la monnaie \u00e9mancipatrice\u00a0\u00bb qui permettrait un \u00ab\u00a0d\u00e9sendettement sans douleur\u00a0\u00bb, l\u2019auteur ne fournit aucun sch\u00e9ma pr\u00e9cis\u00a0; il ne pr\u00e9sente ni TEE (tableau \u00e9conomique d\u2019ensemble), ni TOF (tableau d\u2019op\u00e9rations financi\u00e8res) coh\u00e9rents. Il ne voit pas que sa proposition ne modifie ni les comptes r\u00e9els ou financiers des agents priv\u00e9s, ni l\u2019endettement global de l\u2019\u00e9conomie, ni les contraintes portant sur la politique budg\u00e9taire de l\u2019\u00c9tat, ni la charge d\u2019int\u00e9r\u00eat de l\u2019ensemble \u00c9tat + BdF. Elle ne ferait que faire passer une partie de la dette publique au passif de la BdF, sans en modifier ni le niveau, ni la structure. Son absence de cadre macro\u00e9conomique lui permet d\u2019avancer des propositions irr\u00e9fl\u00e9chies\u00a0: la partie de la dette publique d\u00e9tenue par la BdF pourrait \u00eatre transform\u00e9e en investissements publics\u00a0: la monnaie libre de dette pourrait remplacer les imp\u00f4ts ou financer le revenu universel. Chacune de ces propositions entrainerait une hausse incontr\u00f4lable de la demande et du d\u00e9ficit public.<\/p>\n

Un nouveau mode de cr\u00e9ation mon\u00e9taire\u00a0? <\/strong><\/h3>\n

Dans la m\u00eame veine, JCSa proposent un nouveau mode de cr\u00e9ation mon\u00e9taire, la monnaie volontaire<\/em>. La Banque centrale cr\u00e9erait de la monnaie pour financer une Caisse de d\u00e9veloppement durable (CDD) qui subventionnerait, \u00e0 fonds perdu, des d\u00e9penses et des investissements n\u00e9cessaires mais non financi\u00e8rement rentables (en particulier ceux li\u00e9s \u00e0 la transition \u00e9cologique). Elle cr\u00e9erait ainsi de la \u00ab\u00a0monnaie libre de dette, c\u2019est-\u00e0-dire sans obligation de remboursement\u00a0\u00bb.<\/p>\n

En fait, ces d\u00e9penses non rentables<\/em> sont d\u00e9j\u00e0 collectivement prises en charge\u00a0: elles sont financ\u00e9es par l\u2019\u00c9tat (ou les collectivit\u00e9s locales), soit par des imp\u00f4ts, soit par le d\u00e9ficit (donc la dette publique), le partage d\u00e9pendant des n\u00e9cessit\u00e9s de l\u2019\u00e9quilibre macro\u00e9conomique. Une grande partie de la \u00ab cr\u00e9ation mon\u00e9taire \u00bb se fait d\u00e9j\u00e0 par le d\u00e9ficit public, donc en dehors de consid\u00e9ration de rentabilit\u00e9, pour poursuivre des objectifs sociaux, ce que JCSa semble ignorer. De ce point de vue, la monnaie volontaire<\/em> existe d\u00e9j\u00e0.\u00a0 Mais ce n\u2019est, ni une monnaie gratuite, ni une monnaie libre de dette.<\/p>\n

Proposer qu\u2019une partie des d\u00e9penses et investissements publics soient pris en charge par des subventions de la Banque centrale est sans int\u00e9r\u00eat et irr\u00e9aliste. Du point de vue macro\u00e9conomique et financier, il n\u2019y a aucune diff\u00e9rence entre un financement par subvention de la Banque centrale et un financement par le d\u00e9ficit public. La hausse des actifs financiers d\u00e9tenus par les agents non financiers comme celle de la dette publique serait la m\u00eame. Il n\u2019y aurait pas cr\u00e9ation sp\u00e9cifique de \u00ab monnaie libre de dette \u00bb, ce qui est un oxymore. Certes, les actifs mon\u00e9taires ne sont pas remboursables \u00e0 une \u00e9ch\u00e9ance fixe\u00a0; c\u2019est pire, ils sont remboursables \u00e0 vue. Un billet de banque peut \u00e0 tout moment \u00eatre utilis\u00e9 pour obtenir des biens ou des services.\u00a0 L\u2019\u00c9tat n\u2019a lui aucune contrainte de remboursement de la dette publique\u00a0: il peut faire rouler les titres arriv\u00e9s \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance puisque la Banque centrale et les SVT garantissent que son financement est toujours assur\u00e9. Il est absurde de pr\u00e9tendre que le financement par titre augmenterait la dette publique, mais pas le financement par une Banque centrale, elle-m\u00eame financ\u00e9e par des d\u00e9p\u00f4ts des banques commerciales.<\/p>\n

Par ailleurs, ce n\u2019est pas parce que la cr\u00e9ation mon\u00e9taire s\u2019effectuerait par des subventions de la Banque centrale que les d\u00e9tenteurs en dernier ressort des actifs mon\u00e9taires et financiers ainsi cr\u00e9\u00e9s d\u00e9tiendraient plus de monnaie centrale non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e. La Banque centrale ne pourrait pas financer ses subventions par une monnaie volontaire<\/em>, non r\u00e9mun\u00e9r\u00e9e, qu\u2019aucun agent ne voudrait d\u00e9tenir ; elle devrait se financer par des d\u00e9p\u00f4ts des banques r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s au taux directeur (4% aujourd\u2019hui). Son compte d\u2019exploitation serait en perp\u00e9tuel d\u00e9s\u00e9quilibre si elle n\u2019a pas de ressources en face de cette d\u00e9pense.<\/p>\n

Que le financement ex ante<\/em> des investissements verts s\u2019effectue par une subvention de l\u2019\u00c9tat ou de la Banque centrale ne modifierait en rien leur impact macro\u00e9conomique et financier, sauf quant \u00e0 la localisation de la dette publique, au passif de l\u2019\u00c9tat ou de la Banque centrale, filiale financi\u00e8re de l\u2019\u00c9tat. On ne peut donc pr\u00e9tendre, comme JCSa que \u00ab\u00a0un financement par endettement de l\u2019\u00c9tat et un autre par \u00e9mission de monnaie sans dette par la banque centrale ne sont nullement \u00e9quivalents\u00a0: l\u2019un augmente la dette, l\u2019autre non\u00a0\u00bb, que le premier nous \u00ab\u00a0enferme dans la croissance\u00a0\u00bb, que le second cr\u00e9e \u00ab\u00a0de la monnaie d\u00e9sencastr\u00e9e de la dette\u00a0\u00bb. Les deux types de financement sont \u00e9quivalents. La Banque centrale ne peut pas \u00e9mettre de monnaie volontaire<\/em> sans dette. L\u00e0 aussi, une simple analyse \u00e0 l\u2019aide d\u2019un TOF aurait permis \u00e0 JCSa de le constater. Son projet ne cr\u00e9erait pas une \u00ab\u00a0monnaie \u00e0 mission\u00a0\u00bb, au mieux un \u00ab\u00a0financement \u00e0 mission\u00a0\u00bb, mais ce ne serait pas une nouveaut\u00e9 par rapport au financement actuel des infrastructures publiques, des investissements des collectivit\u00e9s locales ou des HLM. Contrairement \u00e0 ses proclamations, la proposition de JCSa ne permettrait en rien de changer la monnaie<\/em>.<\/p>\n

Une banque centrale en d\u00e9ficit…<\/strong><\/h3>\n

S\u2019appuyant sur un texte de la BRI, qui relate des situations o\u00f9 certaines Banque centrale ont eu un bilan d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9 du fait de pertes importantes, Dufr\u00eane et JCSa proclament qu\u2019une Banque centrale peut avoir un compte d\u2019exploitation perp\u00e9tuellement d\u00e9ficitaire et un bilan d\u00e9s\u00e9quilibr\u00e9. Mais, c\u2019est aussi le cas de l\u2019\u00c9tat, qui peut toujours avoir un d\u00e9ficit budg\u00e9taire et une dette publique. La question pertinente est\u00a0: quelle serait la diff\u00e9rence entre une situation A\u00a0– dette publique 1000\u00a0; bilan de la Banque centrale \u00e9quilibr\u00e9 – et une situation B\u00a0– dette publique 800\u00a0; dette nette de la Banque centrale\u00a0: 200\u00a0? La r\u00e9ponse est qu\u2019il n\u2019y aucune diff\u00e9rence, de sorte qu\u2019il est absurde de pr\u00e9tendre r\u00e9duire la dette publique en cr\u00e9ant une dette de la Banque centrale.<\/p>\n

La faiblesse de la demande par rapport aux capacit\u00e9s de production rend souvent n\u00e9cessaire une politique budg\u00e9taire expansionniste. Celle-ci est normalement mise en \u0153uvre par l\u2019\u00c9tat, donc par le d\u00e9ficit public, sachant que le financement de ce d\u00e9ficit est toujours \u00eatre garanti par la Banque centrale, sachant que ce d\u00e9ficit doit \u00eatre calibr\u00e9 pour ne pas \u00eatre excessif. Un financement direct par la Banque centrale aurait exactement le m\u00eame impact macro\u00e9conomique et financier. Il faudrait lui aussi le calibrer pour qu\u2019il ne soit pas excessif compte-tenu des politiques mon\u00e9taires et budg\u00e9taires mis en place par ailleurs. Qui en aurait la responsabilit\u00e9\u00a0? En cas d\u2019un niveau excessif de demande, il faudrait mettre \u0153uvre des politiques restrictives\u00a0; qu\u2019une partie de la dette soit fictivement log\u00e9e dans les comptes de la Banque centrale ne changerait pas cette n\u00e9cessit\u00e9. Certes, dans la zone euro, ont \u00e9t\u00e9 mises en place des r\u00e8gles budg\u00e9taires num\u00e9riques, sans fondement, qui pr\u00e9tendent limiter le d\u00e9ficit et la dette publics. Ce sont ces r\u00e8gles qu\u2019il faut mettre directement en question. Proposer de passer par la BCE ou la BdF, organismes qui pr\u00f4nent l\u2019aust\u00e9rit\u00e9 budg\u00e9taire, pour masquer le montant du d\u00e9ficit public ou de la dette publique est une strat\u00e9gie vou\u00e9e \u00e0 l\u2019\u00e9chec.<\/p>\n

Certes, il faut d\u00e9gager des ressources pour financer la transition \u00e9cologique. C\u2019est de la responsabilit\u00e9 des \u00c9tats que de faire les arbitrages n\u00e9cessaires, et de le faire de la mani\u00e8re la plus d\u00e9mocratique possible, apr\u00e8s un d\u00e9bat public. La Banque centrale n\u2019a pas de ressources magiques ; ce n\u2019est pas \u00e0 elle qu\u2019il incombe de faire les choix sociaux\u00a0; ce n\u2019est pas elle qui peut organiser le d\u00e9bat d\u00e9mocratique.<\/p>\n

Certes, il faut mettre le syst\u00e8me bancaire et financier au service de la transition \u00e9cologique. Cela ne passe pas par des artifices au niveau de la Banque centrale. C\u2019est au niveau de la r\u00e9glementation et de la fiscalit\u00e9 qu\u2019il faut agir pour que les investissements verts deviennent plus rentables que les investissements bruns. C\u2019est au niveau des banques en d\u00e9veloppant un syst\u00e8me bancaire et financier public, en modifiant les crit\u00e8res de distribution du cr\u00e9dit des banques commerciales, en leur imposant de tenir compte des perspectives de la planification \u00e9cologique.<\/p>\n

 <\/p>\n

Mots-cl\u00e9s : Monnaie – Banque centrale – Banque de France – Dette publique<\/em><\/p>\n

\n

[1]<\/sup><\/a> Certes, la BdF n\u2019a pas le droit de financer directement l\u2019\u00c9tat, mais les SVT (Sp\u00e9cialistes en Valeurs du Tr\u00e9sor) ont l\u2019obligation d\u2019acheter tous les titres que l\u2019\u00c9tat veut \u00e9mettre, sachant qu\u2019ils pourront se financer aupr\u00e8s de la BdF si n\u00e9cessaire. Ainsi, en 2020, l\u2019\u00c9tat a pu \u00e9mettre, sans difficult\u00e9s, 360 milliards d\u2019euros de titres \u00e0 un taux moyen l\u00e9g\u00e8rement n\u00e9gatif.<\/em><\/p>\n

[2]<\/sup><\/a> Par ailleurs, la fronti\u00e8re de la monnaie dans l\u2019ensemble des actifs financiers est arbitraire. L\u2019important n\u2019est pas la monnaie, en tant que telle, mais la quantit\u00e9 et l\u2019orientation de l\u2019ensemble des financements.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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