Les devises dans l<\/strong>\u2019allocation strat\u00e9gique<\/strong><\/h3>\nQuelle part des actifs d\u2019un portefeuille diversifi\u00e9 international doit-elle \u00eatre couverte contre le risque de change\u00a0? La litt\u00e9rature financi\u00e8re s\u2019est depuis longtemps int\u00e9ress\u00e9e au sujet, et dans un article fondateur, Fischer Black[2]<\/a> a \u200b\u200bplaid\u00e9 pour un \u00ab ratio de couverture universel \u00bb, d\u00e9fini comme une \u00ab constante li\u00e9e \u00e0 une moyenne des primes de risque du march\u00e9 mondial, une moyenne des volatilit\u00e9s du march\u00e9 mondial et une moyenne des volatilit\u00e9s des taux de change, calcul\u00e9es sur les moyennes de tous les investisseurs \u00bb. Cependant, la r\u00e9alit\u00e9 est plus complexe et il semble y avoir une grande vari\u00e9t\u00e9 d’attitudes des investisseurs en termes de politique de couverture des actifs \u00e9trangers. Dans un article ancien qui fait toujours r\u00e9f\u00e9rence, S\u00e9bastien Michenaud et Bruno Solnik[3]<\/a> ont \u200b\u200bobserv\u00e9 un large \u00e9ventail de strat\u00e9gies, allant de la politique de couverture syst\u00e9matique \u2013 c\u2019est notamment le cas d\u2019investisseurs dont les engagements sont en monnaie nationale et doivent s\u2019assurer d\u2019une stricte ad\u00e9quation de l\u2019actif au passif -, \u00a0\u00e0 l’absence de couverture de change, certains investisseurs appliquant une \u00ab politique de couverture de regret minimum \u00bb, caract\u00e9ris\u00e9e par une couverture \u00e0 50 %[4]<\/sup><\/a>. Plus pr\u00e9cis\u00e9ment, la pratique institutionnelle consiste \u00e0 appliquer un ratio de couverture diff\u00e9rent selon les classes d’actifs : les obligations internationales sont g\u00e9n\u00e9ralement tr\u00e8s majoritairement couvertes, souvent \u00e0 100 %, alors que la couverture des actions est plus limit\u00e9e, souvent bas\u00e9e sur une optimisation de l’allocation d’actifs prenant en compte la structure globale du portefeuille.<\/p>\nLes investisseurs des pays \u00e9mergents ont \u00e9galement tendance \u00e0 consid\u00e9rer le change comme un moyen de protection contre l’inflation, en particulier lorsqu’ils ne peuvent pas compter sur un march\u00e9 national d’obligations index\u00e9es sur l’inflation. Le change peut \u00e9galement r\u00e9duire le risque d\u2019un portefeuille, car il offre une diversification par rapport \u00e0 d’autres classes d’actifs, en particulier les actions, en raison de la corr\u00e9lation faible – ou parfois n\u00e9gative – entre les actions et les devises, alors que c’est moins le cas entre obligations et devises. Les deux facteurs que nous venons de mentionner, caract\u00e9ristiques de la devise de l’investisseur et structure de l’allocation de son portefeuille, sont donc les principaux d\u00e9terminants du niveau de couverture du change de l’allocation strat\u00e9gique, que nous allons \u00e0 pr\u00e9sent illustrer.<\/p>\n
Caract\u00e9ristiques de la devise de l<\/strong>\u2019investisseur<\/strong><\/h3>\nSi la monnaie nationale est tr\u00e8s sensible au cycle \u00e9conomique mondial, les actifs nationaux souffriront pendant les p\u00e9riodes de turbulences sur les march\u00e9s ou de ralentissement \u00e9conomique, et une exposition non couverte aux actifs \u00e9trangers offrira une protection utile du portefeuille. Ainsi, comme l\u2019\u00e9voque le fonds souverain Future Fund Australia dans son rapport annuel, l’exposition aux devises donne \u00ab acc\u00e8s \u00e0 des devises d\u00e9fensives qui fournissent de la rentabilit\u00e9 et de la liquidit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et prot\u00e8gent le pouvoir d’achat lorsque le dollar australien s’affaiblit[5]<\/a> \u00bb. Les fonds de pension canadiens ont \u00e9galement tendance \u00e0 ne pas couvrir strat\u00e9giquement leur exposition aux actifs des Etats-Unis, car ils consid\u00e8rent le dollar am\u00e9ricain comme une devise refuge offrant des caract\u00e9ristiques utiles de couverture du risque extr\u00eame par rapport \u00e0 leur devise nationale, dont le comportement est en partie dict\u00e9 par les tendances des prix de l\u2019\u00e9nergie et, plus g\u00e9n\u00e9ralement, par l’app\u00e9tit pour le risque.<\/p>\nL’opinion selon laquelle le change, par le biais de l’exposition aux principales devises, est une source potentielle d’att\u00e9nuation du risque extr\u00eame d\u2019un portefeuille est \u00e9galement partag\u00e9e par un certain nombre d’institutions nordiques ou asiatiques, dont la devise nationale est positivement influenc\u00e9e par les conditions cycliques mondiales. A l\u2019inverse, les investisseurs bas\u00e9s aux \u00c9tats-Unis et dans la zone Euro, qui b\u00e9n\u00e9ficient d’une devise de r\u00e9f\u00e9rence tr\u00e8s liquide, sont davantage enclins \u00e0 couvrir leur exposition aux actifs \u00e9trangers (voir encart 2).<\/p>\n
Impact de l<\/strong>\u2019allocation d<\/strong>\u2019actifs du portefeuille<\/strong><\/h3>\nDans le cas d’une allocation strat\u00e9gique d\u00e9fensive, fortement domin\u00e9e par des actifs obligataires, la couverture de change optimale sera proche de 100 %, car la contribution suppl\u00e9mentaire du change au risque pourra difficilement \u00eatre compens\u00e9e par ses avantages en termes de diversification. En revanche, la couverture de change strat\u00e9gique sera tr\u00e8s limit\u00e9e dans le cas d’un portefeuille fortement investi en actions, car les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification seront alors tangibles. Ceci tient au fait que la d\u00e9pr\u00e9ciation de la devise est souvent favorable au comportement du march\u00e9 des actions, gr\u00e2ce au gain de comp\u00e9titivit\u00e9 qu\u2019elle procure, alors qu\u2019en augmentant les perspectives d\u2019inflation, elle conduit \u00e0 une hausse des taux et donc \u00e0 une d\u00e9gradation du march\u00e9 obligataire.<\/p>\n
La politique de couverture strat\u00e9gique \u00e0 appliquer aux actifs r\u00e9els et alternatifs est une question plus d\u00e9licate, car ces actifs pr\u00e9sentent une complexit\u00e9 sp\u00e9cifique li\u00e9e notamment \u00e0 leur valorisation incertaine et \u00e0 la fr\u00e9quence limit\u00e9e des observations du fait de leur faible liquidit\u00e9. Leur exposition exacte au change \u00e9tant souvent difficile \u00e0 estimer, certaines institutions pr\u00e9f\u00e8reront ne pas chercher \u00e0 la couvrir pour ces actifs, tandis que d’autres investisseurs s\u2019efforceront de la couvrir au maximum, bien qu’imparfaitement. On retrouve ici la diff\u00e9rence d’approche de couverture entre les actions et les obligations observ\u00e9e plus haut\u00a0: selon nos observations, les institutions d\u00e9cident de couvrir le change li\u00e9 \u00e0 leurs investissements en infrastructures et en immobilier, dont le niveau de risque peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme plus proche d’un risque obligataire, alors qu\u2019elles ne le feront pas pour leurs investissements en private equity<\/em>. La strat\u00e9gie de couverture d\u00e9pend \u00e9galement du poids des actifs alternatifs dans le portefeuille, car on peut s\u2019abstenir de chercher une solution \u00e0 ce probl\u00e8me si ces actifs ne sont que marginaux dans le portefeuille de l’investisseur.<\/p>\nLes co\u00fbts de couverture et la liquidit\u00e9 sont d’autres facteurs d’influence des politiques de couverture. Ainsi, la couverture du risque de change li\u00e9 aux positions en actifs \u00e9mergents appara\u00eet souvent trop complexe et co\u00fbteuse. Certains grands investisseurs institutionnels pr\u00e9f\u00e8rent \u00e9galement ne pas couvrir leur exposition aux devises \u00e0 liquidit\u00e9 limit\u00e9e, telles que la couronne norv\u00e9gienne, la couronne danoise ou le dollar n\u00e9o-z\u00e9landais. Notons en outre que les investisseurs ne doivent pas confondre la devise de libell\u00e9 des actifs avec la devise d\u2019exposition. Par exemple, la r\u00e9glementation des fonds de pension a d\u00fb \u00eatre modifi\u00e9e au Chili apr\u00e8s la crise de 2008 car auparavant, l’exposition \u00e0 – par exemple – un fonds d’actions br\u00e9siliennes libell\u00e9 en dollars am\u00e9ricains \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme un risque dollar, traduisant de mani\u00e8re inappropri\u00e9e le v\u00e9ritable risque sous-jacent.<\/p>\n
Pour illustrer l’influence de la devise de base de l’investisseur et de la structure d’allocation d’actifs, nous pr\u00e9sentons deux cas d’investisseurs dans les encadr\u00e9s suivants. Le premier s’applique \u00e0 un fonds de pension asiatique situ\u00e9 dans un pays exportateur net, dont la devise montre une certaine vuln\u00e9rabilit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et de r\u00e9cession mondiale. Le second est celui d\u2019une caisse de retraite de la zone euro \u00e0 l\u2019allocation d’actifs prudente.<\/p>\n
\nEncart 1: Le cas d<\/strong>\u2019un fonds de pension d<\/strong>\u2019un pays \u00e9mergent asiatique<\/strong><\/p>\nL’allocation de r\u00e9f\u00e9rence de l’investisseur est compos\u00e9e de 70 % d’obligations, 20 % d’actifs de croissance (essentiellement actions) et 10 % d’actifs sensibles \u00e0 l’inflation (immobilier et infrastructure). Dans le portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, l’exposition aux actifs domestiques, qui repr\u00e9sente environ 75 % du portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, est \u00e9videmment libell\u00e9e \u00e0 100 % en devise domestique, alors que l’allocation aux actifs internationaux est pleinement expos\u00e9e au risque de change. Le tableau 1 quantifie l’impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et le risque ex ante de toutes les classes d’actifs incluses dans le portefeuille de l’investisseur (ces impacts sont sp\u00e9cifiques \u00e0 la devise de cet investisseur et ne peuvent \u00eatre g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9s qu\u2019avec prudence). La couverture des obligations internationales r\u00e9duit consid\u00e9rablement leur volatilit\u00e9, comme pr\u00e9vu, mais am\u00e9liore \u00e9galement la rentabilit\u00e9 pour cet investisseur. On constate par ailleurs que la couverture de l’or am\u00e9liore l\u00e9g\u00e8rement sa rentabilit\u00e9, mais augmente la volatilit\u00e9 de mani\u00e8re significative\u00a0: les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification entre l’or et le taux de change de la devise de l’investisseur par rapport au dollar sont alors perdus.<\/p>\n<\/div>\n
<\/p>\n
Tableau 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique : <\/strong>impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et la volatilit\u00e9 de diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs<\/strong><\/em><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2023\/03\/ETB1.png\")
<\/p>\n
Source : Amundi, donn\u00e9es MSCI en date du 31 d\u00e9cembre 2022. Les volatilit\u00e9s sont historiques et les rentabilit\u00e9s bas\u00e9es sur les estimations d\u2019Amundi. Les rentabilit\u00e9s pr\u00e9vues ne sont pas n\u00e9cessairement repr\u00e9sentatives de la performance future<\/em><\/p>\nPassons maintenant \u00e0 une analyse de l\u2019ensemble du portefeuille. Nous proc\u00e9dons ici \u00e0 une optimisation du ratio de couverture en combinant les allocations couvertes et non couvertes. La fronti\u00e8re efficiente repr\u00e9sente les profils risque-rendement de toutes les combinaisons d’allocations couvertes et non couvertes. On observe que le risque minimum correspond \u00e0 l’allocation enti\u00e8rement non couverte<\/strong> (voir le triangle rouge dans le coin inf\u00e9rieur gauche de la figure 1)\u00a0; l\u2019allocation enti\u00e8rement couverte (triangle gris) am\u00e9liore tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8rement la rentabilit\u00e9, mais au prix d\u2019une volatilit\u00e9 sensiblement sup\u00e9rieure. Ceci montre que, malgr\u00e9 la r\u00e9duction de la volatilit\u00e9 induite par la couverture au niveau des classes d’actifs individuelles, le couple rentabilit\u00e9-risque est plus favorable aux portefeuilles non couverts gr\u00e2ce \u00e0 l’impact des corr\u00e9lations\u00a0: ne pas couvrir l’exposition aux devises r\u00e9duit dans ce cas le risque du portefeuille, au prix certes d\u2019une d\u00e9gradation de la rentabilit\u00e9, mais qui est tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8re.<\/p>\n Figure 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique: fronti\u00e8re efficiente calcul\u00e9e sur des allocations couvertes et non couvertes<\/strong><\/em><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2023\/03\/ETB2.png\")
<\/p>\n
\nEncart 2: Cas d\u2019une caisse de retraite de la zone euro<\/strong><\/p>\nPrenons maintenant l’exemple d’un fonds de pension europ\u00e9en dont l\u2019allocation strat\u00e9gique est constitu\u00e9e de 70 % d\u2019obligations (avec l’indice Euro Global Aggregate comme r\u00e9f\u00e9rence) et de 30 % d’actions et appliquons une m\u00e9thodologie plus simple que dans l’encadr\u00e9 1, essentiellement bas\u00e9e sur des donn\u00e9es historiques. Faisons d\u2019abord l\u2019hypoth\u00e8se que les actions sont purement domestiques (indice de r\u00e9f\u00e9rence MSCI EMU), et introduisons les actions internationales, repr\u00e9sent\u00e9es par l’indice MSCI World ex EMU, en substitution des actions de la zone euro, par tranches de 5 %. Dans la premi\u00e8re simulation, toutes les actions internationales restent non couvertes (points bleus dans le graphique), tandis que dans la seconde, elles sont enti\u00e8rement couvertes (points jaunes dans le graphique). La figure 2 compare les deux simulations.<\/p>\n
Figure 2: Rentabilit\u00e9 et risque de diff\u00e9rentes strat\u00e9gies de couverture pour un investisseur de la zone euro<\/strong><\/em><\/p>\n ![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2023\/02\/g2E.png\")
<\/strong><\/p>\nDans cet exemple, il n’y a pas d’avantage clair d’une strat\u00e9gie par rapport \u00e0 l’autre en termes de rentabilit\u00e9 et le principal b\u00e9n\u00e9fice en termes de rentabilit\u00e9\/risque est li\u00e9 au r\u00e9\u00e9quilibrage partiel des actions de la zone euro vers les actions internationales plut\u00f4t qu’\u00e0 la composante devise. En termes de risque, la strat\u00e9gie non couverte a un l\u00e9ger avantage sur la strat\u00e9gie couverte sur la p\u00e9riode d’analyse de 20 ans. Cet avantage est tr\u00e8s modeste et atteint son maximum d’environ 10 points de base (avec une volatilit\u00e9 qui se r\u00e9duit de 4,98 % \u00e0 4,89 %) lorsque la composante actions est \u00e9quitablement r\u00e9partie entre titres de la zone euro et titres internationaux (15 % \/ 15 %). Il est de plus variable dans le temps, particuli\u00e8rement prononc\u00e9 pendant la p\u00e9riode de fortes tensions sur les march\u00e9s autour de la crise financi\u00e8re mondiale de 2008 et de la crise de la dette de l’euro, qui a vu une succession de p\u00e9riodes d’affaiblissement puis de renforcement du taux de change USD\/EUR. Cet exemple tend \u00e0 confirmer que le fait de conserver une partie d’un portefeuille d’actions internationales non couvertes permet aux investisseurs de b\u00e9n\u00e9ficier d’un effet de diversification intrins\u00e8que entre actions et change, bien que l’avantage dans ce cas soit limit\u00e9.<\/p>\n<\/div>\n
<\/h3>\nAllocation de moyen et court terme<\/strong><\/h3>\nUne fois qu’ils ont d\u00e9fini leur allocation strat\u00e9gique en devises, les investisseurs peuvent la modifier sur un horizon de moyen terme<\/strong>, en mettant en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active, pour g\u00e9rer le risque global du portefeuille ou am\u00e9liorer son rendement attendu en cherchant \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier d’anticipations macro\u00e9conomiques ou de consid\u00e9rations de valorisation. Contrairement aux obligations et aux actions qui pr\u00e9sentent des caract\u00e9ristiques idiosyncratiques li\u00e9es \u00e0 l’entreprise ou \u00e0 l’\u00e9metteur, les devises ont un comportement essentiellement d\u00e9termin\u00e9 par des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques (croissance, inflation\u2026) et g\u00e9opolitiques, ce qui rend les pr\u00e9visions de change appropri\u00e9es pour les investisseurs ayant une approche d’investissement dite \u00ab\u00a0top down\u00a0\u00bb.<\/p>\nCette allocation de moyen terme peut \u00e9galement se baser sur des indicateurs de valorisation. \u00c0 titre d’illustration, un fonds de pension canadien nous a indiqu\u00e9 qu’il avait d\u00e9cid\u00e9 de ne pas couvrir la majeure partie de son exposition aux actifs des Etats-Unis en 2015, \u00e0 un moment o\u00f9 il estimait que le dollar canadien \u00e9tait tr\u00e8s sur\u00e9valu\u00e9 par rapport au dollar am\u00e9ricain. Une telle strat\u00e9gie implique toutefois une certaine stabilit\u00e9 de la relation \u00e0 long terme entre deux monnaies, car des changements structurels dans un pays donn\u00e9 peuvent justifier un ajustement majeur du statut de sa monnaie.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent \u00e9galement en \u0153uvre une gestion active tactique des changes orient\u00e9e vers le court terme<\/strong>. Lorsqu’elles sont autoris\u00e9es, ces d\u00e9cisions tactiques sont g\u00e9n\u00e9ralement beaucoup plus nombreuses, de plus petite taille et souvent bas\u00e9es sur la dynamique des march\u00e9s et des facteurs techniques, n\u00e9cessitant une surveillance constante du march\u00e9 et un suivi du portefeuille.<\/p>\nLe choix entre gestion active et passive des devises d\u00e9pend essentiellement de la conviction des investisseurs et des ressources dont ils disposent, mais nos observations montrent que l’approche passive appara\u00eet comme la plus courante parmi les institutions. <\/strong><\/p>\nQuelques messages<\/strong><\/h3>\nLes investisseurs d\u00e9cident g\u00e9n\u00e9ralement de ne pas couvrir enti\u00e8rement l’exposition au risque de change associ\u00e9e \u00e0 leurs investissements \u00e0 l’\u00e9tranger, car les devises apportent une diversification aux portefeuilles institutionnels et contribuent \u00e0 r\u00e9duire leur volatilit\u00e9. Les devises peuvent \u00e9galement \u00eatre des outils utiles pour mettre en \u0153uvre certaines visions macro\u00e9conomiques et pour construire un portefeuille multi-actifs efficace.<\/p>\n
Comme d’autres choix d’allocation d’actifs, les strat\u00e9gies de change varient selon les horizons temporels. Alors que l’allocation strat\u00e9gique des devises r\u00e9sulte essentiellement d’une optimisation des risques \u00e0 long terme, l’allocation des devises \u00e0 moyen terme est g\u00e9n\u00e9ralement bas\u00e9e sur des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques et de valorisation, et l’allocation tactique des devises inclut \u00e9galement des indicateurs li\u00e9s au momentum ou \u00e0 la tendance du march\u00e9.<\/p>\n
Les principaux facteurs influant sur la politique de couverture strat\u00e9gique des investisseurs sont le statut de leur devise nationale – dans la plupart des cas, un degr\u00e9 de couverture plus faible est justifi\u00e9 lorsque la devise de base est plus volatile – et la structure de leur allocation d’actifs\u00a0: la litt\u00e9rature financi\u00e8re et les pratiques des investisseurs justifient des niveaux de couverture plus \u00e9lev\u00e9s pour les actifs d\u00e9fensifs que pour les actifs risqu\u00e9s tels que les actions.<\/p>\n
Lorsque les investisseurs choisissent de mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active \u00e0 moyen terme, ils doivent la fonder sur des convictions d’investissement bien articul\u00e9es et d\u00e9finir un processus et une gouvernance conformes \u00e0 ces convictions.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent en \u0153uvre une politique de changes tactique, mais celle-ci n\u00e9cessite des ressources importantes en termes d’expertise d’investissement et de qualit\u00e9 des syst\u00e8mes.<\/p>\n
<\/p>\n
Cet article a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 2 mars.<\/em><\/p>\n <\/p>\n
Mots-cl\u00e9s : allocation strat\u00e9gique – couverture de change – diversification du risque – gestion active ou passive des devises<\/em><\/p>\n* Cet article est une traduction r\u00e9sum\u00e9e par l\u2019auteur de Currency hedging policy for institutions, Themes in depth, February 2023, Amundi Research Center<\/em><\/p>\n
\n[1]<\/sup><\/a> Voir \u00e0 ce sujet l\u2019article https:\/\/variances.eu\/?p=6989<\/span><\/span><\/a><\/p>\n[2]<\/a> \u00a0<\/sup>Equilibrium Exchange Rate Hedging, NBER Working Paper No.2947<\/a>, Fischer Black<\/a><\/span>, Sloan School of Management, MIT, April 1989<\/p>\n[3]<\/a> Applying Regret Theory to Investment Choices: Currency Hedging Decisions, S\u00e9bastien Michenaud<\/a>, Bruno Solnik<\/a><\/span><\/span>, Journal of Economic Literature, January 2008<\/p>\n
Les investisseurs des pays \u00e9mergents ont \u00e9galement tendance \u00e0 consid\u00e9rer le change comme un moyen de protection contre l’inflation, en particulier lorsqu’ils ne peuvent pas compter sur un march\u00e9 national d’obligations index\u00e9es sur l’inflation. Le change peut \u00e9galement r\u00e9duire le risque d\u2019un portefeuille, car il offre une diversification par rapport \u00e0 d’autres classes d’actifs, en particulier les actions, en raison de la corr\u00e9lation faible – ou parfois n\u00e9gative – entre les actions et les devises, alors que c’est moins le cas entre obligations et devises. Les deux facteurs que nous venons de mentionner, caract\u00e9ristiques de la devise de l’investisseur et structure de l’allocation de son portefeuille, sont donc les principaux d\u00e9terminants du niveau de couverture du change de l’allocation strat\u00e9gique, que nous allons \u00e0 pr\u00e9sent illustrer.<\/p>\n
Caract\u00e9ristiques de la devise de l<\/strong>\u2019investisseur<\/strong><\/h3>\nSi la monnaie nationale est tr\u00e8s sensible au cycle \u00e9conomique mondial, les actifs nationaux souffriront pendant les p\u00e9riodes de turbulences sur les march\u00e9s ou de ralentissement \u00e9conomique, et une exposition non couverte aux actifs \u00e9trangers offrira une protection utile du portefeuille. Ainsi, comme l\u2019\u00e9voque le fonds souverain Future Fund Australia dans son rapport annuel, l’exposition aux devises donne \u00ab acc\u00e8s \u00e0 des devises d\u00e9fensives qui fournissent de la rentabilit\u00e9 et de la liquidit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et prot\u00e8gent le pouvoir d’achat lorsque le dollar australien s’affaiblit[5]<\/a> \u00bb. Les fonds de pension canadiens ont \u00e9galement tendance \u00e0 ne pas couvrir strat\u00e9giquement leur exposition aux actifs des Etats-Unis, car ils consid\u00e8rent le dollar am\u00e9ricain comme une devise refuge offrant des caract\u00e9ristiques utiles de couverture du risque extr\u00eame par rapport \u00e0 leur devise nationale, dont le comportement est en partie dict\u00e9 par les tendances des prix de l\u2019\u00e9nergie et, plus g\u00e9n\u00e9ralement, par l’app\u00e9tit pour le risque.<\/p>\nL’opinion selon laquelle le change, par le biais de l’exposition aux principales devises, est une source potentielle d’att\u00e9nuation du risque extr\u00eame d\u2019un portefeuille est \u00e9galement partag\u00e9e par un certain nombre d’institutions nordiques ou asiatiques, dont la devise nationale est positivement influenc\u00e9e par les conditions cycliques mondiales. A l\u2019inverse, les investisseurs bas\u00e9s aux \u00c9tats-Unis et dans la zone Euro, qui b\u00e9n\u00e9ficient d’une devise de r\u00e9f\u00e9rence tr\u00e8s liquide, sont davantage enclins \u00e0 couvrir leur exposition aux actifs \u00e9trangers (voir encart 2).<\/p>\n
Impact de l<\/strong>\u2019allocation d<\/strong>\u2019actifs du portefeuille<\/strong><\/h3>\nDans le cas d’une allocation strat\u00e9gique d\u00e9fensive, fortement domin\u00e9e par des actifs obligataires, la couverture de change optimale sera proche de 100 %, car la contribution suppl\u00e9mentaire du change au risque pourra difficilement \u00eatre compens\u00e9e par ses avantages en termes de diversification. En revanche, la couverture de change strat\u00e9gique sera tr\u00e8s limit\u00e9e dans le cas d’un portefeuille fortement investi en actions, car les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification seront alors tangibles. Ceci tient au fait que la d\u00e9pr\u00e9ciation de la devise est souvent favorable au comportement du march\u00e9 des actions, gr\u00e2ce au gain de comp\u00e9titivit\u00e9 qu\u2019elle procure, alors qu\u2019en augmentant les perspectives d\u2019inflation, elle conduit \u00e0 une hausse des taux et donc \u00e0 une d\u00e9gradation du march\u00e9 obligataire.<\/p>\n
La politique de couverture strat\u00e9gique \u00e0 appliquer aux actifs r\u00e9els et alternatifs est une question plus d\u00e9licate, car ces actifs pr\u00e9sentent une complexit\u00e9 sp\u00e9cifique li\u00e9e notamment \u00e0 leur valorisation incertaine et \u00e0 la fr\u00e9quence limit\u00e9e des observations du fait de leur faible liquidit\u00e9. Leur exposition exacte au change \u00e9tant souvent difficile \u00e0 estimer, certaines institutions pr\u00e9f\u00e8reront ne pas chercher \u00e0 la couvrir pour ces actifs, tandis que d’autres investisseurs s\u2019efforceront de la couvrir au maximum, bien qu’imparfaitement. On retrouve ici la diff\u00e9rence d’approche de couverture entre les actions et les obligations observ\u00e9e plus haut\u00a0: selon nos observations, les institutions d\u00e9cident de couvrir le change li\u00e9 \u00e0 leurs investissements en infrastructures et en immobilier, dont le niveau de risque peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme plus proche d’un risque obligataire, alors qu\u2019elles ne le feront pas pour leurs investissements en private equity<\/em>. La strat\u00e9gie de couverture d\u00e9pend \u00e9galement du poids des actifs alternatifs dans le portefeuille, car on peut s\u2019abstenir de chercher une solution \u00e0 ce probl\u00e8me si ces actifs ne sont que marginaux dans le portefeuille de l’investisseur.<\/p>\nLes co\u00fbts de couverture et la liquidit\u00e9 sont d’autres facteurs d’influence des politiques de couverture. Ainsi, la couverture du risque de change li\u00e9 aux positions en actifs \u00e9mergents appara\u00eet souvent trop complexe et co\u00fbteuse. Certains grands investisseurs institutionnels pr\u00e9f\u00e8rent \u00e9galement ne pas couvrir leur exposition aux devises \u00e0 liquidit\u00e9 limit\u00e9e, telles que la couronne norv\u00e9gienne, la couronne danoise ou le dollar n\u00e9o-z\u00e9landais. Notons en outre que les investisseurs ne doivent pas confondre la devise de libell\u00e9 des actifs avec la devise d\u2019exposition. Par exemple, la r\u00e9glementation des fonds de pension a d\u00fb \u00eatre modifi\u00e9e au Chili apr\u00e8s la crise de 2008 car auparavant, l’exposition \u00e0 – par exemple – un fonds d’actions br\u00e9siliennes libell\u00e9 en dollars am\u00e9ricains \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme un risque dollar, traduisant de mani\u00e8re inappropri\u00e9e le v\u00e9ritable risque sous-jacent.<\/p>\n
Pour illustrer l’influence de la devise de base de l’investisseur et de la structure d’allocation d’actifs, nous pr\u00e9sentons deux cas d’investisseurs dans les encadr\u00e9s suivants. Le premier s’applique \u00e0 un fonds de pension asiatique situ\u00e9 dans un pays exportateur net, dont la devise montre une certaine vuln\u00e9rabilit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et de r\u00e9cession mondiale. Le second est celui d\u2019une caisse de retraite de la zone euro \u00e0 l\u2019allocation d’actifs prudente.<\/p>\n
\nEncart 1: Le cas d<\/strong>\u2019un fonds de pension d<\/strong>\u2019un pays \u00e9mergent asiatique<\/strong><\/p>\nL’allocation de r\u00e9f\u00e9rence de l’investisseur est compos\u00e9e de 70 % d’obligations, 20 % d’actifs de croissance (essentiellement actions) et 10 % d’actifs sensibles \u00e0 l’inflation (immobilier et infrastructure). Dans le portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, l’exposition aux actifs domestiques, qui repr\u00e9sente environ 75 % du portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, est \u00e9videmment libell\u00e9e \u00e0 100 % en devise domestique, alors que l’allocation aux actifs internationaux est pleinement expos\u00e9e au risque de change. Le tableau 1 quantifie l’impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et le risque ex ante de toutes les classes d’actifs incluses dans le portefeuille de l’investisseur (ces impacts sont sp\u00e9cifiques \u00e0 la devise de cet investisseur et ne peuvent \u00eatre g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9s qu\u2019avec prudence). La couverture des obligations internationales r\u00e9duit consid\u00e9rablement leur volatilit\u00e9, comme pr\u00e9vu, mais am\u00e9liore \u00e9galement la rentabilit\u00e9 pour cet investisseur. On constate par ailleurs que la couverture de l’or am\u00e9liore l\u00e9g\u00e8rement sa rentabilit\u00e9, mais augmente la volatilit\u00e9 de mani\u00e8re significative\u00a0: les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification entre l’or et le taux de change de la devise de l’investisseur par rapport au dollar sont alors perdus.<\/p>\n<\/div>\n
<\/p>\n
Tableau 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique : <\/strong>impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et la volatilit\u00e9 de diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs<\/strong><\/em><\/p>\n<\/p>\n
Source : Amundi, donn\u00e9es MSCI en date du 31 d\u00e9cembre 2022. Les volatilit\u00e9s sont historiques et les rentabilit\u00e9s bas\u00e9es sur les estimations d\u2019Amundi. Les rentabilit\u00e9s pr\u00e9vues ne sont pas n\u00e9cessairement repr\u00e9sentatives de la performance future<\/em><\/p>\nPassons maintenant \u00e0 une analyse de l\u2019ensemble du portefeuille. Nous proc\u00e9dons ici \u00e0 une optimisation du ratio de couverture en combinant les allocations couvertes et non couvertes. La fronti\u00e8re efficiente repr\u00e9sente les profils risque-rendement de toutes les combinaisons d’allocations couvertes et non couvertes. On observe que le risque minimum correspond \u00e0 l’allocation enti\u00e8rement non couverte<\/strong> (voir le triangle rouge dans le coin inf\u00e9rieur gauche de la figure 1)\u00a0; l\u2019allocation enti\u00e8rement couverte (triangle gris) am\u00e9liore tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8rement la rentabilit\u00e9, mais au prix d\u2019une volatilit\u00e9 sensiblement sup\u00e9rieure. Ceci montre que, malgr\u00e9 la r\u00e9duction de la volatilit\u00e9 induite par la couverture au niveau des classes d’actifs individuelles, le couple rentabilit\u00e9-risque est plus favorable aux portefeuilles non couverts gr\u00e2ce \u00e0 l’impact des corr\u00e9lations\u00a0: ne pas couvrir l’exposition aux devises r\u00e9duit dans ce cas le risque du portefeuille, au prix certes d\u2019une d\u00e9gradation de la rentabilit\u00e9, mais qui est tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8re.<\/p>\n Figure 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique: fronti\u00e8re efficiente calcul\u00e9e sur des allocations couvertes et non couvertes<\/strong><\/em><\/p>\n<\/p>\n
\nEncart 2: Cas d\u2019une caisse de retraite de la zone euro<\/strong><\/p>\nPrenons maintenant l’exemple d’un fonds de pension europ\u00e9en dont l\u2019allocation strat\u00e9gique est constitu\u00e9e de 70 % d\u2019obligations (avec l’indice Euro Global Aggregate comme r\u00e9f\u00e9rence) et de 30 % d’actions et appliquons une m\u00e9thodologie plus simple que dans l’encadr\u00e9 1, essentiellement bas\u00e9e sur des donn\u00e9es historiques. Faisons d\u2019abord l\u2019hypoth\u00e8se que les actions sont purement domestiques (indice de r\u00e9f\u00e9rence MSCI EMU), et introduisons les actions internationales, repr\u00e9sent\u00e9es par l’indice MSCI World ex EMU, en substitution des actions de la zone euro, par tranches de 5 %. Dans la premi\u00e8re simulation, toutes les actions internationales restent non couvertes (points bleus dans le graphique), tandis que dans la seconde, elles sont enti\u00e8rement couvertes (points jaunes dans le graphique). La figure 2 compare les deux simulations.<\/p>\n
Figure 2: Rentabilit\u00e9 et risque de diff\u00e9rentes strat\u00e9gies de couverture pour un investisseur de la zone euro<\/strong><\/em><\/p>\n <\/strong><\/p>\nDans cet exemple, il n’y a pas d’avantage clair d’une strat\u00e9gie par rapport \u00e0 l’autre en termes de rentabilit\u00e9 et le principal b\u00e9n\u00e9fice en termes de rentabilit\u00e9\/risque est li\u00e9 au r\u00e9\u00e9quilibrage partiel des actions de la zone euro vers les actions internationales plut\u00f4t qu’\u00e0 la composante devise. En termes de risque, la strat\u00e9gie non couverte a un l\u00e9ger avantage sur la strat\u00e9gie couverte sur la p\u00e9riode d’analyse de 20 ans. Cet avantage est tr\u00e8s modeste et atteint son maximum d’environ 10 points de base (avec une volatilit\u00e9 qui se r\u00e9duit de 4,98 % \u00e0 4,89 %) lorsque la composante actions est \u00e9quitablement r\u00e9partie entre titres de la zone euro et titres internationaux (15 % \/ 15 %). Il est de plus variable dans le temps, particuli\u00e8rement prononc\u00e9 pendant la p\u00e9riode de fortes tensions sur les march\u00e9s autour de la crise financi\u00e8re mondiale de 2008 et de la crise de la dette de l’euro, qui a vu une succession de p\u00e9riodes d’affaiblissement puis de renforcement du taux de change USD\/EUR. Cet exemple tend \u00e0 confirmer que le fait de conserver une partie d’un portefeuille d’actions internationales non couvertes permet aux investisseurs de b\u00e9n\u00e9ficier d’un effet de diversification intrins\u00e8que entre actions et change, bien que l’avantage dans ce cas soit limit\u00e9.<\/p>\n<\/div>\n
<\/h3>\nAllocation de moyen et court terme<\/strong><\/h3>\nUne fois qu’ils ont d\u00e9fini leur allocation strat\u00e9gique en devises, les investisseurs peuvent la modifier sur un horizon de moyen terme<\/strong>, en mettant en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active, pour g\u00e9rer le risque global du portefeuille ou am\u00e9liorer son rendement attendu en cherchant \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier d’anticipations macro\u00e9conomiques ou de consid\u00e9rations de valorisation. Contrairement aux obligations et aux actions qui pr\u00e9sentent des caract\u00e9ristiques idiosyncratiques li\u00e9es \u00e0 l’entreprise ou \u00e0 l’\u00e9metteur, les devises ont un comportement essentiellement d\u00e9termin\u00e9 par des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques (croissance, inflation\u2026) et g\u00e9opolitiques, ce qui rend les pr\u00e9visions de change appropri\u00e9es pour les investisseurs ayant une approche d’investissement dite \u00ab\u00a0top down\u00a0\u00bb.<\/p>\nCette allocation de moyen terme peut \u00e9galement se baser sur des indicateurs de valorisation. \u00c0 titre d’illustration, un fonds de pension canadien nous a indiqu\u00e9 qu’il avait d\u00e9cid\u00e9 de ne pas couvrir la majeure partie de son exposition aux actifs des Etats-Unis en 2015, \u00e0 un moment o\u00f9 il estimait que le dollar canadien \u00e9tait tr\u00e8s sur\u00e9valu\u00e9 par rapport au dollar am\u00e9ricain. Une telle strat\u00e9gie implique toutefois une certaine stabilit\u00e9 de la relation \u00e0 long terme entre deux monnaies, car des changements structurels dans un pays donn\u00e9 peuvent justifier un ajustement majeur du statut de sa monnaie.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent \u00e9galement en \u0153uvre une gestion active tactique des changes orient\u00e9e vers le court terme<\/strong>. Lorsqu’elles sont autoris\u00e9es, ces d\u00e9cisions tactiques sont g\u00e9n\u00e9ralement beaucoup plus nombreuses, de plus petite taille et souvent bas\u00e9es sur la dynamique des march\u00e9s et des facteurs techniques, n\u00e9cessitant une surveillance constante du march\u00e9 et un suivi du portefeuille.<\/p>\nLe choix entre gestion active et passive des devises d\u00e9pend essentiellement de la conviction des investisseurs et des ressources dont ils disposent, mais nos observations montrent que l’approche passive appara\u00eet comme la plus courante parmi les institutions. <\/strong><\/p>\nQuelques messages<\/strong><\/h3>\nLes investisseurs d\u00e9cident g\u00e9n\u00e9ralement de ne pas couvrir enti\u00e8rement l’exposition au risque de change associ\u00e9e \u00e0 leurs investissements \u00e0 l’\u00e9tranger, car les devises apportent une diversification aux portefeuilles institutionnels et contribuent \u00e0 r\u00e9duire leur volatilit\u00e9. Les devises peuvent \u00e9galement \u00eatre des outils utiles pour mettre en \u0153uvre certaines visions macro\u00e9conomiques et pour construire un portefeuille multi-actifs efficace.<\/p>\n
Comme d’autres choix d’allocation d’actifs, les strat\u00e9gies de change varient selon les horizons temporels. Alors que l’allocation strat\u00e9gique des devises r\u00e9sulte essentiellement d’une optimisation des risques \u00e0 long terme, l’allocation des devises \u00e0 moyen terme est g\u00e9n\u00e9ralement bas\u00e9e sur des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques et de valorisation, et l’allocation tactique des devises inclut \u00e9galement des indicateurs li\u00e9s au momentum ou \u00e0 la tendance du march\u00e9.<\/p>\n
Les principaux facteurs influant sur la politique de couverture strat\u00e9gique des investisseurs sont le statut de leur devise nationale – dans la plupart des cas, un degr\u00e9 de couverture plus faible est justifi\u00e9 lorsque la devise de base est plus volatile – et la structure de leur allocation d’actifs\u00a0: la litt\u00e9rature financi\u00e8re et les pratiques des investisseurs justifient des niveaux de couverture plus \u00e9lev\u00e9s pour les actifs d\u00e9fensifs que pour les actifs risqu\u00e9s tels que les actions.<\/p>\n
Lorsque les investisseurs choisissent de mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active \u00e0 moyen terme, ils doivent la fonder sur des convictions d’investissement bien articul\u00e9es et d\u00e9finir un processus et une gouvernance conformes \u00e0 ces convictions.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent en \u0153uvre une politique de changes tactique, mais celle-ci n\u00e9cessite des ressources importantes en termes d’expertise d’investissement et de qualit\u00e9 des syst\u00e8mes.<\/p>\n
<\/p>\n
Cet article a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 2 mars.<\/em><\/p>\n <\/p>\n
Mots-cl\u00e9s : allocation strat\u00e9gique – couverture de change – diversification du risque – gestion active ou passive des devises<\/em><\/p>\n* Cet article est une traduction r\u00e9sum\u00e9e par l\u2019auteur de Currency hedging policy for institutions, Themes in depth, February 2023, Amundi Research Center<\/em><\/p>\n
\n[1]<\/sup><\/a> Voir \u00e0 ce sujet l\u2019article https:\/\/variances.eu\/?p=6989<\/span><\/span><\/a><\/p>\n[2]<\/a> \u00a0<\/sup>Equilibrium Exchange Rate Hedging, NBER Working Paper No.2947<\/a>, Fischer Black<\/a><\/span>, Sloan School of Management, MIT, April 1989<\/p>\n[3]<\/a> Applying Regret Theory to Investment Choices: Currency Hedging Decisions, S\u00e9bastien Michenaud<\/a>, Bruno Solnik<\/a><\/span><\/span>, Journal of Economic Literature, January 2008<\/p>\n
L’opinion selon laquelle le change, par le biais de l’exposition aux principales devises, est une source potentielle d’att\u00e9nuation du risque extr\u00eame d\u2019un portefeuille est \u00e9galement partag\u00e9e par un certain nombre d’institutions nordiques ou asiatiques, dont la devise nationale est positivement influenc\u00e9e par les conditions cycliques mondiales. A l\u2019inverse, les investisseurs bas\u00e9s aux \u00c9tats-Unis et dans la zone Euro, qui b\u00e9n\u00e9ficient d’une devise de r\u00e9f\u00e9rence tr\u00e8s liquide, sont davantage enclins \u00e0 couvrir leur exposition aux actifs \u00e9trangers (voir encart 2).<\/p>\n
Impact de l<\/strong>\u2019allocation d<\/strong>\u2019actifs du portefeuille<\/strong><\/h3>\nDans le cas d’une allocation strat\u00e9gique d\u00e9fensive, fortement domin\u00e9e par des actifs obligataires, la couverture de change optimale sera proche de 100 %, car la contribution suppl\u00e9mentaire du change au risque pourra difficilement \u00eatre compens\u00e9e par ses avantages en termes de diversification. En revanche, la couverture de change strat\u00e9gique sera tr\u00e8s limit\u00e9e dans le cas d’un portefeuille fortement investi en actions, car les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification seront alors tangibles. Ceci tient au fait que la d\u00e9pr\u00e9ciation de la devise est souvent favorable au comportement du march\u00e9 des actions, gr\u00e2ce au gain de comp\u00e9titivit\u00e9 qu\u2019elle procure, alors qu\u2019en augmentant les perspectives d\u2019inflation, elle conduit \u00e0 une hausse des taux et donc \u00e0 une d\u00e9gradation du march\u00e9 obligataire.<\/p>\n
La politique de couverture strat\u00e9gique \u00e0 appliquer aux actifs r\u00e9els et alternatifs est une question plus d\u00e9licate, car ces actifs pr\u00e9sentent une complexit\u00e9 sp\u00e9cifique li\u00e9e notamment \u00e0 leur valorisation incertaine et \u00e0 la fr\u00e9quence limit\u00e9e des observations du fait de leur faible liquidit\u00e9. Leur exposition exacte au change \u00e9tant souvent difficile \u00e0 estimer, certaines institutions pr\u00e9f\u00e8reront ne pas chercher \u00e0 la couvrir pour ces actifs, tandis que d’autres investisseurs s\u2019efforceront de la couvrir au maximum, bien qu’imparfaitement. On retrouve ici la diff\u00e9rence d’approche de couverture entre les actions et les obligations observ\u00e9e plus haut\u00a0: selon nos observations, les institutions d\u00e9cident de couvrir le change li\u00e9 \u00e0 leurs investissements en infrastructures et en immobilier, dont le niveau de risque peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme plus proche d’un risque obligataire, alors qu\u2019elles ne le feront pas pour leurs investissements en private equity<\/em>. La strat\u00e9gie de couverture d\u00e9pend \u00e9galement du poids des actifs alternatifs dans le portefeuille, car on peut s\u2019abstenir de chercher une solution \u00e0 ce probl\u00e8me si ces actifs ne sont que marginaux dans le portefeuille de l’investisseur.<\/p>\nLes co\u00fbts de couverture et la liquidit\u00e9 sont d’autres facteurs d’influence des politiques de couverture. Ainsi, la couverture du risque de change li\u00e9 aux positions en actifs \u00e9mergents appara\u00eet souvent trop complexe et co\u00fbteuse. Certains grands investisseurs institutionnels pr\u00e9f\u00e8rent \u00e9galement ne pas couvrir leur exposition aux devises \u00e0 liquidit\u00e9 limit\u00e9e, telles que la couronne norv\u00e9gienne, la couronne danoise ou le dollar n\u00e9o-z\u00e9landais. Notons en outre que les investisseurs ne doivent pas confondre la devise de libell\u00e9 des actifs avec la devise d\u2019exposition. Par exemple, la r\u00e9glementation des fonds de pension a d\u00fb \u00eatre modifi\u00e9e au Chili apr\u00e8s la crise de 2008 car auparavant, l’exposition \u00e0 – par exemple – un fonds d’actions br\u00e9siliennes libell\u00e9 en dollars am\u00e9ricains \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme un risque dollar, traduisant de mani\u00e8re inappropri\u00e9e le v\u00e9ritable risque sous-jacent.<\/p>\n
Pour illustrer l’influence de la devise de base de l’investisseur et de la structure d’allocation d’actifs, nous pr\u00e9sentons deux cas d’investisseurs dans les encadr\u00e9s suivants. Le premier s’applique \u00e0 un fonds de pension asiatique situ\u00e9 dans un pays exportateur net, dont la devise montre une certaine vuln\u00e9rabilit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et de r\u00e9cession mondiale. Le second est celui d\u2019une caisse de retraite de la zone euro \u00e0 l\u2019allocation d’actifs prudente.<\/p>\n
\nEncart 1: Le cas d<\/strong>\u2019un fonds de pension d<\/strong>\u2019un pays \u00e9mergent asiatique<\/strong><\/p>\nL’allocation de r\u00e9f\u00e9rence de l’investisseur est compos\u00e9e de 70 % d’obligations, 20 % d’actifs de croissance (essentiellement actions) et 10 % d’actifs sensibles \u00e0 l’inflation (immobilier et infrastructure). Dans le portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, l’exposition aux actifs domestiques, qui repr\u00e9sente environ 75 % du portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, est \u00e9videmment libell\u00e9e \u00e0 100 % en devise domestique, alors que l’allocation aux actifs internationaux est pleinement expos\u00e9e au risque de change. Le tableau 1 quantifie l’impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et le risque ex ante de toutes les classes d’actifs incluses dans le portefeuille de l’investisseur (ces impacts sont sp\u00e9cifiques \u00e0 la devise de cet investisseur et ne peuvent \u00eatre g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9s qu\u2019avec prudence). La couverture des obligations internationales r\u00e9duit consid\u00e9rablement leur volatilit\u00e9, comme pr\u00e9vu, mais am\u00e9liore \u00e9galement la rentabilit\u00e9 pour cet investisseur. On constate par ailleurs que la couverture de l’or am\u00e9liore l\u00e9g\u00e8rement sa rentabilit\u00e9, mais augmente la volatilit\u00e9 de mani\u00e8re significative\u00a0: les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification entre l’or et le taux de change de la devise de l’investisseur par rapport au dollar sont alors perdus.<\/p>\n<\/div>\n
<\/p>\n
Tableau 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique : <\/strong>impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et la volatilit\u00e9 de diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs<\/strong><\/em><\/p>\n<\/p>\n
Source : Amundi, donn\u00e9es MSCI en date du 31 d\u00e9cembre 2022. Les volatilit\u00e9s sont historiques et les rentabilit\u00e9s bas\u00e9es sur les estimations d\u2019Amundi. Les rentabilit\u00e9s pr\u00e9vues ne sont pas n\u00e9cessairement repr\u00e9sentatives de la performance future<\/em><\/p>\nPassons maintenant \u00e0 une analyse de l\u2019ensemble du portefeuille. Nous proc\u00e9dons ici \u00e0 une optimisation du ratio de couverture en combinant les allocations couvertes et non couvertes. La fronti\u00e8re efficiente repr\u00e9sente les profils risque-rendement de toutes les combinaisons d’allocations couvertes et non couvertes. On observe que le risque minimum correspond \u00e0 l’allocation enti\u00e8rement non couverte<\/strong> (voir le triangle rouge dans le coin inf\u00e9rieur gauche de la figure 1)\u00a0; l\u2019allocation enti\u00e8rement couverte (triangle gris) am\u00e9liore tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8rement la rentabilit\u00e9, mais au prix d\u2019une volatilit\u00e9 sensiblement sup\u00e9rieure. Ceci montre que, malgr\u00e9 la r\u00e9duction de la volatilit\u00e9 induite par la couverture au niveau des classes d’actifs individuelles, le couple rentabilit\u00e9-risque est plus favorable aux portefeuilles non couverts gr\u00e2ce \u00e0 l’impact des corr\u00e9lations\u00a0: ne pas couvrir l’exposition aux devises r\u00e9duit dans ce cas le risque du portefeuille, au prix certes d\u2019une d\u00e9gradation de la rentabilit\u00e9, mais qui est tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8re.<\/p>\n Figure 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique: fronti\u00e8re efficiente calcul\u00e9e sur des allocations couvertes et non couvertes<\/strong><\/em><\/p>\n<\/p>\n
\nEncart 2: Cas d\u2019une caisse de retraite de la zone euro<\/strong><\/p>\nPrenons maintenant l’exemple d’un fonds de pension europ\u00e9en dont l\u2019allocation strat\u00e9gique est constitu\u00e9e de 70 % d\u2019obligations (avec l’indice Euro Global Aggregate comme r\u00e9f\u00e9rence) et de 30 % d’actions et appliquons une m\u00e9thodologie plus simple que dans l’encadr\u00e9 1, essentiellement bas\u00e9e sur des donn\u00e9es historiques. Faisons d\u2019abord l\u2019hypoth\u00e8se que les actions sont purement domestiques (indice de r\u00e9f\u00e9rence MSCI EMU), et introduisons les actions internationales, repr\u00e9sent\u00e9es par l’indice MSCI World ex EMU, en substitution des actions de la zone euro, par tranches de 5 %. Dans la premi\u00e8re simulation, toutes les actions internationales restent non couvertes (points bleus dans le graphique), tandis que dans la seconde, elles sont enti\u00e8rement couvertes (points jaunes dans le graphique). La figure 2 compare les deux simulations.<\/p>\n
Figure 2: Rentabilit\u00e9 et risque de diff\u00e9rentes strat\u00e9gies de couverture pour un investisseur de la zone euro<\/strong><\/em><\/p>\n <\/strong><\/p>\nDans cet exemple, il n’y a pas d’avantage clair d’une strat\u00e9gie par rapport \u00e0 l’autre en termes de rentabilit\u00e9 et le principal b\u00e9n\u00e9fice en termes de rentabilit\u00e9\/risque est li\u00e9 au r\u00e9\u00e9quilibrage partiel des actions de la zone euro vers les actions internationales plut\u00f4t qu’\u00e0 la composante devise. En termes de risque, la strat\u00e9gie non couverte a un l\u00e9ger avantage sur la strat\u00e9gie couverte sur la p\u00e9riode d’analyse de 20 ans. Cet avantage est tr\u00e8s modeste et atteint son maximum d’environ 10 points de base (avec une volatilit\u00e9 qui se r\u00e9duit de 4,98 % \u00e0 4,89 %) lorsque la composante actions est \u00e9quitablement r\u00e9partie entre titres de la zone euro et titres internationaux (15 % \/ 15 %). Il est de plus variable dans le temps, particuli\u00e8rement prononc\u00e9 pendant la p\u00e9riode de fortes tensions sur les march\u00e9s autour de la crise financi\u00e8re mondiale de 2008 et de la crise de la dette de l’euro, qui a vu une succession de p\u00e9riodes d’affaiblissement puis de renforcement du taux de change USD\/EUR. Cet exemple tend \u00e0 confirmer que le fait de conserver une partie d’un portefeuille d’actions internationales non couvertes permet aux investisseurs de b\u00e9n\u00e9ficier d’un effet de diversification intrins\u00e8que entre actions et change, bien que l’avantage dans ce cas soit limit\u00e9.<\/p>\n<\/div>\n
<\/h3>\nAllocation de moyen et court terme<\/strong><\/h3>\nUne fois qu’ils ont d\u00e9fini leur allocation strat\u00e9gique en devises, les investisseurs peuvent la modifier sur un horizon de moyen terme<\/strong>, en mettant en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active, pour g\u00e9rer le risque global du portefeuille ou am\u00e9liorer son rendement attendu en cherchant \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier d’anticipations macro\u00e9conomiques ou de consid\u00e9rations de valorisation. Contrairement aux obligations et aux actions qui pr\u00e9sentent des caract\u00e9ristiques idiosyncratiques li\u00e9es \u00e0 l’entreprise ou \u00e0 l’\u00e9metteur, les devises ont un comportement essentiellement d\u00e9termin\u00e9 par des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques (croissance, inflation\u2026) et g\u00e9opolitiques, ce qui rend les pr\u00e9visions de change appropri\u00e9es pour les investisseurs ayant une approche d’investissement dite \u00ab\u00a0top down\u00a0\u00bb.<\/p>\nCette allocation de moyen terme peut \u00e9galement se baser sur des indicateurs de valorisation. \u00c0 titre d’illustration, un fonds de pension canadien nous a indiqu\u00e9 qu’il avait d\u00e9cid\u00e9 de ne pas couvrir la majeure partie de son exposition aux actifs des Etats-Unis en 2015, \u00e0 un moment o\u00f9 il estimait que le dollar canadien \u00e9tait tr\u00e8s sur\u00e9valu\u00e9 par rapport au dollar am\u00e9ricain. Une telle strat\u00e9gie implique toutefois une certaine stabilit\u00e9 de la relation \u00e0 long terme entre deux monnaies, car des changements structurels dans un pays donn\u00e9 peuvent justifier un ajustement majeur du statut de sa monnaie.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent \u00e9galement en \u0153uvre une gestion active tactique des changes orient\u00e9e vers le court terme<\/strong>. Lorsqu’elles sont autoris\u00e9es, ces d\u00e9cisions tactiques sont g\u00e9n\u00e9ralement beaucoup plus nombreuses, de plus petite taille et souvent bas\u00e9es sur la dynamique des march\u00e9s et des facteurs techniques, n\u00e9cessitant une surveillance constante du march\u00e9 et un suivi du portefeuille.<\/p>\nLe choix entre gestion active et passive des devises d\u00e9pend essentiellement de la conviction des investisseurs et des ressources dont ils disposent, mais nos observations montrent que l’approche passive appara\u00eet comme la plus courante parmi les institutions. <\/strong><\/p>\nQuelques messages<\/strong><\/h3>\nLes investisseurs d\u00e9cident g\u00e9n\u00e9ralement de ne pas couvrir enti\u00e8rement l’exposition au risque de change associ\u00e9e \u00e0 leurs investissements \u00e0 l’\u00e9tranger, car les devises apportent une diversification aux portefeuilles institutionnels et contribuent \u00e0 r\u00e9duire leur volatilit\u00e9. Les devises peuvent \u00e9galement \u00eatre des outils utiles pour mettre en \u0153uvre certaines visions macro\u00e9conomiques et pour construire un portefeuille multi-actifs efficace.<\/p>\n
Comme d’autres choix d’allocation d’actifs, les strat\u00e9gies de change varient selon les horizons temporels. Alors que l’allocation strat\u00e9gique des devises r\u00e9sulte essentiellement d’une optimisation des risques \u00e0 long terme, l’allocation des devises \u00e0 moyen terme est g\u00e9n\u00e9ralement bas\u00e9e sur des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques et de valorisation, et l’allocation tactique des devises inclut \u00e9galement des indicateurs li\u00e9s au momentum ou \u00e0 la tendance du march\u00e9.<\/p>\n
Les principaux facteurs influant sur la politique de couverture strat\u00e9gique des investisseurs sont le statut de leur devise nationale – dans la plupart des cas, un degr\u00e9 de couverture plus faible est justifi\u00e9 lorsque la devise de base est plus volatile – et la structure de leur allocation d’actifs\u00a0: la litt\u00e9rature financi\u00e8re et les pratiques des investisseurs justifient des niveaux de couverture plus \u00e9lev\u00e9s pour les actifs d\u00e9fensifs que pour les actifs risqu\u00e9s tels que les actions.<\/p>\n
Lorsque les investisseurs choisissent de mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active \u00e0 moyen terme, ils doivent la fonder sur des convictions d’investissement bien articul\u00e9es et d\u00e9finir un processus et une gouvernance conformes \u00e0 ces convictions.<\/p>\n
Certains investisseurs mettent en \u0153uvre une politique de changes tactique, mais celle-ci n\u00e9cessite des ressources importantes en termes d’expertise d’investissement et de qualit\u00e9 des syst\u00e8mes.<\/p>\n
<\/p>\n
Cet article a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 2 mars.<\/em><\/p>\n <\/p>\n
Mots-cl\u00e9s : allocation strat\u00e9gique – couverture de change – diversification du risque – gestion active ou passive des devises<\/em><\/p>\n* Cet article est une traduction r\u00e9sum\u00e9e par l\u2019auteur de Currency hedging policy for institutions, Themes in depth, February 2023, Amundi Research Center<\/em><\/p>\n
\n[1]<\/sup><\/a> Voir \u00e0 ce sujet l\u2019article https:\/\/variances.eu\/?p=6989<\/span><\/span><\/a><\/p>\n[2]<\/a> \u00a0<\/sup>Equilibrium Exchange Rate Hedging, NBER Working Paper No.2947<\/a>, Fischer Black<\/a><\/span>, Sloan School of Management, MIT, April 1989<\/p>\n[3]<\/a> Applying Regret Theory to Investment Choices: Currency Hedging Decisions, S\u00e9bastien Michenaud<\/a>, Bruno Solnik<\/a><\/span><\/span>, Journal of Economic Literature, January 2008<\/p>\n
Les co\u00fbts de couverture et la liquidit\u00e9 sont d’autres facteurs d’influence des politiques de couverture. Ainsi, la couverture du risque de change li\u00e9 aux positions en actifs \u00e9mergents appara\u00eet souvent trop complexe et co\u00fbteuse. Certains grands investisseurs institutionnels pr\u00e9f\u00e8rent \u00e9galement ne pas couvrir leur exposition aux devises \u00e0 liquidit\u00e9 limit\u00e9e, telles que la couronne norv\u00e9gienne, la couronne danoise ou le dollar n\u00e9o-z\u00e9landais. Notons en outre que les investisseurs ne doivent pas confondre la devise de libell\u00e9 des actifs avec la devise d\u2019exposition. Par exemple, la r\u00e9glementation des fonds de pension a d\u00fb \u00eatre modifi\u00e9e au Chili apr\u00e8s la crise de 2008 car auparavant, l’exposition \u00e0 – par exemple – un fonds d’actions br\u00e9siliennes libell\u00e9 en dollars am\u00e9ricains \u00e9tait consid\u00e9r\u00e9e comme un risque dollar, traduisant de mani\u00e8re inappropri\u00e9e le v\u00e9ritable risque sous-jacent.<\/p>\n
Pour illustrer l’influence de la devise de base de l’investisseur et de la structure d’allocation d’actifs, nous pr\u00e9sentons deux cas d’investisseurs dans les encadr\u00e9s suivants. Le premier s’applique \u00e0 un fonds de pension asiatique situ\u00e9 dans un pays exportateur net, dont la devise montre une certaine vuln\u00e9rabilit\u00e9 en p\u00e9riode de tensions sur les march\u00e9s et de r\u00e9cession mondiale. Le second est celui d\u2019une caisse de retraite de la zone euro \u00e0 l\u2019allocation d’actifs prudente.<\/p>\n
Encart 1: Le cas d<\/strong>\u2019un fonds de pension d<\/strong>\u2019un pays \u00e9mergent asiatique<\/strong><\/p>\n L’allocation de r\u00e9f\u00e9rence de l’investisseur est compos\u00e9e de 70 % d’obligations, 20 % d’actifs de croissance (essentiellement actions) et 10 % d’actifs sensibles \u00e0 l’inflation (immobilier et infrastructure). Dans le portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, l’exposition aux actifs domestiques, qui repr\u00e9sente environ 75 % du portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence, est \u00e9videmment libell\u00e9e \u00e0 100 % en devise domestique, alors que l’allocation aux actifs internationaux est pleinement expos\u00e9e au risque de change. Le tableau 1 quantifie l’impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et le risque ex ante de toutes les classes d’actifs incluses dans le portefeuille de l’investisseur (ces impacts sont sp\u00e9cifiques \u00e0 la devise de cet investisseur et ne peuvent \u00eatre g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9s qu\u2019avec prudence). La couverture des obligations internationales r\u00e9duit consid\u00e9rablement leur volatilit\u00e9, comme pr\u00e9vu, mais am\u00e9liore \u00e9galement la rentabilit\u00e9 pour cet investisseur. On constate par ailleurs que la couverture de l’or am\u00e9liore l\u00e9g\u00e8rement sa rentabilit\u00e9, mais augmente la volatilit\u00e9 de mani\u00e8re significative\u00a0: les b\u00e9n\u00e9fices de la diversification entre l’or et le taux de change de la devise de l’investisseur par rapport au dollar sont alors perdus.<\/p>\n<\/div>\n <\/p>\n Tableau 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique : <\/strong>impact de la couverture sur la rentabilit\u00e9 et la volatilit\u00e9 de diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs<\/strong><\/em><\/p>\n Source : Amundi, donn\u00e9es MSCI en date du 31 d\u00e9cembre 2022. Les volatilit\u00e9s sont historiques et les rentabilit\u00e9s bas\u00e9es sur les estimations d\u2019Amundi. Les rentabilit\u00e9s pr\u00e9vues ne sont pas n\u00e9cessairement repr\u00e9sentatives de la performance future<\/em><\/p>\n Passons maintenant \u00e0 une analyse de l\u2019ensemble du portefeuille. Nous proc\u00e9dons ici \u00e0 une optimisation du ratio de couverture en combinant les allocations couvertes et non couvertes. La fronti\u00e8re efficiente repr\u00e9sente les profils risque-rendement de toutes les combinaisons d’allocations couvertes et non couvertes. On observe que le risque minimum correspond \u00e0 l’allocation enti\u00e8rement non couverte<\/strong> (voir le triangle rouge dans le coin inf\u00e9rieur gauche de la figure 1)\u00a0; l\u2019allocation enti\u00e8rement couverte (triangle gris) am\u00e9liore tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8rement la rentabilit\u00e9, mais au prix d\u2019une volatilit\u00e9 sensiblement sup\u00e9rieure. Ceci montre que, malgr\u00e9 la r\u00e9duction de la volatilit\u00e9 induite par la couverture au niveau des classes d’actifs individuelles, le couple rentabilit\u00e9-risque est plus favorable aux portefeuilles non couverts gr\u00e2ce \u00e0 l’impact des corr\u00e9lations\u00a0: ne pas couvrir l’exposition aux devises r\u00e9duit dans ce cas le risque du portefeuille, au prix certes d\u2019une d\u00e9gradation de la rentabilit\u00e9, mais qui est tr\u00e8s l\u00e9g\u00e8re.<\/p>\n Figure 1: Cas d\u2019un investisseur d\u2019un pays \u00e9mergent asiatique: fronti\u00e8re efficiente calcul\u00e9e sur des allocations couvertes et non couvertes<\/strong><\/em><\/p>\n Encart 2: Cas d\u2019une caisse de retraite de la zone euro<\/strong><\/p>\n Prenons maintenant l’exemple d’un fonds de pension europ\u00e9en dont l\u2019allocation strat\u00e9gique est constitu\u00e9e de 70 % d\u2019obligations (avec l’indice Euro Global Aggregate comme r\u00e9f\u00e9rence) et de 30 % d’actions et appliquons une m\u00e9thodologie plus simple que dans l’encadr\u00e9 1, essentiellement bas\u00e9e sur des donn\u00e9es historiques. Faisons d\u2019abord l\u2019hypoth\u00e8se que les actions sont purement domestiques (indice de r\u00e9f\u00e9rence MSCI EMU), et introduisons les actions internationales, repr\u00e9sent\u00e9es par l’indice MSCI World ex EMU, en substitution des actions de la zone euro, par tranches de 5 %. Dans la premi\u00e8re simulation, toutes les actions internationales restent non couvertes (points bleus dans le graphique), tandis que dans la seconde, elles sont enti\u00e8rement couvertes (points jaunes dans le graphique). La figure 2 compare les deux simulations.<\/p>\n Figure 2: Rentabilit\u00e9 et risque de diff\u00e9rentes strat\u00e9gies de couverture pour un investisseur de la zone euro<\/strong><\/em><\/p>\n Dans cet exemple, il n’y a pas d’avantage clair d’une strat\u00e9gie par rapport \u00e0 l’autre en termes de rentabilit\u00e9 et le principal b\u00e9n\u00e9fice en termes de rentabilit\u00e9\/risque est li\u00e9 au r\u00e9\u00e9quilibrage partiel des actions de la zone euro vers les actions internationales plut\u00f4t qu’\u00e0 la composante devise. En termes de risque, la strat\u00e9gie non couverte a un l\u00e9ger avantage sur la strat\u00e9gie couverte sur la p\u00e9riode d’analyse de 20 ans. Cet avantage est tr\u00e8s modeste et atteint son maximum d’environ 10 points de base (avec une volatilit\u00e9 qui se r\u00e9duit de 4,98 % \u00e0 4,89 %) lorsque la composante actions est \u00e9quitablement r\u00e9partie entre titres de la zone euro et titres internationaux (15 % \/ 15 %). Il est de plus variable dans le temps, particuli\u00e8rement prononc\u00e9 pendant la p\u00e9riode de fortes tensions sur les march\u00e9s autour de la crise financi\u00e8re mondiale de 2008 et de la crise de la dette de l’euro, qui a vu une succession de p\u00e9riodes d’affaiblissement puis de renforcement du taux de change USD\/EUR. Cet exemple tend \u00e0 confirmer que le fait de conserver une partie d’un portefeuille d’actions internationales non couvertes permet aux investisseurs de b\u00e9n\u00e9ficier d’un effet de diversification intrins\u00e8que entre actions et change, bien que l’avantage dans ce cas soit limit\u00e9.<\/p>\n<\/div>\n Une fois qu’ils ont d\u00e9fini leur allocation strat\u00e9gique en devises, les investisseurs peuvent la modifier sur un horizon de moyen terme<\/strong>, en mettant en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active, pour g\u00e9rer le risque global du portefeuille ou am\u00e9liorer son rendement attendu en cherchant \u00e0 b\u00e9n\u00e9ficier d’anticipations macro\u00e9conomiques ou de consid\u00e9rations de valorisation. Contrairement aux obligations et aux actions qui pr\u00e9sentent des caract\u00e9ristiques idiosyncratiques li\u00e9es \u00e0 l’entreprise ou \u00e0 l’\u00e9metteur, les devises ont un comportement essentiellement d\u00e9termin\u00e9 par des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques (croissance, inflation\u2026) et g\u00e9opolitiques, ce qui rend les pr\u00e9visions de change appropri\u00e9es pour les investisseurs ayant une approche d’investissement dite \u00ab\u00a0top down\u00a0\u00bb.<\/p>\n Cette allocation de moyen terme peut \u00e9galement se baser sur des indicateurs de valorisation. \u00c0 titre d’illustration, un fonds de pension canadien nous a indiqu\u00e9 qu’il avait d\u00e9cid\u00e9 de ne pas couvrir la majeure partie de son exposition aux actifs des Etats-Unis en 2015, \u00e0 un moment o\u00f9 il estimait que le dollar canadien \u00e9tait tr\u00e8s sur\u00e9valu\u00e9 par rapport au dollar am\u00e9ricain. Une telle strat\u00e9gie implique toutefois une certaine stabilit\u00e9 de la relation \u00e0 long terme entre deux monnaies, car des changements structurels dans un pays donn\u00e9 peuvent justifier un ajustement majeur du statut de sa monnaie.<\/p>\n Certains investisseurs mettent \u00e9galement en \u0153uvre une gestion active tactique des changes orient\u00e9e vers le court terme<\/strong>. Lorsqu’elles sont autoris\u00e9es, ces d\u00e9cisions tactiques sont g\u00e9n\u00e9ralement beaucoup plus nombreuses, de plus petite taille et souvent bas\u00e9es sur la dynamique des march\u00e9s et des facteurs techniques, n\u00e9cessitant une surveillance constante du march\u00e9 et un suivi du portefeuille.<\/p>\n Le choix entre gestion active et passive des devises d\u00e9pend essentiellement de la conviction des investisseurs et des ressources dont ils disposent, mais nos observations montrent que l’approche passive appara\u00eet comme la plus courante parmi les institutions. <\/strong><\/p>\n Les investisseurs d\u00e9cident g\u00e9n\u00e9ralement de ne pas couvrir enti\u00e8rement l’exposition au risque de change associ\u00e9e \u00e0 leurs investissements \u00e0 l’\u00e9tranger, car les devises apportent une diversification aux portefeuilles institutionnels et contribuent \u00e0 r\u00e9duire leur volatilit\u00e9. Les devises peuvent \u00e9galement \u00eatre des outils utiles pour mettre en \u0153uvre certaines visions macro\u00e9conomiques et pour construire un portefeuille multi-actifs efficace.<\/p>\n Comme d’autres choix d’allocation d’actifs, les strat\u00e9gies de change varient selon les horizons temporels. Alors que l’allocation strat\u00e9gique des devises r\u00e9sulte essentiellement d’une optimisation des risques \u00e0 long terme, l’allocation des devises \u00e0 moyen terme est g\u00e9n\u00e9ralement bas\u00e9e sur des consid\u00e9rations macro\u00e9conomiques et de valorisation, et l’allocation tactique des devises inclut \u00e9galement des indicateurs li\u00e9s au momentum ou \u00e0 la tendance du march\u00e9.<\/p>\n Les principaux facteurs influant sur la politique de couverture strat\u00e9gique des investisseurs sont le statut de leur devise nationale – dans la plupart des cas, un degr\u00e9 de couverture plus faible est justifi\u00e9 lorsque la devise de base est plus volatile – et la structure de leur allocation d’actifs\u00a0: la litt\u00e9rature financi\u00e8re et les pratiques des investisseurs justifient des niveaux de couverture plus \u00e9lev\u00e9s pour les actifs d\u00e9fensifs que pour les actifs risqu\u00e9s tels que les actions.<\/p>\n Lorsque les investisseurs choisissent de mettre en \u0153uvre une strat\u00e9gie de change active \u00e0 moyen terme, ils doivent la fonder sur des convictions d’investissement bien articul\u00e9es et d\u00e9finir un processus et une gouvernance conformes \u00e0 ces convictions.<\/p>\n Certains investisseurs mettent en \u0153uvre une politique de changes tactique, mais celle-ci n\u00e9cessite des ressources importantes en termes d’expertise d’investissement et de qualit\u00e9 des syst\u00e8mes.<\/p>\n <\/p>\n Cet article a \u00e9t\u00e9 initialement publi\u00e9 le 2 mars.<\/em><\/p>\n <\/p>\n Mots-cl\u00e9s : allocation strat\u00e9gique – couverture de change – diversification du risque – gestion active ou passive des devises<\/em><\/p>\n * Cet article est une traduction r\u00e9sum\u00e9e par l\u2019auteur de Currency hedging policy for institutions, Themes in depth, February 2023, Amundi Research Center<\/em><\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Voir \u00e0 ce sujet l\u2019article https:\/\/variances.eu\/?p=6989<\/span><\/span><\/a><\/p>\n [2]<\/a> \u00a0<\/sup>Equilibrium Exchange Rate Hedging, NBER Working Paper No.2947<\/a>, Fischer Black<\/a><\/span>, Sloan School of Management, MIT, April 1989<\/p>\n [3]<\/a> Applying Regret Theory to Investment Choices: Currency Hedging Decisions, S\u00e9bastien Michenaud<\/a>, Bruno Solnik<\/a><\/span><\/span>, Journal of Economic Literature, January 2008<\/p>\n<\/p>\n<\/p>\n<\/strong><\/p>\n<\/h3>\n
Allocation de moyen et court terme<\/strong><\/h3>\n
Quelques messages<\/strong><\/h3>\n
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