{"id":7170,"date":"2023-01-19T07:10:15","date_gmt":"2023-01-19T06:10:15","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=7170"},"modified":"2023-01-19T07:13:11","modified_gmt":"2023-01-19T06:13:11","slug":"tout-linteret-du-taux-neutre-a-lheure-du-changement-de-cap-monetaire","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=7170","title":{"rendered":"Tout l\u2019int\u00e9r\u00eat du taux neutre, \u00e0 l\u2019heure du changement de cap mon\u00e9taire"},"content":{"rendered":"

Le pilotage de la politique mon\u00e9taire est particuli\u00e8rement sensible actuellement au regard de la nature du choc qui p\u00e8se d\u00e9j\u00e0 sur l\u2019activit\u00e9, rendant encore plus essentielle la connaissance que nous avons du taux neutre. Il a diminu\u00e9 tendanciellement avec le tassement de la croissance potentielle et la modification des comportements d\u2019\u00e9pargne. Les r\u00e9centes estimations sugg\u00e8rent que les taux neutres sont proches entre la zone euro et les Etats-Unis, \u00e0 hauteur respectivement de 1,75\u00a0% et 2,25\u00a0% en termes nominaux. Le changement de cap mon\u00e9taire am\u00e8ne ainsi d\u00e9j\u00e0 les politiques mon\u00e9taires sur le territoire restrictif, notamment aux Etats-Unis.
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Inflation et r\u00e9action des banques centrales.<\/strong>
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Dans cet environnement o\u00f9 l\u2019inflation persiste et est toujours \u00e0 plus de 9\u00a0% en zone euro et 7\u00a0% aux Etats-Unis, la n\u00e9cessit\u00e9 d\u2019un changement de cap de la politique mon\u00e9taire s\u2019est impos\u00e9e aux banques centrales.<\/strong> Apr\u00e8s une d\u00e9cennie d\u2019accommodation mon\u00e9taire, les march\u00e9s anticipent que la banque centrale europ\u00e9enne devrait continuer d\u2019augmenter rapidement ses taux\u00a0: le taux de la facilit\u00e9 de d\u00e9p\u00f4t est d\u00e9j\u00e0 \u00e0 2,0\u00a0% actuellement et est attendu autour de 3,25\u00a0% en milieu d\u2019ann\u00e9e 2023, apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 pendant 10 ans n\u00e9gatif ou nul. En raison d\u2019une inflation plus endog\u00e8ne[1]<\/sup><\/a>, le resserrement aux Etats-Unis a \u00e9t\u00e9 amorc\u00e9 plus rapidement et devrait \u00eatre durablement plus marqu\u00e9. La FED a d\u00e9j\u00e0 r\u00e9alis\u00e9 7 hausses successives depuis le d\u00e9but de l\u2019ann\u00e9e, le taux de r\u00e9f\u00e9rence est \u00e0 4,5\u00a0% et devrait \u00eatre autour de 5\u00a0% en milieu d\u2019ann\u00e9e 2023. Ce resserrement mon\u00e9taire entraine dans son sillage l\u2019ensemble des taux pratiqu\u00e9s sur les diff\u00e9rents segments de march\u00e9 (obligataire, cr\u00e9dit\u2026).<\/p>\n

Tout ceci contribuera au ralentissement de l\u2019activit\u00e9 et permettra de ramener l\u2019inflation, \u00e0 un rythme plus ou moins rapide, \u00e0 son niveau cible. Les banques centrales font donc face \u00e0 un arbitrage entre leur objectif d\u2019inflation et le co\u00fbt admis sur la croissance et l\u2019emploi. Pour identifier l\u2019ampleur de ce co\u00fbt, la connaissance par les banques centrales du niveau possible du taux neutre est essentielle.<\/p>\n

D\u00e9finition et utilit\u00e9 du taux neutre.<\/strong>
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M\u00eame si plusieurs d\u00e9finitions du taux neutre existent, la plus usuelle chez les \u00e9conomistes consiste \u00e0 d\u00e9signer le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el de court terme qui s\u2019observerait si l\u2019\u00e9conomie \u00e9tait \u00e0 l\u2019\u00e9quilibre[2]<\/sup><\/a>, avec une inflation proche de la cible de la banque centrale. Autrement dit, c\u2019est le taux qui pr\u00e9vaut dans une \u00e9conomie lorsqu\u2019elle cro\u00eet \u00e0 son rythme naturel quand tous les vents contraires ou portants se sont dissip\u00e9s. Le taux neutre (\"r*\"\u00a0ensuite) est donc atteint d\u00e8s lors que le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el de court terme pilot\u00e9 par les taux directeurs de la banque centrale, ne soutient ni ne freine l\u2019\u00e9conomie.<\/p>\n

Ainsi, pour bien d\u00e9terminer \u00e0 l\u2019avance ce co\u00fbt sur l\u2019activit\u00e9 lorsqu\u2019elles rel\u00e8vent leur taux, les banques centrales doivent connaitre le \"r*\"\u00a0de leur \u00e9conomie. Plus le taux directeur d\u00e9passera le taux neutre nominal, plus la banque centrale admettra un co\u00fbt sur l\u2019activit\u00e9 important. La connaissance du niveau du taux neutre est donc cruciale dans le pilotage du resserrement mon\u00e9taire \u00e0 l\u2019\u0153uvre.<\/strong><\/p>\n

La connaissance de \"r*\"<\/strong>\u00a0est aussi n\u00e9cessaire pour identifier les niveaux de taux qui pr\u00e9vaudront \u00e0 la fin de cet \u00e9pisode inflationniste. <\/strong>D\u00e8s lors que l\u2019inflation se normalisera, ce qui est attendu \u00e0 partir de d\u00e9but 2024 en zone euro selon la derni\u00e8re pr\u00e9vision de la banque centrale europ\u00e9enne[3]<\/sup><\/a>, et que l\u2019activit\u00e9 aura quasiment retrouv\u00e9 son niveau potentiel, les taux courts tendront vers leurs niveaux d\u2019\u00e9quilibre, soit les taux neutres nominaux.<\/p>\n

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Encadr\u00e9 :<\/u><\/strong> Repr\u00e9sentation formelle du taux neutre<\/u><\/strong><\/p>\n

Le taux neutre dans un mod\u00e8le de croissance n\u00e9oclassique<\/strong>[4]<\/sup><\/strong><\/a> prend la forme suivante\u00a0: <\/strong><\/p>\n

\"r*=\frac{1}{\sigma}g_c+n+\rho\"\u00a0<\/strong><\/p>\n

O\u00f9 \"r*\" correspond au taux neutre, \"g_c\" le taux de croissance de la consommation par t\u00eate, \"\sigma\" l\u2019\u00e9lasticit\u00e9 de substitution intertemporelle de la consommation (i.e le degr\u00e9 de substitution de la consommation actuelle pour celle future face \u00e0 une modification du taux d\u2019int\u00e9r\u00eat) ; \"\rho\" le taux de pr\u00e9f\u00e9rence pour le pr\u00e9sent (i.e la capacit\u00e9 du m\u00e9nage \u00e0 pr\u00e9f\u00e9rer consommer plus tard au d\u00e9triment de sa consommation pr\u00e9sente) et \"n\" l\u2019\u00e9volution de la taille de la population.<\/p>\n

Autrement dit, le taux neutre \u00e9volue dans le temps en fonction de l\u2019\u00e9volution \u00e0 long terme de la croissance du PIB (via \"g_c\" et \"n\") et de l\u2019\u00e9volution des pr\u00e9f\u00e9rences des agents \u00e0 utiliser leur revenu pour consommer (et donc en miroir \u00e0 \u00e9pargner) maintenant ou plus tard \u00e0 travers \"\sigma\" et \"\rho\".<\/p>\n<\/div>\n

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Les raisons de la baisse tendancielle du taux neutre.<\/strong><\/h3>\n

Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 long terme ont diminu\u00e9 de fa\u00e7on constante dans les \u00e9conomies avanc\u00e9es depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1980 et dans certaines \u00e9conomies \u00e9mergentes. Dans la mesure o\u00f9 l\u2019inflation anticip\u00e9e et les primes de termes sont rest\u00e9es globalement constantes sur cette p\u00e9riode, cette baisse globale et tendancielle des taux longs sugg\u00e8re une baisse durable du taux neutre r\u00e9el. Diff\u00e9<\/strong>rentes <\/strong>\u00e9tudes<\/strong>[5]<\/sup><\/strong><\/a> estiment que le taux neutre mondial a recul\u00e9 de plus de 450\u00a0bps depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1960, et d\u2019environ 300\u00a0bps depuis 1980.<\/strong><\/p>\n

Graphique 1\u00a0:<\/strong> Le recul s\u00e9culaire des taux souverains<\/p>\n

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Le taux d’int\u00e9r\u00eat r\u00e9el neutre est d\u00e9termin\u00e9 par la confrontation de l’\u00e9pargne (l’offre de fonds) et l’investissement (la demande de fonds) aboutissant ainsi \u00e0 un prix d\u2019\u00e9quilibre qui forme le taux d’int\u00e9r\u00eat r\u00e9<\/strong>el.<\/strong> Ce taux d\u2019int\u00e9r\u00eat correspondant \u00e0 un niveau atteint lorsque que l\u2019\u00e9conomie est \u00e0 l\u2019\u00e9quilibre, il est donc d\u00e9termin\u00e9 seulement par les forces structurelles nationales et mondiales qui d\u00e9terminent \u00e0 la fois l\u2019\u00e9pargne et l\u2019investissement. Deux tendances s\u00e9culaires sont \u00e0 l\u2019\u0153uvre pour expliquer ce repli tendanciel\u00a0: celle de la croissance potentielle et celle de la modification des pr\u00e9f\u00e9rences d\u2019\u00e9pargne et d\u2019investissement.<\/strong><\/p>\n

L\u2019atonie progressive de la croissance potentielle comme facteur crucial de la baisse du taux neutre<\/strong><\/h5>\n

L’un des facteurs fondamentaux qui a particip\u00e9 \u00e0 cette baisse du taux neutre est l\u2019affaiblissement de la croissance potentielle dans les \u00e9conomies avanc\u00e9es. La croissance des \u00e9conomies avanc\u00e9es a \u00e9t\u00e9 divis\u00e9e d\u2019environ par deux en 40 ans : elle \u00e9tait estim\u00e9e autour de 3\u00a0% dans les ann\u00e9es 1980 alors qu\u2019elle est proche de 1,3\u00a0%[6]<\/sup><\/a> depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 2010. Il r\u00e9sulte de cet affaiblissement un fl\u00e9chissement de la demande en capital inh\u00e9rente \u00e0 la baisse des rendements anticip\u00e9s. Cet affaissement de la croissance potentielle \u00e9mane \u00e0 la fois de la baisse des gains de productivit\u00e9 et de facteurs d\u00e9mographiques.<\/strong><\/p>\n

Un environnement o\u00f9 une \u00e9conomie connait des gains de productivit\u00e9 augmente les opportunit\u00e9s d\u2019investissement et vient tirer \u00e0 la hausse \"r*\"<\/strong>\u00a0[7]<\/sup><\/strong><\/a>. Les derni\u00e8res d\u00e9cennies se sont ainsi caract\u00e9ris\u00e9es par un affaissement de la croissance de la productivit\u00e9 entrainant \"r*\"\u00a0(cf. graphique 2).<\/p>\n

Graphique 2\u00a0:<\/strong> Affaiblissement de la productivit\u00e9 apparente du travail<\/p>\n

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La faiblesse des gains de productivit\u00e9<\/strong>[8]<\/sup><\/strong><\/a> s\u2019explique notamment par le rythme de l\u2019innovation mais aussi par sa diffusion au sein des \u00e9conomies.<\/strong> Le taux de diffusion a nettement recul\u00e9 avec un \u00e9cart de productivit\u00e9 de plus en plus marqu\u00e9 entre les entreprises sur la fronti\u00e8re technologique et les entreprises les plus \u00e9loign\u00e9es. Cette faible et lente diffusion des nouvelles technologies serait li\u00e9e \u00e0 la baisse du taux de rotation des entreprises sur un march\u00e9 (i.e. de nouvelles entreprises viennent remplacer des entreprises qui disparaissent).<\/p>\n

D\u2019autres facteurs viennent expliquer le tassement de la productivit\u00e9 comme la r\u00e9orientation de l\u2019emploi des \u00e9conomies avanc\u00e9es vers le secteur des services<\/strong> qui se caract\u00e9rise par un faible niveau de productivit\u00e9. Notons aussi que la faiblesse de la diffusion des innovations technologiques est encore plus marqu\u00e9e dans le secteur des services.<\/p>\n