En se limitant \u00e0 l\u2019exemple fran\u00e7ais, le graphique ci-dessous indique la baisse spectaculaire du taux long de l\u2019Etat fran\u00e7ais depuis 1981. Ayant atteint 17,5\u00a0% au moment de l\u2019arriv\u00e9e au pouvoir de la gauche, il est pass\u00e9 sous les 10\u00a0% \u00e0 la fin des ann\u00e9es 80 apr\u00e8s quelques d\u00e9valuations du franc et une politique s\u00e9v\u00e8re de d\u00e9sinflation. Hormis le \u00ab\u00a0krach obligataire\u00a0\u00bb de 1994 d\u00fb \u00e0 un resserrement de la politique mon\u00e9taire am\u00e9ricaine, les taux ont poursuivi leur d\u00e9crue, autour de 5\u00a0% \u00e0 l\u2019or\u00e9e des ann\u00e9es 2000 et de la cr\u00e9ation de l\u2019euro.<\/p>\n
La baisse s\u2019est poursuivie et s\u2019est m\u00eame intensifi\u00e9e \u00e0 partir de la crise financi\u00e8re de 2008, puis lors de la crise de l\u2019euro. Le taux est devenu quasi nul en 2016 et m\u00eame n\u00e9gatif en 2019. Ce n\u2019est qu\u2019en avril 2022 que 1\u00a0% est franchi \u00e0 la hausse, les 2\u00a0% sont d\u00e9pass\u00e9s durant l\u2019\u00e9t\u00e9 2022. Le march\u00e9 fran\u00e7ais a donc v\u00e9cu une tr\u00e8s longue appr\u00e9ciation des cours des obligations existantes (baisse des taux) puis des rendements nuls pendant la p\u00e9riode 2015-printemps 2022.<\/p>\n
Cette profonde baisse durant plusieurs d\u00e9cennies provient en premier lieu d\u2019une inflation qui demeure basse, contenue, fortifi\u00e9e par la cr\u00e9ation de la Banque centrale europ\u00e9enne (BCE) dont c\u2019est le mandat de combattre la hausse des prix (elle y a gagn\u00e9 quelque cr\u00e9dibilit\u00e9), une inflation mondiale plut\u00f4t mesur\u00e9e, et des salaires dont les gains de pouvoir d\u2019achat ont \u00e9t\u00e9 plut\u00f4t faible. L\u2019\u00e9cart de taux entre la France et l\u2019Allemagne est rest\u00e9 contenu, malgr\u00e9 un d\u00e9ficit budg\u00e9taire en moyenne plus \u00e9lev\u00e9e de ce c\u00f4t\u00e9-ci du Rhin.<\/p>\n
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S\u2019ajoute une autre explication \u00e0 la fin des ann\u00e9es 2000. La faillite de Lehman Brothers am\u00e8ne les banques centrales \u00e0 assouplir profond\u00e9ment leur politique mon\u00e9taire, non seulement en mati\u00e8re de taux mais \u00e9galement en prenant des mesures quantitatives de plus en plus importantes : leur bilan se gonfle afin de sauver le syst\u00e8me financier \u00e0 la d\u00e9rive, notamment en assurant le march\u00e9 interbancaire. Et la BCE est aussi conduite \u00e0 acqu\u00e9rir des obligations d\u2019Etat, contrairement \u00e0 ce que son mandat stipulait. Voici, avec la BCE, un nouveau venu qui ne se donne \u00ab\u00a0aucune limite\u00a0\u00bb (puisque cr\u00e9ateur de monnaie), pr\u00eat \u00e0 acheter autant que n\u00e9cessaire[1]<\/sup><\/a>. Les taux baissent encore, l\u2019activit\u00e9 repart mollement, le syst\u00e8me financier est sauv\u00e9, l\u2019euro aussi.<\/p>\n Un investisseur institutionnel re\u00e7oit pour mandat de placer l\u2019argent qui lui est confi\u00e9 : ce peut \u00eatre un compte propre (la fortune patrimoine\u00a0?d\u2019une institution), une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019assurance vie, une caisse de retraite, un organisme de placement collectif (OPCVM). Selon le statut de chacun et sa r\u00e9glementation, il investit dans diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs : obligations, titres de court terme, actions, immobilier, etc. Bien entendu, avec la baisse des taux, le rendement des titres de cr\u00e9ances (obligations) s\u2019est r\u00e9duit au fil du temps. Dans un monde o\u00f9 la concurrence joue (les assureurs vie publient leur taux de rendement chaque ann\u00e9e), il est devenu peu \u00e0 peu incontournable de diversifier les portefeuilles, surtout \u00e0 partir de la crise de l\u2019euro, une fois que les taux franchissent \u00e0 la baisse la barre des 2,5\u00a0%.<\/p>\n Certains acteurs cessent m\u00eame d\u2019acheter des obligations d\u2019Etat fran\u00e7ais, l\u2019actif pr\u00e9f\u00e9r\u00e9 et quasiment oblig\u00e9 : la BCE s\u2019en charge, ce qui \u00e9vite le probl\u00e8me de financement des d\u00e9ficits ; le taux n\u2019est plus assez r\u00e9mun\u00e9rateur pour n\u2019investir qu\u2019en obligations. Vers quoi se tourner alors? La recherche de rendements sup\u00e9rieurs va bien s\u00fbr avec un surcro\u00eet de risque et une moindre liquidit\u00e9. Il s\u2019agit d\u2019actifs dans lesquels l\u2019investisseur est bloqu\u00e9 plus longtemps, avec une esp\u00e9rance de rentabilit\u00e9 sup\u00e9rieure mais avec un risque additionnel de non remboursement ou de d\u00e9valorisation de l\u2019actif.<\/p>\n Les candidats existent ou apparaissent. Tout d\u2019abord les obligations d\u2019entreprises (corporate<\/em>) ou m\u00eame d\u2019Etats moins bien not\u00e9s que l\u2019Etat fran\u00e7ais. Apparaissent \u00e9galement des formes de cr\u00e9dits aux entreprises acquises par les investisseurs et non conserv\u00e9es par les banques. Ensuite, bien entendu, on trouve la galaxie des actions : actions cot\u00e9es de la zone euro, actions internationales couvertes ou non du risque de change, actions non cot\u00e9es, actions de plus petite capitalisation. Le dividende, en pourcentage du prix d\u2019achat, est parfois bien sup\u00e9rieur au taux de l\u2019OAT fran\u00e7ais. Reste le sujet des variations de cours qui peuvent \u00eatre volatils. L\u2019immobilier, un temps d\u00e9laiss\u00e9 par les investisseurs institutionnels, retrouve son attrait, d\u2019abord dans les meilleurs emplacements avec des locataires \u00ab\u00a0prime\u00a0\u00bb, puis dans des op\u00e9rations en blanc, voire en VEFA (vente en l’\u00e9tat futur d\u2019ach\u00e8vement)[2]<\/sup><\/a>. Enfin, c\u2019est l\u2019extraordinaire ascension du private equity<\/em> : des soci\u00e9t\u00e9s de gestion se cr\u00e9ent, proposant aux investisseurs de leur confier leur argent pour acqu\u00e9rir des entreprises, puis les restructurer et les d\u00e9velopper pendant quelques ann\u00e9es, enfin les revendre avec profit (\u00e9ventuellement \u00e0 d\u2019autres fonds de private equity<\/em>). Les tickets peuvent \u00eatre significatifs, la dur\u00e9e de placement est rarement inf\u00e9rieure \u00e0 10 ans, les gains et les risques sont importants, les r\u00e9mun\u00e9rations des soci\u00e9t\u00e9s de gestion tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9es.<\/p>\n Les investisseurs institutionnels sont d\u2019autant plus incit\u00e9s \u00e0 diversifier leur portefeuille vers de nouvelles classes d\u2019actifs que les liquidit\u00e9s sont abondantes et qu\u2019il serait anormal de laisser les liquidit\u00e9s sur un compte courant dont la r\u00e9mun\u00e9ration est nulle, voire n\u00e9gative. Ainsi, on se rapproche en France, toutes proportions gard\u00e9es, de pratiques anglo-saxonnes (pension funds, endowment funds<\/em>).<\/p>\n Un autre mouvement similaire aux pays anglo-saxons s\u2019est produit : investir dans des classes d\u2019actifs un peu \u00e9loign\u00e9es de sa tradition n\u00e9cessite une connaissance d\u2019univers parfois bien diff\u00e9rents. Il est alors assez naturel de d\u00e9l\u00e9guer la gestion \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s sp\u00e9cialis\u00e9es. C\u2019est le cas pour le private equity mais aussi pour les actions internationales, les obligations risqu\u00e9es, l\u2019immobilier[3]<\/sup><\/a>, les for\u00eats, etc. A titre d\u2019exemple, s\u2019agissant des soci\u00e9t\u00e9s d\u2019assurance, la part des OPCVM dans leur actif est pass\u00e9e de 18,3\u00a0% \u00e0 24\u00a0% en 2020 selon la Banque de France, qui note que ces supports sont investis dans des obligations de moins bonne qualit\u00e9 que les titres d\u00e9tenus en direct, dans des actions, notamment \u00e0 l\u2019international.<\/p>\n Le faible niveau des taux a \u00e9galement eu un impact sur la valorisation d\u2019autres actifs, dont les actions et l\u2019immobilier, et sur l\u2019effet de levier : le co\u00fbt de financement parfois ridiculement bas encourage l\u2019endettement pour des projets a priori r\u00e9mun\u00e9rateurs. Les prix de la plupart des actifs augmentent, notamment sous l\u2019effet d\u2019une demande ininterrompue.<\/p>\n Ainsi, pendant quelques ann\u00e9es, le march\u00e9 financier fran\u00e7ais a \u00e9t\u00e9 segment\u00e9 : la banque centrale, quelques investisseurs nationaux contraints et des investisseurs internationaux acqui\u00e8rent la dette d\u2019Etat, les investisseurs institutionnels interviennent sur les autres classes d\u2019actifs. Malgr\u00e9 tout, les rendements des portefeuilles ont r\u00e9guli\u00e8rement d\u00e9cru : la part des obligations de qualit\u00e9 (investment grade<\/em>) ne peut \u00eatre ind\u00e9finiment r\u00e9duite (r\u00e9glementation, adossement actif-passif).<\/p>\n Le monde des taux change : depuis fin 2021, le taux long d\u2019Etat a augment\u00e9 de pr\u00e8s de trois points, soit davantage que lors du \u00ab\u00a0krach obligataire\u00a0\u00bb de 1994.<\/p>\n La crise du COVID a pouss\u00e9 les prix \u00e0 la hausse, les probl\u00e8mes d\u2019approvisionnement se sont intensifi\u00e9s. L\u2019invasion de l\u2019Ukraine par la Russie a catapult\u00e9 le prix des mati\u00e8res premi\u00e8res \u00e9nerg\u00e9tiques \u00e0 des niveaux jamais atteints, notamment le prix du gaz. Les prix des mati\u00e8res premi\u00e8res alimentaires ne sont pas en reste. Avec retard et avec sous-indexation la plupart du temps, les salaires augmentent.<\/p>\n Alors que la BCE avait essay\u00e9 vainement pendant quelques ann\u00e9es de s\u2019approcher (par le bas) de sa cible de 2\u00a0% l\u2019an, elle a relev\u00e9 ses taux pour, dit-elle, calmer la hausse des prix qui d\u00e9passe les 10\u00a0% dans de nombreux pays europ\u00e9ens, malgr\u00e9 la prise en charge par les pouvoirs publics d\u2019une partie de la hausse des prix d\u2019\u00e9nergie (index\u00e9s sur la ressource la plus ch\u00e8re, le gaz actuellement).<\/p>\n Par ailleurs, les banques centrales cessent d\u2019intervenir comme ces derni\u00e8res ann\u00e9es sur le march\u00e9 des titres d\u2019Etat. Elles devront probablement conserver leur stock, pour ne pas faire appara\u00eetre des pertes significatives (la hausse des taux d\u00e9pr\u00e9cie la valeur du stock des obligations).<\/p>\n L\u2019inflation risque de se maintenir durablement bien au-dessus de 2\u00a0%. Les \u00e9l\u00e9ments en faveur d\u2019un retour \u00ab\u00a0\u00e0 la normale\u00a0\u00bb des taux sont multiples. Les taux courts sont sur une pente ascendante, la BCE a cess\u00e9 ses achats d\u2019obligations souveraines. Si la demande est faible, l\u2019inflation import\u00e9e risque de se maintenir dans une zone significativement positive et les demandes de revalorisation de salaires se multiplient, d\u2019autant que plusieurs secteurs sifflent d’un manque de main d\u2019oeuvre. Par ailleurs, la croissance est atone, une r\u00e9cession est m\u00eame envisag\u00e9e pour 2023, les finances publiques fran\u00e7aises sont lourdement d\u00e9ficitaires. Les charges d\u2019int\u00e9r\u00eat se sont r\u00e9duites gr\u00e2ce \u00e0 la baisse des taux, un retournement de ceux-ci va bien entendu alourdir ce poste dans les ann\u00e9es \u00e0 venir. Pour autant, y a-t-il le risque que les d\u00e9ficits budg\u00e9taires ne puissent plus \u00eatre financ\u00e9s\u00a0? Le mouvement de hausse des taux n\u2019est probablement pas termin\u00e9 et, \u00e0 3\u00a0% et au-del\u00e0 (retour \u00e0 l\u2019avant crise financi\u00e8re), les acteurs qui s\u2019\u00e9taient quelque peu d\u00e9tourn\u00e9s des obligations d\u2019Etat y retrouveront un attrait : un placement \u00ab\u00a0sans risque\u00a0\u00bb rapportant plus de 3\u00a0% permet de mieux dormir.<\/p>\n Avec un maintien des taux longs \u00e0 des niveaux plus \u00e9lev\u00e9s, les prix de l\u2019immobilier risquent de subir une correction. Les produits de taux dans le portefeuille subiront une d\u00e9pr\u00e9ciation de leur valeur (taux et spreads<\/em> en hausse).<\/p>\n Moins de liquidit\u00e9s, taux en hausse, un levier d\u2019endettement moins favorable. Les annonces de rendements mirobolants des actifs alternatifs devraient \u00eatre moins fr\u00e9quentes..Par ailleurs, une faible croissance peut mettre \u00e0 mal certains projets en cours et induire des remboursements anticip\u00e9s de pr\u00eats, m\u00eame si la liquidit\u00e9 de certains actifs d\u00e9tenus par les investisseurs institutionnels est tr\u00e8s limit\u00e9e. En revanche, pour les futurs programmes d\u2019investissement, on peut s\u2019attendre sans doute \u00e0 une allocation renforc\u00e9e sur des supports d\u2019actifs \u00ab\u00a0sans risque\u00a0\u00bb et, en revanche, des investissements moins importants pour les autres. Sauf sans doute pour les actifs finan\u00e7ant la transition climatique\u2026<\/p>\n <\/p>\n Mots-cl\u00e9s : taux d\u2019int\u00e9r\u00eat – actifs financiers – investisseurs institutionnels – soci\u00e9t\u00e9s d\u2019assurance<\/em><\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Les\u00a0montants mensuels d\u2019achats nets\u00a0se sont d\u00e9roul\u00e9s au rythme de\u00a0: 60 Mds \u20ac de mars 2005 \u00e0 mars 2016\u00a0; 80 Mds d\u2019avril 2016 \u00e0 mars 2017\u00a0; 60 Mds d\u2019avril 2017 \u00e0 d\u00e9cembre 2017\u00a0; 30 Mds de janvier \u00e0 septembre 2018\u00a0; 15 Mds sur le dernier trimestre 2018. A partir de 2019, les achats concernent le seul\u00a0r\u00e9investissement des titres acquis arrivant \u00e0 maturit\u00e9 (Source https:\/\/www.banque-france.fr\/politique-monetaire\/cadre-operationnel-de-la-politique-monetaire\/les-mesures-non-conventionnelles\/les-programmes-dachats-dactifs<\/span><\/span>).<\/p>\n Le programme d\u2019achats de titres d\u2019Etat par la BCE a cess\u00e9 en 2022.<\/p>\nCons\u00e9quences sur les d\u00e9tentions d\u2019actifs<\/strong><\/h3>\n
Que change la hausse r\u00e9cente des taux?<\/strong><\/h3>\n
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