{"id":6989,"date":"2022-11-07T07:15:20","date_gmt":"2022-11-07T06:15:20","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=6989"},"modified":"2022-11-07T07:16:46","modified_gmt":"2022-11-07T06:16:46","slug":"allocation-dactifs-multi-horizons","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=6989","title":{"rendered":"Allocation d\u2019actifs multi-horizons*"},"content":{"rendered":"

Nous avons abord\u00e9 dans une r\u00e9cente publication (<\/strong>Allocation d\u2019actifs : comment d\u00e9finir ses objectifs?<\/a><\/span><\/span>) la question de la d\u00e9finition des objectifs de l<\/strong>\u2019<\/strong>allocation d<\/strong>\u2019<\/strong>actifs d<\/strong>\u2019<\/strong>un portefeuille. Dans cet <\/strong>article<\/strong>, nous recommandons d<\/strong>\u2019<\/strong>articuler cette allocation entre diff\u00e9rents horizons, et montrons que les m\u00e9thodes et processus de d\u00e9cision diff<\/strong>\u00e8<\/strong>rent entre les horizons strat\u00e9gique, de moyen terme et tactique. <\/strong><\/p>\n

Allocation d<\/strong>\u2019<\/strong>actifs strat\u00e9gique, de moyen terme et tactique\u00a0: comment les d\u00e9finir\u00a0<\/strong>? <\/strong><\/h3>\n

La plupart des investisseurs[1]<\/sup><\/a> sont familiers des notions d\u2019allocation d\u2019actifs strat\u00e9gique (AAS) et d\u2019allocation d\u2019actifs tactique (AAT), mais les d\u00e9finitions pr\u00e9cises peuvent varier d’une institution \u00e0 l’autre et il n\u2019existe pas de consensus sur les param\u00e8tres \u00e0 analyser avant de prendre des d\u00e9cisions d\u2019investissement \u00e0 ces diff\u00e9rents horizons, ni sur leur gouvernance.<\/p>\n

La r\u00e9partition du risque d\u2019un portefeuille entre diff\u00e9rents horizons est \u00e9troitement li\u00e9e aux convictions et aux domaines d’expertise des investisseurs, mais l\u2019AAS est largement consid\u00e9r\u00e9e comme l’\u00e9tape cl\u00e9 pour tout investisseur, car elle est repr\u00e9sentative de son app\u00e9tit pour le risque et de ses objectifs de rentabilit\u00e9 \u00e0 long terme, en fonction notamment de ses contraintes de passif. Cet horizon est typiquement de dix ans, voire plus pour les investisseurs de long terme tels que les fonds souverains ou les fonds de pension. L\u2019AAS est g\u00e9n\u00e9ralement d\u00e9finie sur la base d’une optimisation risque-rendement, comme nous l\u2019avons montr\u00e9 dans notre pr\u00e9c\u00e9dent article[2]<\/sup><\/a>.<\/p>\n

Un certain nombre d’investisseurs s\u2019autorisent ensuite une certaine flexibilit\u00e9 autour de l\u2019AAS pour mettre en \u0153uvre une allocation tactique (AAT), mais certains d’entre eux ont introduit une troisi\u00e8me couche portant sur l\u2019horizon de moyen terme (Allocation d\u2019Actifs de Moyen Terme, ou AAMT), qu’ils peuvent utiliser comme r\u00e9f\u00e9rence de leur portefeuille.<\/p>\n

L\u2019AAMT permet de donner plus de granularit\u00e9 \u00e0 l\u2019AAS, en la d\u00e9formant vers certaines classes d’actifs, devises, zones g\u00e9ographiques, styles ou th\u00e8mes sur la base de vues \u00e0 moyen terme (g\u00e9n\u00e9ralement trois \u00e0 cinq ans). Les param\u00e8tres de l\u2019AAMT peuvent diff\u00e9rer selon l’institution, de m\u00eame que la terminologie (certains investisseurs \u00e9voquent plut\u00f4t la notion d’allocation dynamique d’actifs), ou l’horizon temporel, parfois r\u00e9duit \u00e0 deux ou trois ans. Voici quelques exemples de d\u00e9cisions d\u2019AAMT :<\/p>\n

– appliquer un niveau de couverture de l\u2019exposition aux actifs internationaux diff\u00e9rent de celui impliqu\u00e9 par l\u2019AAS, en particulier sur la base d\u2019une conviction de sur- ou sous-\u00e9valuation manifeste du dollar am\u00e9ricain par rapport \u00e0 la devise de r\u00e9f\u00e9rence de l\u2019investisseur.<\/p>\n

– r\u00e9duire significativement la duration de la partie obligataire de son portefeuille en pr\u00e9vision d’une hausse des taux d’int\u00e9r\u00eat attendue au cours des prochaines ann\u00e9es.<\/p>\n

– remplacer une partie du portefeuille de dette publique par une exposition au cr\u00e9dit en pr\u00e9vision d’une contraction \u2013 ou du moins d’une stabilit\u00e9 \u2013 des spreads de cr\u00e9dit. Au sein du portefeuille actions, cela peut aussi prendre la forme d\u2019une surpond\u00e9ration \u00e0 moyen terme de certaines r\u00e9gions ou de certains facteurs, par exemple sur la \u00ab\u00a0valeur[3]<\/sup><\/a>\u00a0\u00bb ou la \u00ab\u00a0qualit\u00e9\u00a0\u00bb en anticipation de leur surperformance \u00e0 moyen terme.<\/p>\n

Lors de la d\u00e9finition de l\u2019AAMT, les investisseurs s’appuient g\u00e9n\u00e9ralement sur l’identification de r\u00e9gimes macro\u00e9conomiques et financiers associ\u00e9s \u00e0 diff\u00e9rents comportements des classes d’actifs. Nous pr\u00e9sentons une description du comportement de la rentabilit\u00e9 des actifs dans les diff\u00e9rents r\u00e9gimes macro\u00e9conomiques, bas\u00e9e sur une m\u00e9thodologie d\u00e9velopp\u00e9e par l’Amundi Institute, dans l’encadr\u00e9 1.<\/p>\n

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Encadr\u00e9 1 :<\/p>\n

L\u2019AAMT est d\u00e9termin\u00e9e par le cycle \u00e9conomique. La croissance et l’inflation constituent les principaux piliers des r\u00e9gimes macro\u00e9conomiques. Dans le monde complexe actuel caract\u00e9ris\u00e9 par des \u00e9quilibres multiples, l’analyse \u00e0 long terme et les moyennes historiques ne suffisent pas \u00e0 expliquer les rentabilit\u00e9s\u00a0; de plus, la volatilit\u00e9 et les corr\u00e9lations ne peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9es comme r\u00e9gies par le principe du retour \u00e0 la moyenne. Ce constat nous a conduits \u00e0 explorer des voies innovantes pour prendre en compte les \u00e9volutions structurelles de l’environnement macro-financier. Nous avons inclus l’orientation non conventionnelle des politiques mon\u00e9taires des principales banques centrales (BC) ainsi que les niveaux historiquement \u00e9lev\u00e9s d’endettement dans l’un de nos mod\u00e8les d’allocation dynamique : l\u2019Advanced Investment Phazer<\/em>. Pour cet outil, nous avons d\u00e9velopp\u00e9 un algorithme de segmentation (clustering<\/em>) et l’avons appliqu\u00e9 \u00e0 un ensemble de plus de vingt variables s\u00e9lectionn\u00e9es pour un groupe de pays d\u00e9velopp\u00e9s et \u00e9mergents. Ceci nous a permis d\u2019identifier un cinqui\u00e8me r\u00e9gime \u2013 la reflation des actifs \u2013 en plus des quatre phases classiques du cycle \u00e9conomique : ralentissement, correction, contraction et reprise.<\/p>\n

Nous utilisons des algorithmes d’apprentissage automatique et de clustering <\/em>pour d\u00e9tecter les points de retournement. Les b\u00e9n\u00e9fices et la dynamique de la croissance sont des \u00e9l\u00e9ments discriminants cl\u00e9s des diff\u00e9rents sch\u00e9mas que les march\u00e9s financiers suivent tout au long du cycle \u00e9conomique, tandis que les changements d\u2019orientation des politiques mon\u00e9taires aident \u00e0 calibrer la pr\u00e9cision de l’algorithme. Notre analyse confirme que les rentabilit\u00e9s moyennes ajust\u00e9es au risque ont tendance \u00e0 diminuer lorsque l’on passe de l’expansion \u00e9conomique \u00e0 la fin du cycle. Dans de telles circonstances, les rentabilit\u00e9s sont n\u00e9gatives et atteignent leurs valeurs les plus basses lorsque le cycle passe aux phases de correction et de contraction, puis rebondissent fortement lorsque la r\u00e9cession se termine et que le cycle red\u00e9marre (reprise). Une caract\u00e9ristique importante de la phase de reflation des actifs est la forte intervention des BC (via des baisses de taux ou des achats directs d’actifs) qui peut soutenir les rendements des actifs financiers et r\u00e9duire la volatilit\u00e9 du march\u00e9, sans que cela requi\u00e8re un coup de pouce suppl\u00e9mentaire de la croissance, qui reste alors sur sa tendance.<\/p>\n

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Source : Amundi Institute, juillet 2022, \u00e0 de pures fins illustratives. Les signes -\/=\/+ indiquent des niveaux relatifs aux tendances historiques, par exemple — fortement inf\u00e9rieur \u00e0 la moyenne historique et ++ fortement sup\u00e9rieur \u00e0 la moyenne historique<\/p><\/div>\n

Les march\u00e9s financiers \u00e9tant guid\u00e9s par les anticipations, nous utilisons des pr\u00e9visions sur un \u00e0 trois ans pour les quatre dimensions consid\u00e9r\u00e9es (croissance, inflation, politique mon\u00e9taire et effet de levier) pour simuler la s\u00e9quence du r\u00e9gime. Les rentabilit\u00e9s, les volatilit\u00e9s et les corr\u00e9lations des diff\u00e9rents actifs sont calcul\u00e9es et des portefeuilles optimaux sont construits pour chacune des cinq phases cycliques sur la base d’informations historiques afin de maximiser la performance ajust\u00e9e du risque. Dans ce processus, diff\u00e9rentes allocations correspondant aux diff\u00e9rentes phases sont combin\u00e9es et pond\u00e9r\u00e9es par leur probabilit\u00e9 estim\u00e9e. Bien que chaque cycle \u00e9conomique soit distinct, notre analyse sugg\u00e8re qu’une allocation d’actifs dynamique et bas\u00e9e sur le cycle a le potentiel de surperformer et de minimiser les pertes de valeur du portefeuille en augmentant la diversification des positions. Nous pensons que cette approche est particuli\u00e8rement adapt\u00e9e pour prendre des d\u00e9cisions d’allocation d’actifs de moyen terme.<\/p>\n

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Source : Amundi Institute, juillet 2022<\/p><\/div>\n<\/div>\n

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L\u2019AAMT n\u2019est pas retenue par tous les investisseurs comme \u00e9l\u00e9ment de leur processus d’allocation d’actifs, m\u00eame si certains con\u00e7oivent leur AAS sur un horizon de cinq ans qui, on l\u2019a vu, s’apparente \u00e0 ce que nous qualifierions plut\u00f4t d\u2019AAMT.<\/p>\n

En ce qui concerne les strat\u00e9gies d\u2019allocation tactique, elles se diff\u00e9rencient de celles de moyen terme par les \u00e9l\u00e9ments suivants\u00a0:<\/p>\n

– l’horizon des strat\u00e9gies mises en \u0153uvre \u2013 typiquement un an ou quelques mois tout au plus \u2013 et la fr\u00e9quence de leur r\u00e9vision. Ces strat\u00e9gies sont g\u00e9r\u00e9es activement, avec des prises de profits plus syst\u00e9matiques lorsque les objectifs sont atteints et l\u2019activation de stop<\/em>-losses<\/em> lorsque la strat\u00e9gie ne se comporte pas favorablement.<\/p>\n

– les types de positions : celles-ci sont g\u00e9n\u00e9ralement plus granulaires que celles de l\u2019AAMT et id\u00e9alement exprim\u00e9es en termes relatifs par rapport \u00e0 l\u2019AAMT ou l\u2019AAS. Elles peuvent inclure des strat\u00e9gies de valeur relative ainsi que des positions d\u00e9taill\u00e9es par pays, secteur ou devise.<\/p>\n

– leur taille : les positions tactiques peuvent \u00eatre plus nombreuses que celles de l\u2019AAMT et leur taille doit \u00eatre limit\u00e9e afin de contenir la tracking error<\/em>[4]<\/sup><\/a> de l’allocation active.<\/p>\n

Quelle gouvernance pour les d\u00e9cisions d’allocation d’actifs\u00a0<\/strong>?<\/strong><\/h3>\n

Bien qu’elle soit con\u00e7ue pour le tr\u00e8s long terme et normalement valid\u00e9e par l’organe de d\u00e9cision cl\u00e9 au sein de l’institution \u2013 g\u00e9n\u00e9ralement le conseil d’administration ou son \u00e9quivalent \u2013 l\u2019AAS doit \u00eatre revue r\u00e9guli\u00e8rement, c’est-\u00e0-dire toutes les quelques ann\u00e9es ou bien en cas de changement dans les contraintes r\u00e9glementaires ou de passif. Le rythme pr\u00e9cis des r\u00e9visions d\u00e9pend de l\u2019existence ou non d\u2018une politique d\u2019AAMT, dont l’objectif est pr\u00e9cis\u00e9ment d’adapter le portefeuille aux conditions \u00e9conomiques et financi\u00e8res attendues au cours des prochaines ann\u00e9es.<\/p>\n

En ce qui concerne l\u2019AAMT, compte tenu de son horizon de temps typique de trois \u00e0 cinq ans, le rythme normal de ses r\u00e9visions peut \u00eatre annuel, avec la possibilit\u00e9 de r\u00e9visions plus fr\u00e9quentes, surtout en cas de crise majeure ou d\u2019\u00e9v\u00e9nement susceptible de faire d\u00e9railler le sc\u00e9nario central ayant servi de base \u00e0 sa d\u00e9finition. Dans de telles circonstances, les investisseurs doivent s’assurer que les hypoth\u00e8ses cl\u00e9s qui ont \u00e9tay\u00e9 leur d\u00e9cision d’investissement restent valables, en veillant \u00e0 bien distinguer les perturbations susceptibles d’affecter le sc\u00e9nario \u00e0 moyen terme (par exemple, le discours du \u00ab quoi qu’il en co\u00fbte \u00bb de l’ancien pr\u00e9sident de la BCE Mario Draghi en juillet 2012) d\u2019\u00e9v\u00e9nements de court terme (par exemple, une simple modification des taux d’int\u00e9r\u00eat).<\/p>\n

En termes de processus d\u00e9cisionnel, les choix d\u2019AAMT \u00e9tant tr\u00e8s lourds de cons\u00e9quences pour une institution, ils doivent \u00eatre valid\u00e9s au niveau d’un comit\u00e9 d’investissement formel et fond\u00e9s sur des justifications tr\u00e8s solides dont la pertinence doit \u00eatre revue r\u00e9guli\u00e8rement. Des objectifs clairs de gain ou de niveau de cours doivent \u00e9galement \u00eatre fix\u00e9s et \u00e9ventuellement r\u00e9vis\u00e9s une fois atteints. Afin de pouvoir suivre ces strat\u00e9gies avec suffisamment d\u2019attention, leur nombre doit rester limit\u00e9 et elles doivent repr\u00e9senter des convictions fortes pour l’institution.<\/p>\n

Les d\u00e9cisions de l\u2019AAT sont davantage ax\u00e9es sur le court terme et largement motiv\u00e9es par le cycle de risque et la dynamique du march\u00e9. Par cons\u00e9quent, et afin d’\u00eatre r\u00e9actifs aux tendances du march\u00e9, les gestionnaires de portefeuille doivent les g\u00e9rer dans le cadre d’un budget de risque actif bien d\u00e9fini. Dans la plupart des cas, ces d\u00e9cisions sont supervis\u00e9es par un comit\u00e9 d’investissement qui doit :<\/p>\n

– v\u00e9rifier que ces strat\u00e9gies tactiques reposent sur des bases bien explicit\u00e9es,<\/p>\n

– suivre leur contribution \u00e0 la rentabilit\u00e9 du portefeuille et \u00e0 son risque actif.<\/p>\n

Les investisseurs doivent \u00e9galement s’assurer qu’il existe un bon degr\u00e9 de compl\u00e9mentarit\u00e9 entre les d\u00e9cisions d\u2019AAT, d\u2019AAMT et d\u2019AAS, et \u00e9viter d’additionner les m\u00eames types de risques sur des horizons diff\u00e9rents, en analysant notamment la corr\u00e9lation entre les rentabilit\u00e9s des strat\u00e9gies actives et celles du portefeuille strat\u00e9gique. A titre d’illustration, le principal risque d’un portefeuille constitu\u00e9 \u00e0 50 % d\u2019actions et 50 % d\u2019obligations est g\u00e9n\u00e9r\u00e9 par la position en actions[5]<\/sup><\/a>. Par cons\u00e9quent, les investisseurs doivent \u00eatre conscients que si leurs d\u00e9cisions d’allocation tactique consistent \u00e0 prendre plus de risques par rapport \u00e0 leur r\u00e9f\u00e9rence strat\u00e9gique, comme une surpond\u00e9ration des actions ou une surpond\u00e9ration du cr\u00e9dit au sein de l\u2019univers obligataire, les rentabilit\u00e9s actives et les rentabilit\u00e9s strat\u00e9giques seront probablement fortement corr\u00e9l\u00e9es.<\/p>\n

\u00c0 cet \u00e9gard, il convient de maintenir l\u2019AAMT ax\u00e9e sur des positions macro\u00e9conomiques d\u00e9finies sur de larges classes d’actifs, tandis que l\u2019AAT devrait plut\u00f4t \u00eatre li\u00e9e \u00e0 des strat\u00e9gies de valeur relative bas\u00e9es sur le cycle de risque et la dynamique des march\u00e9s. La figure 1 r\u00e9sume les caract\u00e9ristiques typiques des strat\u00e9gies d\u2019AAS, AAMT et AAT.<\/p>\n

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Source : Amundi Institute, juillet 2022<\/p><\/div>\n

Budget de risque entre les diff\u00e9<\/strong>rents horizons<\/strong><\/h3>\n

Les institutions expriment g\u00e9n\u00e9ralement leur budget de risque en termes de perte maximum sur leur AAS, \u00e0 l\u2019aide de l\u2019indicateur de VaR (value at risk<\/em>) ou mieux encore de CVaR (conditional value at risk<\/em>) qui permet de se concentrer sur la partie gauche de la distribution des rentabilit\u00e9s (du c\u00f4t\u00e9 des rentabilit\u00e9s n\u00e9gatives). Concernant l\u2019AAMT, son risque doit \u00e9galement \u00eatre analys\u00e9 en termes de VaR ou de CVaR et ses diff\u00e9rences avec l\u2019AAS ne doivent pas conduire \u00e0 une modification significative du profil de risque.<\/p>\n

Quant \u00e0 la marge de man\u0153uvre de la gestion active, elle peut \u00eatre d\u00e9finie en termes de tracking error<\/em> ou d’\u00e9carts de pond\u00e9ration des actifs (de l\u2019AAT par rapport \u00e0 l\u2019AAMT ou l\u2019AAS). Si les limites sont d\u00e9finies en termes de risque relatif, la tracking<\/em> error<\/em> doit \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme une cible et non comme une limite stricte, et \u00eatre analys\u00e9e sur une p\u00e9riode relativement longue (de pr\u00e9f\u00e9rence trois \u00e0 cinq ans, dur\u00e9e repr\u00e9sentative d’un cycle de march\u00e9 typique). La tracking error<\/em> observ\u00e9e peut \u00eatre sup\u00e9rieure \u00e0 l’objectif \u00e0 certains moments, car certaines conditions de march\u00e9 et certains processus d\u2019investissement sont plus favorables que d’autres \u00e0 la g\u00e9n\u00e9ration de surperformance. D’apr\u00e8s nos observations, le budget de risque accord\u00e9 \u00e0 l\u2019AAT par les investisseurs institutionnels est g\u00e9n\u00e9ralement limit\u00e9 : mesur\u00e9 par la tracking error<\/em> autoris\u00e9e pour l\u2019AAT, il est le plus souvent limit\u00e9 \u00e0 1,5 \u00e0 2 %, voire beaucoup moins pour les institutions qui ne croient pas \u00e0 la valeur ajout\u00e9e potentielle d\u2019une allocation tactique. De plus, on observe g\u00e9n\u00e9ralement que la tracking error<\/em> ex post est inf\u00e9rieure \u00e0 la cible. Le tableau 3 r\u00e9sume quelques approches d\u2019investisseurs institutionnels en mati\u00e8re de budget de risque sur diff\u00e9rents horizons d\u2019allocation.<\/p>\n

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Source : Amundi<\/p><\/div>\n

Cette marge de man\u0153uvre modeste pour l\u2019AAT est logique car, pour paraphraser le responsable d\u2019une institution, \u00ab vous ne voulez pas souffrir d’un trop grand \u00e9cart de performance par rapport \u00e0 votre allocation strat\u00e9gique si vos paris tactiques tournent mal \u00bb. L\u2019AAS doit ainsi constituer le principal moteur de rentabilit\u00e9 du portefeuille, tandis que la variabilit\u00e9 des rentabilit\u00e9s autour de la tendance \u00e0 long terme doit rester limit\u00e9e. Plus pr\u00e9cis\u00e9ment, le rapport entre le risque actif et le risque total du portefeuille d\u00e9pend de la conviction de l’institution quant \u00e0 la valeur ajout\u00e9e potentielle de l’allocation active et de sa confiance dans sa capacit\u00e9 \u00e0 surperformer gr\u00e2ce \u00e0 des d\u00e9cisions d’allocation active, sur la base de ses avantages concurrentiels et de l\u2019allocation de ses ressources.<\/p>\n

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En r\u00e9<\/strong>sum<\/strong>\u00e9, nos principales recommandations sont les suivantes\u00a0:<\/strong><\/p>\n