Graphique 1 : Le piliers de la <\/strong>d\u00e9finition<\/strong> de l\u2019AAS<\/strong><\/span><\/p>\n Source: Amundi Institute, Avril 2022<\/p><\/div>\n Nous nous demanderons dans cet article comment formuler ces objectifs d\u2019investissement, et dans quelle mesure ils peuvent \u00eatre affect\u00e9s par le contexte stagflationniste que nous envisageons pour les prochaines ann\u00e9es. Nous nous interrogerons \u00e9galement sur l\u2019impact de consid\u00e9rations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG) dans la d\u00e9finition des objectifs d\u2019investissement. Nous proposerons enfin les param\u00e8tres de risque qu\u2019il nous semble appropri\u00e9 d\u2019int\u00e9grer dans la d\u00e9finition d\u2019un document de politique d\u2019investissement. En revanche, nous n\u2019aborderons pas ici le sujet des contraintes r\u00e9glementaires, qui sont sp\u00e9cifiques \u00e0 chaque type d\u2019investisseur.<\/p>\n La d\u00e9finition des objectifs d\u2019investissement est largement influenc\u00e9e par l\u2019environnement r\u00e9glementaire et comptable propre \u00e0 chaque institution. Les commentaires qui suivent sont ainsi plus adapt\u00e9s aux fonds souverains, fonds de pension ou organismes de gestion patrimoniale qu\u2019aux assureurs, dont la situation m\u00e9riterait une approche sp\u00e9cifique en raison des fortes contraintes r\u00e9glementaires qui leur sont appliqu\u00e9es. Ils peuvent \u00e9galement servir de guide aux investisseurs individuels dans leur politique de placement \u00e0 long terme.<\/p>\n Nos observations des pratiques des grands investisseurs nous conduisent \u00e0 relever trois grands types de formulation d\u2019objectifs d\u2019investissement :<\/p>\n La pr\u00e9f\u00e9rence des fonds de pension pour des objectifs de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle est illustr\u00e9e par les r\u00e9sultats de l\u2019enqu\u00eate conduite par l\u2019OMFIF dans son rapport annuel 2020 aupr\u00e8s d\u2019un grand nombre d\u2019investisseurs internationaux[3]<\/sup><\/a>\u00a0: environ 45 % de ces investisseurs ont un objectif de type \u00ab\u00a0inflation + x % \u00bb, tandis que moins de 20 % ont adopt\u00e9 un objectif de performance absolue et 25 % s\u2019appuient sur un portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence. La logique d\u2019investissement des banques centrales est clairement diff\u00e9rente, et leur objectif est sans surprise la pr\u00e9servation du capital.<\/p>\n Graphique 2 : Objectif d\u2019investissement par type d\u2019investisseur<\/strong><\/span><\/p>\n Source: OMFIF Global Public Investor 2020 report<\/p><\/div>\n L<\/strong>\u2019adoption d<\/strong>\u2019un objectif de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle est donc pertinente, particuli<\/strong>\u00e8rement pour les investisseurs dont les engagements sont explicitement ou implicitement li\u00e9s \u00e0 l<\/strong>\u2019inflation. C<\/strong>\u2019est d<\/strong>\u2019ailleurs le choix effectu\u00e9 par une majorit\u00e9 de fonds de pension publics.<\/strong><\/p>\n Au-del\u00e0 de ce principe, les objectifs quantitatifs pr\u00e9cis peuvent largement varier suivant les investisseurs. <\/strong>Quelques-uns, tel le fonds de pension su\u00e9dois AP7, vont jusqu\u2019\u00e0 un objectif de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle de 6 % par an pour leur profil le plus dynamique[4]<\/sup><\/a>. De leur c\u00f4t\u00e9, les membres des fonds de pension australiens \u00e0 contribution d\u00e9finie se voient g\u00e9n\u00e9ralement offrir une gamme de profils allant d\u2019un objectif d\u2019\u00ab\u00a0inflation + 1,5 %\u00a0\u00bb \u00e0 \u00ab\u00a0inflation + 5 %\u00a0\u00bb pour les plus dynamiques, en fonction des diff\u00e9rents types de besoins exprim\u00e9s par les futurs retrait\u00e9s en fonction de leur \u00e2ge et de leur app\u00e9tence au risque.<\/p>\n Une analyse d\u2019une s\u00e9lection de grands fonds de pension publics internationaux nous a conduits \u00e0 estimer que leur objectif de rentabilit\u00e9 moyen se situait autour d\u2019\u00ab inflation + 3 % \u00bb. Si on le traduit sous forme d\u2019un portefeuille combinant actions et obligations, cela correspond, en tout cas dans le r\u00e9gime macro\u00e9conomique que nous avons connu ces derni\u00e8res d\u00e9cennies, \u00e0 une part d\u2019obligations et de placements mon\u00e9taires voisine de 30 %, et donc \u00e0 une part d\u2019actifs risqu\u00e9s (actions, actifs r\u00e9els et alternatifs, par exemple immobilier et private equity<\/em>) de 70 %[5]<\/a>.<\/p>\n Graphique 3 : Objectifs de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle vs. allocation<\/strong><\/span><\/p>\n Source : Amundi, sur la base d\u2019informations publiques et d\u2019entretiens. APF: Fonds de pension asiatique, EPF: Fonds de pension europ\u00e9en, GPF: Fonds de pension global<\/p><\/div>\n Si toutefois on anticipe un profond changement de l\u2019environnement macro\u00e9conomique, les pr\u00e9visions de rentabilit\u00e9 des actifs \u00e0 long terme doivent elles aussi \u00eatre modifi\u00e9es. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els devraient augmenter au cours des prochaines ann\u00e9es apr\u00e8s une longue p\u00e9riode de politiques mon\u00e9taires tr\u00e8s accommodantes qui touche actuellement \u00e0 sa fin. L\u2019anticipation de remont\u00e9e des taux directeurs se r\u00e9percute d\u00e9j\u00e0 sur la partie longue des courbes de taux et p\u00e9nalisera la rentabilit\u00e9 des placements obligataires. La rentabilit\u00e9 des actions sera de son c\u00f4t\u00e9 affect\u00e9e par la combinaison de la remont\u00e9e des taux, d\u2019un environnement plus inflationniste et, comme nous l\u2019\u00e9voquerons plus loin, de la transition environnementale. Les investisseurs devront en cons\u00e9quence ajuster leur objectif de rentabilit\u00e9. De nombreux fonds de pension ont d\u00e9j\u00e0 amorc\u00e9 le mouvement, en modifiant le taux d\u2019actualisation de leurs engagements futurs\u00a0 en raison du faible niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ; c\u2019est \u00e9galement le cas du fonds souverain norv\u00e9gien[6]<\/sup><\/a> qui, d\u00e8s 2017, a revu son objectif de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle de 4 \u00e0 3 % par an. A titre d\u2019illustration, Amundi estime qu\u2019un portefeuille standard compos\u00e9 de 50 % d\u2019actions et 50 % d\u2019obligations pourrait enregistrer un rendement annualis\u00e9 nominal de 3,7 % au cours des dix prochaines ann\u00e9es, contre 10,7 % au cours des dix derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n Pour les investisseurs qui ne souhaitent pas modifier leur objectif, la seule solution, dans la mesure o\u00f9 leur cadre d\u2019investissement le leur permet, consiste alors \u00e0 accro\u00eetre leur allocation en actifs risqu\u00e9s. Certains peuvent aussi miser sur une gestion plus active de leur portefeuille, en esp\u00e9rant am\u00e9liorer sa rentabilit\u00e9 par des choix tactiques ou une s\u00e9lection de titres ou de g\u00e9rants judicieux, mais une telle strat\u00e9gie suppose des talents de gestion importants et ne sera pas n\u00e9cessairement couronn\u00e9e de succ\u00e8s.<\/p>\n Graphique 4 : Rentabilit\u00e9s esp\u00e9r\u00e9es des actifs sur 10 ans, pr\u00e9visions Amundi (sc\u00e9nario central) compar\u00e9es aux rentabilit\u00e9s historiques sur 10 ans<\/strong><\/span><\/p>\n Source : Amundi Asset Management, Mod\u00e8le CASM, Amundi Asset Management Quant Solutions et Amundi Institute, Bloomberg. Donn\u00e9es au 27 janvier 2022.<\/p><\/div>\n L\u2019int\u00e9gration de consid\u00e9rations ESG est de plus en plus r\u00e9pandue dans les d\u00e9clarations de politique d\u2019investissement des institutionnels. Elles rel\u00e8vent g\u00e9n\u00e9ralement de deux dimensions\u00a0:<\/p>\n Dans quelle mesure les consid\u00e9rations ESG sont-elles susceptibles d\u2019affecter l\u2019allocation strat\u00e9gique des investisseurs\u00a0? Examinons d\u2019abord l\u2019impact du changement climatique sur les rentabilit\u00e9s esp\u00e9r\u00e9es des actifs.<\/strong> On peut en anticiper un co\u00fbt important pour l\u2019\u00e9conomie mondiale[7]<\/sup><\/a>, li\u00e9 au risque physique d\u00e9j\u00e0 visible aujourd\u2019hui – cons\u00e9quences des \u00e9v\u00e9nements climatiques extr\u00eames, \u00a0baisse de la productivit\u00e9 agricole\u2026-\u00a0 et au risque de transition vers une \u00e9conomie \u00ab net zero<\/em> \u00bb \u00e0 l\u2019horizon 2050 : actifs bloqu\u00e9s (\u00ab\u00a0stranded assets<\/em> \u00bb), lourdes restructurations de certains secteurs\u2026 . Il en r\u00e9sultera des perspectives de croissance r\u00e9duite et d\u2019inflation plus \u00e9lev\u00e9e, une compression des marges des entreprises (m\u00eame si les divergences en la mati\u00e8re seront tr\u00e8s prononc\u00e9es suivant les secteurs et les soci\u00e9t\u00e9s) et une baisse de la rentabilit\u00e9 des actifs financiers. Dans le sc\u00e9nario central d\u2019Amundi qui int\u00e8gre le changement climatique et les politiques d\u2019adaptation \u00e0 ce changement, en se basant sur les sc\u00e9narios \u00e9tablis par le r\u00e9seau d\u2019acteurs financiers publics NGFS (Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System<\/em>), nous estimons ainsi que la rentabilit\u00e9 annualis\u00e9e des actions devrait \u00eatre inf\u00e9rieure d\u2019environ 200 points de base par rapport \u00e0 l\u2019\u00ab\u00a0ancien monde\u00a0\u00bb, par exemple de 6,8 % \u00e0 5,1 % pour les actions europ\u00e9ennes. Cette premi\u00e8re estimation devra \u00eatre revue avec une meilleure prise en compte des co\u00fbts de la transition.<\/p>\n Au-del\u00e0 de cette consid\u00e9ration macro\u00e9conomique, l\u2019adoption par une institution de consid\u00e9rations ESG dans sa politique d\u2019investissement doit-elle affecter la formulation de son objectif d\u2019investissement\u00a0? En d<\/strong>\u2019autres termes, une allocation responsable d\u00e9gagera-t-elle une rentabilit\u00e9 <\/strong>diff\u00e9<\/strong>rente d<\/strong>\u2019une allocation qui ne le serait pas\u00a0<\/strong>? <\/strong>La question de l\u2019\u00e9cart de rentabilit\u00e9 entre actifs ESG et actifs traditionnels reste ouverte[8]<\/sup><\/a>, et il nous semble difficile d\u2019affirmer que la prise en compte de consid\u00e9rations ESG se traduira par une prime ou une d\u00e9cote structurelle significative pour les actifs inclus dans l\u2019allocation strat\u00e9gique. La mise en \u0153uvre par nombre d\u2019investisseurs de strat\u00e9gies \u00ab\u00a0net zero<\/em> \u00bb destin\u00e9es \u00e0 atteindre l\u2019objectif de z\u00e9ro \u00e9missions nettes de carbone \u00e0 l\u2019horizon 2050 (ou plus t\u00f4t) pourrait certes les conduire \u00e0 des politiques sectorielles tr\u00e8s divergentes des indices de r\u00e9f\u00e9rence traditionnels : par exemple avec des poids r\u00e9duits allou\u00e9s aux secteurs de l\u2019\u00e9nergie et des services collectifs, et au contraire renforc\u00e9s pour la sant\u00e9 ou les technologies. Nous consid\u00e9rons cependant que de tels choix rel\u00e8vent de l\u2019allocation d\u2019actifs de moyen terme (\u00e0 horizon 3 \u00e0 5 ans) qui constitue l\u2019horizon appropri\u00e9 pour exprimer de telles vues granulaires, \u00e0 l\u2019int\u00e9rieur des grandes classes d\u2019actifs. De m\u00eame, lorsque les investisseurs choisissent des placements labellis\u00e9s ESG, par exemple dans les nouvelles \u00e9nergies, nous consid\u00e9rons qu\u2019il s\u2019agit de d\u00e9cisions de construction de portefeuille qui ne rel\u00e8vent pas de l\u2019allocation strat\u00e9gique dans la d\u00e9finition que nous lui donnons. Prenons l\u2019exemple des obligations vertes : leur niveau de risque est \u00e9quivalent \u00e0 celui des obligations traditionnelles du m\u00eame \u00e9metteur ; en fonction des conditions de march\u00e9, elles sont susceptibles d\u2019offrir une prime ou une d\u00e9cote par rapport \u00e0 ces derni\u00e8res, mais celles-ci seront trop marginales (quelques points de base seulement) pour \u00eatre de nature \u00e0 affecter la rentabilit\u00e9 strat\u00e9gique du portefeuille.<\/p>\n Notons enfin que pour de nombreux investisseurs, notamment dans le monde anglo-saxon, l\u2019objectif d\u2019investissement principal doit demeurer la rentabilit\u00e9 pour leurs ayants droit, qui constitue souvent une obligation fiduciaire. Comme nous le d\u00e9clarait le responsable d\u2019un important fonds de retraite : \u00ab Nous aimerions bien sauver le monde, mais ce n\u2019est pas notre mandat \u00bb.<\/p>\n Les param\u00e8tres de risque d\u2019un portefeuille sont de mani\u00e8re \u00e9vidente li\u00e9s \u00e0 l\u2019objectif de rentabilit\u00e9 du portefeuille. L\u2019app\u00e9tit pour le risque de l\u2018investisseur est souvent repr\u00e9sent\u00e9 par un portefeuille de r\u00e9f\u00e9rence. L\u2019investisseur singapourien GIC, fonds souverain tr\u00e8s r\u00e9put\u00e9, a ainsi retenu un portefeuille constitu\u00e9 de 65 % d\u2019actions internationales et 35 % d\u2019obligations internationales, \u00ab\u00a0as an appropriate representation of the risk it is prepared to take in generating good long-term investment returns<\/em>\u00a0\u00bb[9]<\/sup><\/a>.<\/p>\n En ce qui concerne les param<\/strong>\u00e8tres de risque absolu, le principal objectif des investisseurs concerne l<\/strong>\u2019estimation de la perte potentielle qu<\/strong>\u2019ils pourraient subir, <\/strong>sur la base d\u2019estimations prospectives. Celles-ci permettent d\u2019\u00e9tablir des limites de risque maximum, susceptibles d\u2019\u00eatre activ\u00e9es lorsque la performance enregistr\u00e9e s\u2019approche d\u2019un certain seuil de perte correspondant \u00e0 la tol\u00e9rance au risque de l\u2019institution.<\/p>\n Un tel budget de risque peut \u00eatre d\u00e9fini en termes de montant absolu exprim\u00e9 dans la devise de r\u00e9f\u00e9rence de l\u2019institution, par exemple en simulant les engagements de prestations futures[10]<\/sup><\/a>. Pour d\u2019autres institutions, il peut s\u2019agir d\u2019une perte maximum sur un horizon donn\u00e9, par exemple 15 % sur un horizon de trois ans. La contrainte de perte peut aussi se traduire sous la forme d\u2019une Value at Risk<\/em> (VaR) ou d\u2019une Conditional Value at Risk<\/em> (CVaR), avec des hypoth\u00e8ses sp\u00e9cifiques en mati\u00e8re d\u2019horizon, de fr\u00e9quence et de degr\u00e9 de confiance. La CVaR repr\u00e9sente la rentabilit\u00e9 esp\u00e9r\u00e9e de la distribution en dessous d\u2019un certain seuil. Elle est plus pr\u00e9cise que la VaR car elle se focalise sur la perte moyenne dans les cas d\u00e9favorables et permet de capturer l\u2019asym\u00e9trie de la distribution.<\/p>\n Dans le monde institutionnel, la VaR et la CVaR sont les indicateurs les plus utilis\u00e9s pour quantifier de mani\u00e8re prospective la perte potentielle, mais les investisseurs suivent \u00e9galement la volatilit\u00e9 du portefeuille et son ratio de Sharpe, sur une base ex post<\/em>.<\/p>\n Les param<\/strong>\u00e8tres de risque concernent aussi le risque relatif (tracking-error volatility<\/em>, ou TE). <\/strong>La TE doit \u00eatre d\u00e9finie comme une fonction de l\u2019objectif de performance de l\u2019institution en exc\u00e8s par rapport \u00e0 celle de l\u2019allocation de r\u00e9f\u00e9rence. Cet objectif de rentabilit\u00e9 relative est lui-m\u00eame li\u00e9 aux convictions de l\u2019investisseur quant \u00e0 sa capacit\u00e9 \u00e0 ajouter de la valeur \u00e0 travers une gestion active[11]<\/sup><\/a>, \u00e0 la fois par des choix d\u2019allocation tactique et de s\u00e9lection de valeurs et de g\u00e9rants. Comme le montrent les enqu\u00eates r\u00e9alis\u00e9es par les consultants, les objectifs de TE des investisseurs institutionnels sont g\u00e9n\u00e9ralement modestes, inf\u00e9rieurs \u00e0 2 % et plus couramment voisins de 1 %, ce qui correspond \u00e0 une esp\u00e9rance de surperformance limit\u00e9e \u00e0 50 \u00e0 75 points de base (0,5 \u00e0 0,75 %), en faisant l\u2019hypoth\u00e8se raisonnable d\u2019un ratio d\u2019information (rapport de la surperformance au risque relatif) voisin de 0,3.<\/p>\n Ces objectifs de risque relatif doivent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s comme indicatifs et non comme de strictes limites, et doivent \u00eatre analys\u00e9s sur la dur\u00e9e du cycle de march\u00e9, soit entre 3 et 5 ans. Les phases de march\u00e9 peuvent en effet \u00eatre plus ou moins favorables \u00e0 la prise de risque et \u00e0 l\u2019identification d\u2019opportunit\u00e9s d\u2019investissement attrayantes, justifiant une utilisation variable du budget de risque dans le temps.<\/p>\n Nos principales recommandations aux investisseurs sont les suivantes\u00a0:<\/strong><\/p>\n <\/p>\n * cet article est une version fran\u00e7aise l\u00e9g\u00e8rement adapt\u00e9e de l\u2019Investment Insights Blue Paper \u00ab Setting your investment objective\u00a0\u2013 Institutional Asset Allocation Practice\u00a0\u00bb, r\u00e9dig\u00e9 par Karin Franceries et Eric Taz\u00e9-Bernard, publi\u00e9 par Amundi en mai 2022<\/em><\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Voir \u201cGPIF\u2019s New Performance-Based Fee Structure, GPIF Working paper – 2018<\/em>\u201d https:\/\/www.gpif.go.jp\/en\/investment\/pdf\/20180611_new_performance_based_fee_structure_en.pdf<\/span><\/span><\/p>\n [2]<\/sup><\/a> \u201cLes membres ont besoin de faire fructifier leurs avoirs en termes r\u00e9els pour se constituer leur retraite\u00a0\u201d. Voir \u00ab\u00a0Looking after members\u2019 money, Nest\u2019s investment approach report<\/em> –2021<\/em>\u201d, \u00a0https:\/\/www.nestpensions.org.uk\/schemeweb\/dam\/nestlibrary\/looking-after-members-money.pdf<\/a><\/span><\/span><\/p>\n [3]<\/sup><\/a> OMFIF, \u2018Global Public Investor\u2019 2020<\/p>\n [4]<\/sup><\/a> \u00a0Voir https:\/\/www.infrastructureinvestor.com\/swedens-ap7-prepares-for-major-alternatives-allocation-boost\/<\/a><\/span><\/span><\/p>\n [5]<\/a> Nous avons abord\u00e9 dans https:\/\/variances.eu\/?p=2555 (\u201cQuelle part pour l\u2019immobilier dans une allocation d\u2019actifs institutionnelle\u00a0\u00bb\u00a0?) \u00a0le sujet des investissements en actifs alternatifs et des contraintes de liquidit\u00e9 qu\u2019ils peuvent poser<\/p>\n [6]<\/a> Voir \u00e0 ce sujet notre article https:\/\/variances.eu\/?p=4267<\/a><\/span><\/span> publi\u00e9 dans variances.eu en juillet 2019\u00a0: \u00ab\u00a0Gestion \u00e0 long terme d\u2019une rente p\u00e9troli\u00e8re ou gazi\u00e8re\u00a0: l\u2019exemple du fonds souverain norv\u00e9gien\u00a0\u00bb<\/p>\n [7]<\/sup><\/a> L\u2019impact des scenarios climatiques sur la rentabilit\u00e9 des actifs a \u00e9t\u00e9 analys\u00e9 en d\u00e9tail dans le document \u201cKeeping up with climate change. <\/em>Asset classes views: Medium to long-term scenarios and return forecasts, Edition 2022<\/em>\u201d, Amundi Institute.<\/p>\n [8]<\/sup><\/a> Voir \u00e0 ce sujet Elodie Laugel et Thierry Roncalli: \u201cThe green risk premium and the performance (s) of ESG investing\u201d, Amundi Shifts \u00a7 Narratives # 15<\/a><\/span><\/span>, Mars 2022<\/p>\n [9]<\/sup><\/a> \u201ccomme une repr\u00e9sentation appropri\u00e9e du risque qu\u2019il est pr\u00eat \u00e0 prendre pour g\u00e9n\u00e9rer une bonne rentabilit\u00e9 de ses investissements \u00e0 long terme\u00a0\u00bb.<\/p>\n [10]<\/sup><\/a> Voir par exemple le cas du fonds de pension danois ATP\u00a0: \u201cA partial internal model for longevity risk<\/em>\u201d,\u00a0 https:\/\/www.atp.dk\/dokument\/partial-internal-model-longevity-risk<\/a><\/span><\/span><\/p>\n![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2022\/07\/e1-1.png\")
Vers l\u2019adoption d\u2019objectifs de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle<\/h3>\n
\n
![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2022\/07\/image003-1.png\")
Faut-il adapter les objectifs de rentabilit\u00e9 dans le contexte actuel\u00a0?<\/h3>\n
![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2022\/07\/e2.png\")
![\"\"](\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2022\/07\/e3.png\")
Impact des consid\u00e9rations ESG sur les objectifs d\u2019investissement<\/h3>\n
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Param\u00e8tres de risque : priorit\u00e9 au risque de perte<\/h3>\n
En conclusion, quelques messages<\/h3>\n
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