{"id":6502,"date":"2022-03-24T07:10:36","date_gmt":"2022-03-24T06:10:36","guid":{"rendered":"https:\/\/variances.eu\/?p=6502"},"modified":"2022-03-24T07:12:33","modified_gmt":"2022-03-24T06:12:33","slug":"allocation-de-portefeuille-comment-choisir-entre-gestion-active-et-passive","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=6502","title":{"rendered":"Allocation de portefeuille: comment choisir entre gestion active et passive ?*"},"content":{"rendered":"

Les fonds de gestion passive occupent un poids croissant dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels, atteignant 25 % dans les portefeuilles des fonds de pension mondiaux en 2020 selon une \u00e9tude r\u00e9cente de PwC[1]<\/sup><\/a>. La gestion passive pr\u00e9sente en effet de nombreux avantages : sa performance (par rapport \u00e0 son indice de r\u00e9f\u00e9rence) est hautement pr\u00e9visible, ses co\u00fbts sont inf\u00e9rieurs \u00e0 ceux des v\u00e9hicules de gestion active et la gamme d’instruments disponibles s’est consid\u00e9rablement \u00e9largie en termes de g\u00e9ographie, de secteur, de th\u00e8me d’investissement et de type d’indice. Parall\u00e8lement, la capacit\u00e9 des g\u00e9rants actifs \u00e0 surperformer leur indice de r\u00e9f\u00e9rence de mani\u00e8re p\u00e9renne a \u00e9t\u00e9 r\u00e9guli\u00e8rement questionn\u00e9e dans la litt\u00e9rature acad\u00e9mique et professionnelle.<\/p>\n

Apr\u00e8s un rappel de la d\u00e9finition de \u00ab l’activit\u00e9 \u00bb d’un portefeuille et de la mani\u00e8re de la mesurer, nous pr\u00e9sentons dans cet article un bref r\u00e9sum\u00e9 des observations acad\u00e9miques sur la performance de la gestion active, avant de d\u00e9crire les avantages relatifs des gestions actives et passives. Nous partagerons ensuite nos r\u00e9flexions sur les indicateurs que les investisseurs institutionnels devraient examiner avant de d\u00e9cider lequel de ces styles privil\u00e9gier dans leurs portefeuilles.<\/p>\n

Comment d\u00e9finir le caract\u00e8re actif d<\/strong>\u2019une gestion\u00a0<\/strong>?<\/strong><\/h3>\n

Deux indicateurs principaux peuvent \u00eatre utilis\u00e9s pour mesurer le degr\u00e9 d’\u00ab activit\u00e9 \u00bb d’un portefeuille : la tracking-error<\/em>[2]<\/sup><\/a> et l\u2019active share<\/em>[3]<\/sup><\/a>.<\/p>\n

Tracking<\/em><\/strong> error <\/em><\/strong><\/h5>\n

La tracking error<\/em> est l’indicateur le plus largement utilis\u00e9 pour identifier le degr\u00e9 d\u2019activit\u00e9 d’un portefeuille. Elle se d\u00e9finit comme l’\u00e9cart-type de la diff\u00e9rence de rendement entre le portefeuille et son indice de r\u00e9f\u00e9rence.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

L’interpr\u00e9tation de la tracking error<\/em> d\u00e9pend notamment de la classe d’actifs et des conditions du march\u00e9. Ainsi, dans le cas d\u2019un portefeuille obligataire mono-pays, la marge de man\u0153uvre pour prendre des d\u00e9cisions actives (en termes de duration, allocation de courbe, s\u00e9lection d’\u00e9metteur) est beaucoup plus limit\u00e9e que dans un portefeuille d’actions mondiales; en cons\u00e9quence, le seuil pour consid\u00e9rer un portefeuille comme \u00e9tant actif est alors plus bas que pour les portefeuilles d’actions mondiales o\u00f9 une tracking error<\/em> de 2 \u00e0 3% peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme repr\u00e9sentative d’un portefeuille mod\u00e9r\u00e9ment actif. Cet exemple souligne \u00e9galement la relation entre la tracking error<\/em> et la volatilit\u00e9 du march\u00e9 sous-jacent.<\/p>\n

Active share<\/em><\/strong><\/h5>\n

L\u2019active share <\/em>est devenue au cours de la derni\u00e8re d\u00e9cennie un autre indicateur significatif du degr\u00e9 d\u2019activit\u00e9 d\u2019un portefeuille d\u2019actions. Il permet de comprendre \u00e0 quel point un portefeuille est diff\u00e9rent de son indice de r\u00e9f\u00e9rence. Sa d\u00e9finition math\u00e9matique est la suivante :<\/p>\n

Soient b = (b1, …, bn) les poids de l\u2019indice de r\u00e9f\u00e9rence. Soient x = (x1, …, xn) les poids du portefeuille. L\u2019active share est d\u00e9finie comme la moiti\u00e9 de la somme des \u00e9carts absolus entre les pond\u00e9rations du portefeuille et les pond\u00e9rations de l\u2019indice\u00a0:<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

Pour les portefeuilles dits long-only<\/em>, c\u2019est-\u00e0-dire qui s\u2019interdisent les ventes \u00e0 d\u00e9couvert, AS est compris entre 0, correspondant \u00e0 une pure r\u00e9plication de l’indice, et 1, repr\u00e9sentant un portefeuille qui ne contient que des titres hors indice de r\u00e9f\u00e9rence. Les fonds dont l\u2019active share<\/em>\u00a0est sup\u00e9rieur \u00e0 70 % sont g\u00e9n\u00e9ralement consid\u00e9r\u00e9s comme actifs. Ceux dont l\u2019active share<\/em> est plus faible auront davantage de difficult\u00e9s \u00e0 g\u00e9n\u00e9rer une surperformance significative, car les nombreuses positions communes entre le portefeuille et l’indice ne pourront pas contribuer \u00e0 la surperformance. Diff\u00e9rentes \u00e9tudes[4]<\/sup><\/a> l\u2019ont d\u2019ailleurs constat\u00e9.<\/p>\n

L\u2019\u00e9valuation quantitative de l’approche d’un g\u00e9rant de portefeuille s\u2019appuie en g\u00e9n\u00e9ral sur la combinaison de la tracking error<\/em> et de l\u2019active share<\/em> <\/strong>et aide \u00e0 distinguer entre les deux principales sources de risque actif que sont la s\u00e9lection de titres et l’exposition syst\u00e9matique aux facteurs. Les facteurs de risque[5]<\/sup><\/a> sont en effet des moteurs communs qui expliquent la variance transversale des rendements attendus. Les plus largement utilis\u00e9s, \u00e0 la suite d’\u00e9tudes acad\u00e9miques qui ont soulign\u00e9 leur pouvoir explicatif, sont la taille, la valeur, la faible volatilit\u00e9, le momentum et la qualit\u00e9. Ils repr\u00e9sentent une extension significative du Capital Asset Pricing Model<\/em> (CAPM), selon lequel le march\u00e9 est le principal facteur explicatif des rendements d’un titre, le facteur b\u00eata mesurant la capacit\u00e9 d’un titre \u00e0 amplifier ou \u00e0 att\u00e9nuer le rendement du march\u00e9.<\/p>\n

Comment \u00e9valuer la performance d\u2019une gestion active\u00a0<\/strong>?<\/strong><\/h3>\n

La loi de la gestion active repose sur la notion de ratio d’information qui lie le rendement actif d’un portefeuille \u00e0 son risque actif (ou tracking error<\/em>). Lorsqu’ils fixent un objectif de rendement exc\u00e9dentaire par rapport \u00e0 un indice de r\u00e9f\u00e9rence, les investisseurs s’appuient en g\u00e9n\u00e9ral sur le ratio d’information pour \u00e9valuer la valeur ajout\u00e9e d’une gestion active. Il mesure le rendement exc\u00e9dentaire g\u00e9n\u00e9r\u00e9 par unit\u00e9 de risque relatif, \u00e0 l’aide de la formule suivante\u00a0:<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

o\u00f9 IR est le ratio d\u2019information du portefeuille, RP<\/sub> son rendement[6]<\/a>, RB<\/sub> celui de son indice de r\u00e9f\u00e9rence, RA<\/sub> le rendement actif et TE la tracking error<\/em> du portefeuille.<\/p>\n

Un ratio d’information positif est repr\u00e9sentatif d’un portefeuille surperformant, mais il doit \u00eatre suffisamment \u00e9lev\u00e9 pour justifier d’investir dans un portefeuille actif. La plupart des investisseurs actifs ciblent des ratios d’information compris entre 0,25 et 0,50 sur le long terme pour les gestions dans lesquelles ils investissent, le long terme \u00e9tant d\u00e9fini comme couvrant un cycle de march\u00e9 complet, c’est-\u00e0-dire au moins cinq ans pour pouvoir comprendre des conditions de march\u00e9 favorables et d\u00e9favorables. Dans le cas d’un ratio d’information plus faible, l’int\u00e9r\u00eat de choisir une strat\u00e9gie active n’est pas tr\u00e8s convaincant\u00a0; \u00e0 l\u2019inverse, un ratio d\u2019information bien plus \u00e9lev\u00e9, comme celui retenu par certains gestionnaires, notamment dans le monde de la gestion alternative, est tr\u00e8s difficile \u00e0 atteindre sur une longue p\u00e9riode.<\/p>\n

La fourchette 0,25-0,50 est conforme aux r\u00e9sultats d’une enqu\u00eate men\u00e9e par Mercer en 2009 pour le fonds souverain \u00a0norv\u00e9gien[7]<\/sup><\/a> aupr\u00e8s de 14 fonds de pension publics des principales r\u00e9gions du monde. Le rapport passe en revue l’objectif de rendement exc\u00e9dentaire fix\u00e9 par ces \u00e9tablissements pour l\u2019ensemble de leur portefeuille et pour les grandes classes d’actifs qui le composent. Le ratio d’information moyen attendu se situe autour de 0,35 pour les actions et est l\u00e9g\u00e8rement inf\u00e9rieur pour les taux.<\/p>\n

Les objectifs de ratio d’information sont influenc\u00e9s par un certain nombre de param\u00e8tres[8]<\/sup><\/a>. Si l\u2019on se r\u00e9f\u00e8re aux \u00e9tudes acad\u00e9miques, la contribution cl\u00e9 est venue de Grinold et Kahn[9]<\/sup><\/a> qui ont formalis\u00e9 le ratio d’information de tout gestionnaire actif en fonction de :<\/p>\n