L\u2019article de Michel Cicurel, paru dans le Figaro du 11 mars 2021, part d\u2019un constat\u00a0: en France, la crise Covid a accru l\u2019\u00e9pargne des particuliers de 100 milliards d\u2019euros, tandis qu\u2019un manque de fonds propres \u00e9quivalent de 100 milliards d\u2019euros est apparu dans les entreprises. L\u2019auteur propose de mobiliser cette \u00e9pargne pour renforcer les fonds propres des entreprises en cr\u00e9ant un produit investi en actions non cot\u00e9es, et de l\u2019assortir d\u2019une garantie de l\u2019Etat afin d\u2019assurer la s\u00e9curit\u00e9 de cette \u00e9pargne, et de permettre aux \u00e9pargnants de b\u00e9n\u00e9ficier d\u2019une forme de liquidit\u00e9 en obtenant des pr\u00eats \u00e0 faible taux d\u2019int\u00e9r\u00eat gag\u00e9s sur cette \u00e9pargne.<\/p>\n
Que penser de ce graal de la finance\u00a0: un produit qui donne acc\u00e8s \u00e0 la rentabilit\u00e9 des actions sans le risque, et avec en plus une bonne possibilit\u00e9 de liquidit\u00e9\u00a0?<\/p>\n
Deux types de v\u00e9hicules au moins se rapprochent de cet objectif\u00a0: financer l\u2019\u00e9conomie en investissant dans des actifs risqu\u00e9s, tout en limitant les \u00e9ventuelles pertes pour les \u00e9pargnants. Il s\u2019agit des contrats d\u2019assurance vie en euros<\/strong> et des fonds de pension \u00e0 prestation d\u00e9finie.<\/strong> Tous ces produits sont, pour une part, investis en actions mais \u00e9galement en obligations et le tr\u00e8s bas niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat les met aujourd\u2019hui en difficult\u00e9. Leur tendance est soit de baisser le risque dans l\u2019allocation, soit de r\u00e9orienter les \u00e9pargnants vers des produits sans garantie. Aucun acteur priv\u00e9 ne concilie performance des actions, absence de risque et liquidit\u00e9. D\u00e8s lors est-ce r\u00e9aliste que l\u2019Etat s\u2019engage dans une telle voie et fasse courir ce risque \u00e0 l\u2019ensemble des citoyens-contribuables\u00a0?<\/p>\n Concernant les contrats d<\/strong>\u2019<\/strong>assurance vie en euros<\/strong>, les assureurs font aujourd\u2019hui tout pour en limiter la diffusion alors que les \u00e9pargnants ont une forte app\u00e9tence pour ces produits qui r\u00e9pondent \u00e0 leurs besoins de s\u00e9curit\u00e9 et de liquidit\u00e9. En effet, s\u00e9curit\u00e9 et liquidit\u00e9 sont assur\u00e9es par une garantie en capital et des possibilit\u00e9s de pr\u00eats gag\u00e9s sur cette \u00e9pargne. L\u2019allocation de l\u2019actif g\u00e9n\u00e9ral auquel sont adoss\u00e9s ces contrats comprend une part d\u2019actions (15 % \u00e0 40 %) mais s\u00fbrement pas 100 %. La r\u00e9glementation de solvabilit\u00e9 dicte les fonds propres requis pour ce type de produit.\u00a0 A titre d\u2019exemple, sous la r\u00e9glementation europ\u00e9enne Solvabilit\u00e9 II, le capital propre requis pour un investissement en actions non cot\u00e9es peut atteindre 49 %. Ceci signifie que pour un produit similaire \u00e0 un contrat en euros qui investirait 100 % en actions non cot\u00e9es, l\u2019assureur serait oblig\u00e9 d\u2019adosser en capitaux propres jusqu\u2019\u00e0 49 % du montant des contrats.\u00a0 Si on retient un co\u00fbt du capital \u00e0 6 % (chiffre du r\u00e9gulateur), ceci oblige l\u2019assureur \u00e0 ponctionner au minimum 6 % de 49 %, soit 2,9 % par an, au titre de la garantie induite par le placement en actions non cot\u00e9es. Bien d\u2019autres ponctions interviennent \u00e9galement sur les contrats en euros et on comprend donc l\u2019impossibilit\u00e9 pour les assureurs de proposer des produits en euros attractifs en augmentant le % d\u2019actions non cot\u00e9es.<\/p>\n Dans les fonds de pension <\/strong>\u00e0 <\/strong>prestation d\u00e9finie<\/strong>, la part des actions est souvent plus importante et variable selon les pays (jusqu\u2019\u00e0 80 % par le pass\u00e9 au Royaume-Uni). Pour les \u00e9pargnants, l\u2019impact des fluctuations \u00e0 court ou moyen terme des march\u00e9s financiers sur les actifs n\u2019est pas r\u00e9percut\u00e9 sur les retraites, ce qui diminue le risque per\u00e7u. Les fonds peuvent effectuer ce lissage car ils constituent des r\u00e9serves et mutualisent le risque de mauvaise performance des actifs entre les g\u00e9n\u00e9rations. La baisse actuelle des taux qui est une tendance de long terme, les met cependant en difficult\u00e9 en d\u00e9t\u00e9riorant leur solvabilit\u00e9. Ils disposent de temps pour r\u00e9percuter l\u2019impact sur les futurs retrait\u00e9s en abaissant progressivement les retraites propos\u00e9es pour un niveau d\u2019\u00e9pargne donn\u00e9. Ils ont \u00e9galement tendance \u00e0 r\u00e9duire s\u00e9rieusement leur pourcentage en actions ou bien \u00e0 se transformer en fonds \u00e0 contribution d\u00e9finie (supprimant la s\u00e9curit\u00e9 du niveau de retraite pour l\u2019\u00e9pargnant). En outre ces produits ne pr\u00e9sentent pas la liquidit\u00e9 attendue d\u2019une \u00e9pargne de pr\u00e9caution. Des possibilit\u00e9s de rachat existent dans certains pays, mais elles sont tr\u00e8s limit\u00e9es et r\u00e9serv\u00e9es \u00e0 des circonstances particuli\u00e8res.<\/p>\n Une premi\u00e8re question\u00a0: le besoin des entreprises en fonds propres est-il vraiment de 100 milliards, alors que celles-ci ont d\u00e9j\u00e0 dispos\u00e9 de financements covid pour un montant de 120 milliards de pr\u00eats bancaires garantis par l\u2019Etat, sachant que la part de ces pr\u00eats qui ne serait pas rembours\u00e9e deviendrait virtuellement des fonds propres\u00a0?\u00a0 En outre, si on estime que les entreprises fran\u00e7aises manquent de fonds propres pour consolider leur situation et limiter leur risque de faillite, vont-elles pour autant en demander\u00a0? Solliciter des fonds propres et des actionnaires ext\u00e9rieurs signifie partager les risques mais aussi le pouvoir et les b\u00e9n\u00e9fices. Certains chefs d\u2019entreprise sont r\u00e9ticents \u00e0 augmenter leurs fonds propres (et diluer leur pouvoir et leurs profits potentiels) d\u00e8s lors qu\u2019il existe en France des m\u00e9canismes qui reportent partiellement, en cas de faillite, les risques de pertes sur les cr\u00e9anciers publics et priv\u00e9s avec un impact limit\u00e9 sur le reste du patrimoine personnel de l\u2019entrepreneur.<\/p>\n Le vivier des entreprises ayant besoin de capitaux propres est h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne en termes de qualit\u00e9 et de perspective de rentabilit\u00e9. On peut d\u00e8s lors s\u2019interroger sur la qualit\u00e9 des entreprises qui seraient financ\u00e9es au titre de ce m\u00e9canisme. Il est \u00e0 craindre que les p\u00e9pites du vivier \u00e9chappent aux petits \u00e9pargnants. En effet, les meilleurs g\u00e9rants de capital risque restreignent l\u2019entr\u00e9e dans leur fonds au moyen de fen\u00eatres \u00e9troites de souscriptions et de montants limit\u00e9s, pour ajuster le montant d\u2019\u00e9pargne drain\u00e9 aux participations attractives qu\u2019ils estiment disponibles. De plus, pour boucler leur tour de table plus facilement, ils s\u2019adressent \u00e0 des investisseurs qu\u2019ils connaissent, capables de faire une souscription de taille suffisante et familiers de cette classe d\u2019actifs. Les meilleures entreprises se tournent naturellement vers eux en raison de la qualit\u00e9 de leurs \u00e9quipes de suivi des participations. Ces deux \u00e9l\u00e9ments, optimisation du timing d\u2019entr\u00e9e et acc\u00e8s aux meilleures entreprises, sont essentiels dans leur performance et celle-ci n\u2019est pas accessible au petit \u00e9pargnant qui n\u2019est pas sollicit\u00e9 par ces fonds car il n\u2019a pas forc\u00e9ment de l\u2019\u00e9pargne disponible au bon moment et pour un montant suffisant.<\/p>\n Lorsque la demande pour le capital risque est forte de la part des \u00e9pargnants, se cr\u00e9ent de nouveaux fonds g\u00e9r\u00e9s par des personnes moins exp\u00e9riment\u00e9es et qui investiront souvent \u00e0 un mauvais moment dans des entreprises moins performantes. Les \u00e9pargnants ont acc\u00e8s \u00e0 ces fonds-l\u00e0 seulement, car les meilleurs sont ferm\u00e9s. C\u2019est pourquoi la rentabilit\u00e9 de ces fonds propos\u00e9s aux particuliers par les banques est souvent d\u00e9cevante.<\/p>\n On doit s\u2019interroger \u00e9galement sur l\u2019effet de la garantie octroy\u00e9e par l\u2019Etat. Si celui-ci est garant, il sera n\u00e9cessairement incit\u00e9 \u00e0 s\u2019impliquer dans le choix des entreprises \u00e9ligibles au financement. Or ses crit\u00e8res peuvent comporter une part li\u00e9e \u00e0 des objectifs politiques ou sociaux qui ne sont pas align\u00e9s avec la recherche de rentabilit\u00e9. Si pour \u00e9viter cet \u00e9cueil, l\u2019Etat confie \u00e0 des acteurs priv\u00e9s la s\u00e9lection des entreprises \u00e9ligibles, on doit s\u2019interroger sur les conditions dans lesquelles l\u2019Etat octroiera sa garantie et sur les moyens d\u2019inciter ces intervenants \u00e0 effectuer une s\u00e9lection judicieuse des entreprises \u00e9ligibles en y employant le savoir et les ressources n\u00e9cessaires. L\u2019exp\u00e9rience du secteur de l\u2019assurance montre que l\u2019existence d\u2019une assurance (ici la garantie de l\u2019Etat) peut inciter les acteurs \u00e9conomiques \u00e0 un comportement imprudent (prendre trop de placements en actions par rapport \u00e0 ce qu\u2019ils feraient normalement) et drainer les mauvais risques vers l\u2019assureur (ici les entreprises les moins performantes). La garantie offerte par l\u2019Etat ne risque-t-elle pas d\u2019\u00eatre accord\u00e9e \u00e0 des v\u00e9hicules investis dans des entreprises peu performantes qui atteindront, m\u00eame dans des circonstances favorables, une performance tr\u00e8s inf\u00e9rieure \u00e0 ce qu\u2019on peut attendre des actions, et donc d\u00e9cevante pour l\u2019investisseur\u00a0?<\/p>\n La garantie de l\u2019Etat a une autre cons\u00e9quence car celle-ci est d\u2019autant moins co\u00fbteuse que le v\u00e9hicule est diversifi\u00e9. Or un trop grand nombre de participations risque d\u2019\u00eatre incompatible avec leur suivi efficace par les actionnaires ou leurs repr\u00e9sentants. Cette garantie conduirait \u00e0 la pr\u00e9sence au capital de nombreux actionnaires moins impliqu\u00e9s, moins stables et moins efficaces pour les entreprises. En Allemagne la force de beaucoup de PME r\u00e9side dans la pr\u00e9sence d\u2019actionnaires familiaux stables qui connaissent bien l\u2019entreprise et s\u2019investissent dans leur r\u00f4le.<\/p>\n Enfin la garantie de l\u2019Etat donn\u00e9e \u00e0 de tels produits conduirait, si les montants \u00e9taient importants, \u00e0 un afflux artificiel de capitaux vers le non cot\u00e9 et \u00e0 une certaine r\u00e9allocation de l\u2019\u00e9pargne vers ce type de v\u00e9hicules au d\u00e9triment d\u2019autres classes d\u2019actifs\u00a0: les actions cot\u00e9es, les obligations et l\u2019assurance vie, les livrets d\u2019\u00e9pargne, l\u2019immobilier. En biaisant l\u2019allocation de l\u2019\u00e9pargne, l\u2019Etat prendrait le risque d\u2019effets de bord sur les autres actifs.<\/p>\n Transformer un placement actions en produit \u00e0 faible risque, au moyen d\u2019une garantie par l\u2019Etat semble illusoire au vu des difficult\u00e9s rencontr\u00e9s par les acteurs priv\u00e9s pour proposer aux \u00e9pargnants, dans les conditions actuelles, des produits \u00e0 risque limit\u00e9 investis en actions d\u2019entreprises. La garantie par l\u2019Etat sur de tels produits peut d\u2019une part se r\u00e9v\u00e9ler tr\u00e8s co\u00fbteuse pour le contribuable, et d\u2019autre part conduire \u00e0 l\u2019allocation d\u2019\u00e9pargne vers des entreprises insuffisamment rentables, rendant la performance du produit d\u00e9cevante pour les \u00e9pargnants. En outre cette garantie attirerait des actionnaires moins efficaces pour les entreprises et pourrait cr\u00e9er des effets de bord incontr\u00f4l\u00e9s sur les autres actifs si les montants d\u2019\u00e9pargne \u00e9taient importants.<\/p>\n <\/p>\n Mots-cl\u00e9s : \u00e9pargne – financement de l\u2019\u00e9conomie – besoin en fonds propres – actions non cot\u00e9es – capital risque<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" L\u2019article de Michel Cicurel, paru dans le Figaro du 11 mars 2021, part d\u2019un constat\u00a0: en France, la crise Covid a accru l\u2019\u00e9pargne des particuliers de 100 milliards d\u2019euros, tandis qu\u2019un manque de fonds propres \u00e9quivalent de 100 milliards d\u2019euros est apparu dans les entreprises. 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Conclusion<\/h3>\n