{"id":5461,"date":"2020-11-25T07:25:52","date_gmt":"2020-11-25T05:25:52","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=5461"},"modified":"2020-11-25T08:48:19","modified_gmt":"2020-11-25T06:48:19","slug":"sensibilite-du-credit-au-prix-du-carbone-un-entretien-avec-theo-le-guenedal-laureat-2020-du-prix-grasfi-en-finance-soutenable","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=5461","title":{"rendered":"Sensibilit\u00e9 du cr\u00e9dit au prix du carbone – Un entretien avec Th\u00e9o Le Gu\u00e9n\u00e9dal, laur\u00e9at 2020 du prix GRASFI en finance soutenable"},"content":{"rendered":"

Th\u00e9o, ton article \u201cCredit Sensitivity to Carbon Price\u201d vient de remporter le prix 2020 du meilleur article en finance climatique d\u00e9cern\u00e9 par le Global Research Alliance for Sustainable Finance<\/em> (GRASFI). Peux-tu d\u2019abord nous pr\u00e9senter en quelques mots\u00a0le cadre de cette recherche ?<\/strong><\/p>\n

L\u2019alliance de recherche globale pour la finance durable (GRASFI) rassemble une vingtaine d\u2019universit\u00e9s (Oxford, Imperial College, Stanford\u2026) qui ont d\u00e9velopp\u00e9 une expertise dans le domaine de la finance durable, et tient des conf\u00e9rences annuelles d\u2019une tr\u00e8s grande qualit\u00e9 acad\u00e9mique. L\u2019\u00e9dition de 2020 \u00e9tait organis\u00e9e par l\u2019Universit\u00e9 Columbia (NY). Chaque ann\u00e9e, un papier re\u00e7oit le titre de meilleur papier en finance climatique, sponsoris\u00e9 par l\u2019Imperial College. Dans notre cas, ce prix vient couronner un partenariat entre recherche acad\u00e9mique et recherche priv\u00e9e, puisque mon co-auteur Vincent Bouchet et moi-m\u00eame sommes \u00e0 la fois \u00e9tudiants en Ph.D. – respectivement \u00e0 Polytechnique et \u00e0 l\u2019ENSAE – et praticiens en finance. Pour ma part, je b\u00e9n\u00e9ficie en effet d\u2019un contrat Cifre pour r\u00e9aliser mes travaux au sein de l\u2019\u00e9quipe de Recherche quantitative d\u2019Amundi. Celle-ci, sous la responsabilit\u00e9 de Thierry Roncalli, m\u00e8ne de nombreuses \u00e9tudes pour identifier de mani\u00e8re claire et transparente les risques financiers et les niveaux d’exposition des portefeuilles associ\u00e9s. En tant qu’investisseur responsable et acteur de premier plan dans le domaine de la finance verte, Amundi cherche en effet \u00e0 aider les investisseurs \u00e0 int\u00e9grer les questions environnementales, sociales et de gouvernance dans leurs d\u00e9cisions d’investissement.<\/p>\n

Venons-en \u00e0 l\u2019article lui-m\u00eame. Quel est son objectif\u00a0? <\/strong><\/p>\n

Nous proposons dans cet article une approche pour mesurer les risques de transition. Ces risques d\u00e9coulent du passage n\u00e9cessaire \u00e0 une \u00e9conomie \u00e0 faible intensit\u00e9 de carbone. Les risques de transition sont aujourd\u2019hui bien connus et la plupart des canaux de transmission – tels que les comportements des consommateurs, les changements technologiques ou r\u00e9glementaires etc. – ont \u00e9t\u00e9 identifi\u00e9s par des sp\u00e9cialistes. Un probl\u00e8me demeure. Ces risques de transition<\/em> en apparence assez explicites, ne le sont que jusqu’\u00e0 ce qu\u2019il nous faille les calculer avec pr\u00e9cision.<\/p>\n

Par ailleurs, la litt\u00e9rature sur le sujet est grandissante et nous l’explorons et la r\u00e9sumons dans la premi\u00e8re partie de notre papier.\u00a0 Ensuite, nous avons choisi de nous concentrer sur l’impact du prix du carbone sur l’activit\u00e9 \u00e9conomique des entreprises. Nous prenons en compte plusieurs sc\u00e9narios d\u2019\u00e9missions dans le long terme donnant lieu \u00e0 diff\u00e9rents scenarios de taxation, contre une analyse de sensibilit\u00e9 \u00e0 moyen terme.<\/p>\n

Pourquoi avoir choisi une sensibilit\u00e9 au prix du carbone en guise de mesure de risque\u00a0?<\/strong><\/p>\n

Les initiatives de tarification du carbone apparaissent \u00e0 des rythmes variables selon les pays. Nous nous r\u00e9f\u00e9rons aux Contributions Nationales D\u00e9termin\u00e9es (NDC), l’ensemble des fix\u00e9s par les pays pour d\u00e9finir leurs programmes de r\u00e9ductions d’\u00e9missions. Ces cibles r\u00e9gionales correspondent g\u00e9n\u00e9ralement \u00e0 la mise en place d’un prix effectif des \u00e9missions de carbone par tonne de CO2 \u00e9quivalent \u00e9mise.<\/p>\n

Notre question est simple : quels peuvent \u00eatre les risques de faillite li\u00e9s \u00e0 une variation du prix du carbone ? <\/em>Pour y r\u00e9pondre, nous avons mesur\u00e9 le risque de faillite des entreprises de l’indice mondial MSCI \u00e0 l’aide d’un mod\u00e8le th\u00e9orique acad\u00e9mique, en fonction de diff\u00e9rents sc\u00e9narios de tarification, \u00e0 des horizons variables.<\/p>\n

Quels sont les principaux r\u00e9sultats de votre \u00e9tude\u00a0? <\/strong><\/p>\n

En termes d’impact quantitatif sur le risque de cr\u00e9dit des (grandes) entreprises de l\u2019indice MSCI World, nous avons constat\u00e9 que :<\/p>\n

    \n
  1. Les risques financiers ne se mat\u00e9rialisent que dans des sc\u00e9narios de taxation s\u00e9v\u00e8re et \u00e0 long terme. Ces sc\u00e9narios sont d\u00e9finis \u00e0 partir du sc\u00e9nario de r\u00e9f\u00e9rence du GIEC permettant de rester en dessous de 2\u00b0C de r\u00e9chauffement climatique. Par exemple, le scenario de concentration repr\u00e9sentative[1]<\/a> fixant la force radiative au niveau de taxation de 1,9 W\/m\u00b2 (RCP19) correspond \u00e0 1,5\u00b0 avec un niveau de confiance de 66 % (selon la documentation fournie), conform\u00e9ment \u00e0\u00a0 l’Accord de Paris.<\/li>\n
  2. La comparaison des horizons r\u00e9v\u00e8le que le niveau de taxation moyen actuel est loin de repr\u00e9senter un risque financier, mais aussi qu\u2019il est loin d’\u00eatre compatible avec une r\u00e9duction acceptable des gaz \u00e0 effet de serre[2]<\/a>. On note par exemple que le prix moyen minimum requis pour un sc\u00e9nario \u00e0 2\u00b0C est d’environ 50 $\/tCO2 en 2020 alors que plus de 80 % des \u00e9missions sont encore tr\u00e8s en dessous de ce seuil (voir Figure 1).<\/li>\n<\/ol>\n

    Figure 1\u00a0: Pourcentage d\u2019\u00e9missions de gaz \u00e0 effet de serre couvertes par un prix effectif<\/u><\/strong><\/p>\n

    \"\"

    Note : la bande rouge repr\u00e9sente l\u2019intervalle des niveaux de taxation carbone compatibles avec un sc\u00e9nario 2\u00b0C. Le graphique bleu repr\u00e9sente quant \u00e0 lui le pourcentage d\u2019\u00e9mission (axe horizontal), concern\u00e9 par chaque niveau de pricing effectif (axe vertical). On remarque en effet qu\u2019un grand pourcentage des \u00e9missions se trouve \u00ab en dessous \u00bb de la bande rouge.<\/p><\/div>\n

      \n
    1. Les risques sont concentr\u00e9s sur les secteurs intensifs, qui sont \u00e9galement par d\u00e9finition des risques de premier tour. Dans la classification [3]<\/a>, nous montrons que les secteurs des Utilities<\/em>, des Materials<\/em> et Energy<\/em> sont les plus touch\u00e9s… ce qui est logique : les Utilities<\/em> (services publics et collectifs) regroupent les producteurs d’\u00e9nergie (entre autres), le secteur Materials<\/em> regroupe l’acier ou le ciment, dont nous savons qu’ils sont intensifs, et le secteur Energy<\/em> dans cette classification regroupe des entreprises qui sont principalement li\u00e9es aux combustibles fossiles. Bien s\u00fbr, les risques dans d’autres secteurs sont relatifs \u00e0 leurs \u00e9missions indirectes, et il est donc moins simple de les quantifier. Cette conclusion est conforme \u00e0 celle d\u2019un autre papier publi\u00e9 r\u00e9cemment par le service de Recherche quantitative d\u2019Amundi sur la gestion des risques de march\u00e9 li\u00e9s au carbone. Nous y montrons que la perception de ces risques par le march\u00e9 (b\u00eata du carbone) est en r\u00e9alit\u00e9 principalement port\u00e9e par les secteurs des mat\u00e9riaux et de l’\u00e9nergie. Nous proposons \u00e9galement de nouvelles approches pour surveiller ces nouveaux b\u00eatas de mani\u00e8re factorielle et dans un cadre th\u00e9orique de variance minimale.<\/li>\n<\/ol>\n

      Bien entendu, ces r\u00e9sultats doivent \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9s avec prudence. Les informations sur les entreprises telles que les revenus, l’endettement, la volatilit\u00e9 des capitaux propres et m\u00eame les \u00e9missions de carbone sont constantes dans notre \u00e9tude. D’autre part, nous avons \u00e9galement publi\u00e9 un document de travail sur le suivi de la trajectoire des \u00e9missions de carbone, dans lequel nous avons montr\u00e9, par exemple, que le secteur Utility<\/em> est l’un des seuls secteurs dont la trajectoire de r\u00e9duction des \u00e9missions est conforme \u00e0 l’accord de Paris, ou du moins dans le sens de celui-ci. Par cons\u00e9quent, il convient de consid\u00e9rer l’ensemble du mat\u00e9riel de recherche pour mieux comprendre les risques li\u00e9s au carbone.<\/p>\n

      Il semble qu\u2019un apport important de cet article soit li\u00e9 \u00e0 la m\u00e9thodologie de stress-testing que vous avez utilis\u00e9e. Peux-tu nous la d\u00e9crire\u00a0?<\/strong><\/p>\n

      Notre objectif \u00e9tait de d\u00e9crire la transmission du prix du carbone \u00e0 l’\u00e9conomie r\u00e9elle d’une mani\u00e8re simple et appropri\u00e9e, autrement dit :<\/p>\n

        \n
      1. Comptabilit\u00e9 carbone\u00a0:<\/em><\/strong> Calculer les d\u00e9penses totales en carbone en additionnant les \u00e9missions de chaque entreprise dans les pays o\u00f9 elles op\u00e8rent.<\/li>\n
      2. Comptabilit\u00e9 \u00e9conomique \/ finance d’entreprise<\/em><\/strong>: Nous retirons ces co\u00fbts de leurs revenus et nous voyons si les entreprises peuvent maintenir leur rentabilit\u00e9.<\/li>\n
      3. Mod\u00e8le d’\u00e9valuation financier\u00a0:<\/em><\/strong> D’un point de vue financier, nous testons ensuite si la probabilit\u00e9 de d\u00e9faut des entreprises est sensible \u00e0 la r\u00e9duction de leurs b\u00e9n\u00e9fices.<\/li>\n<\/ol>\n

        Chaque \u00e9tape est mod\u00e9lis\u00e9e de la mani\u00e8re la plus simple possible. Par exemple, pour estimer correctement la probabilit\u00e9 de d\u00e9faut bancaire, les institutions financi\u00e8res utiliseront tr\u00e8s probablement leur propre mod\u00e8le d’\u00e9valuation financi\u00e8re au lieu de celui de Merton. En effet, le mod\u00e8le de Merton est une norme tr\u00e8s th\u00e9orique pour d\u00e9crire la probabilit\u00e9 de d\u00e9faut des entreprises, utilis\u00e9e uniquement dans un contexte universitaire. Dans ce mod\u00e8le, il y a faillite si la valeur totale des actifs de l’entreprise \u00e0 l’\u00e9ch\u00e9ance est inf\u00e9rieure \u00e0 la valeur nominale de la dette.<\/p>\n

        Nous pouvons \u00e9galement mettre l’accent sur d’autres canaux de transmission que les d\u00e9penses d’exploitation (par exemple, les recettes par l’impact sur la demande, les d\u00e9penses d’investissement pour l’efficacit\u00e9\/la technologie, les r\u00e9serves ou les capitaux de production ou les impacts sur le march\u00e9). Nous avons essay\u00e9 de fournir une vue aussi exhaustive que possible de ces canaux dans l’analyse documentaire, mais nous ne les avons pas tous consid\u00e9r\u00e9s pour ne pas brouiller davantage le message.<\/p>\n

        Dans l’ensemble, m\u00eame si des am\u00e9liorations sont possibles, nous pensons que notre approche permet de d\u00e9crire les \u00ab\u00a0risques financiers\u00a0\u00bb li\u00e9s \u00e0 la variation du prix du carbone mieux que la seule intensit\u00e9 carbone, car elle tient compte \u00e0 la fois de la r\u00e9partition r\u00e9gionale des \u00e9missions et de la structure du capital des entreprises.<\/p>\n

        Ce travail permet donc d\u2019obtenir une mesure simplifi\u00e9e du risque carbone ?<\/strong><\/p>\n

        Notre m\u00e9thodologie mesure une sensibilit\u00e9 sc\u00e9naris\u00e9e au prix du carbone.<\/em> Nous avons introduit de nombreux sc\u00e9narios et horizons pour combler l’\u00e9cart entre la recommandation de prix optimal acad\u00e9mique et le prix effectif du carbone, mais le prix est la seule variable influente dans ce stress test. Il est donc possible d’utiliser le mod\u00e8le \u00e0 l\u2019envers<\/em> et de d\u00e9terminer de combien le prix devrait augmenter pour que la probabilit\u00e9 de d\u00e9faut d\u00e9passe 50 %. Ce faisant, nous avons d\u00e9fini pour chaque entreprise la marge de prix du carbone.<\/p>\n

        \"\"<\/p>\n

        En utilisant cette mesure, nous montrons que le risque n’est pas seulement d\u00e9termin\u00e9 par les \u00e9missions de carbone, ni par l’intensit\u00e9 carbone, mais que la marge ou le seuil des entreprises ont \u00e9t\u00e9 distribu\u00e9s diff\u00e9remment. D\u2019un point de vue quantitatif, ce r\u00e9sultat montre r\u00e9ellement que la d\u00e9termination du risque de cr\u00e9dit associ\u00e9 \u00e0 la transition, en particulier, le carbone dans ce cas, n\u00e9cessite l’int\u00e9gration d’informations suppl\u00e9mentaires dans notre mod\u00e8le, que nous essayons constamment d’am\u00e9liorer.<\/p>\n

        Quelles sont les limites de cette recherche, et quelles pourraient en \u00eatre les prochaines \u00e9tapes\u00a0?<\/strong><\/p>\n

        Pour am\u00e9liorer la mesure des risques au niveau de l’entreprise, nous devons int\u00e9grer les dynamiques potentielles, les r\u00e9actions et peut-\u00eatre des mod\u00e8les comportementaux sp\u00e9cifiques au secteur. Cette adaptation dynamique des entreprises pourrait inclure une augmentation des produits vendus – pour augmenter les revenus afin d’\u00e9quilibrer leurs d\u00e9penses d’exploitation – en transmettant les co\u00fbts du carbone \u00e0 travers la cha\u00eene de valeur par exemple. Je tenais vraiment \u00e0 insister sur ce point \u00e9galement parce que la compr\u00e9hension des effets en cascade, tels que d\u00e9crits dans l’article de Campiglio et al. (2018), a remport\u00e9 le m\u00eame prix l’ann\u00e9e derni\u00e8re. Ce document pr\u00e9sente une m\u00e9thodologie \u00ab\u00a0top-down\u00a0\u00bb utilisant une sorte de matrice d’entr\u00e9es-sorties pour \u00e9valuer comment le capital \u00ab\u00a0\u00e9chou\u00e9\u00a0\u00bb de chaque secteur a un impact sur les autres secteurs. J’ai beaucoup aim\u00e9 ce document et je pense qu’il serait vraiment int\u00e9ressant de combiner les deux. Toutefois, dans notre cas, si nous voulons continuer \u00e0 utiliser une approche ascendante, nous devons introduire des donn\u00e9es sur la cha\u00eene d’approvisionnement.<\/p>\n

        En conclusion, si une entreprise souhaite contr\u00f4ler ses \u00e9missions pour maintenir une activit\u00e9 profitable en vue d\u2019\u00e9ventuelles r\u00e9gulations, quels indicateurs doit-elle g\u00e9rer de pr\u00e8s ?<\/strong><\/p>\n

        Il est primordial de distinguer l\u2019activisme environnemental\/objectifs de d\u00e9carbonisation<\/em> et la gestion des risques<\/em> des agents.<\/p>\n

        Si nous nous concentrons sur la r\u00e9duction des externalit\u00e9s n\u00e9gatives, l’\u00e9mission absolue de carbone est l’indicateur \u00e0 prendre en compte. Cependant, l’interconnexion des syst\u00e8mes physiques et financiers r\u00e9v\u00e9lerait que la simple r\u00e9duction des \u00e9missions pourrait avoir des cons\u00e9quences s’\u00e9tendant loin dans la cha\u00eene de valeur et que les impacts globaux sont difficiles \u00e0 estimer.<\/p>\n

        Maintenant, du point de vue de la gestion des risques, chaque entreprise doit bien entendu optimiser les revenus g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par son activit\u00e9. Elle souhaite \u00e9galement rester attractive pour les investisseurs. Il est donc important de surveiller la distance entre le prix moyen effectif du carbone, dans les pays o\u00f9 elle op\u00e8re, et celui qui provoquerait sa faillite.\u00a0 La sensibilit\u00e9 de chaque entreprise \u00e0 la variation de la marge du prix du carbone, ou la perception du march\u00e9 – le b\u00eata du carbone -, sont donc plus pr\u00e9cieuses dans une perspective de gestion de risque \u2013 op\u00e9rationnel dans un cas et de march\u00e9 pour l\u2019autre – et pour s’assurer d’\u00eatre en ligne avec les exigences r\u00e9glementaires \u00e0 venir.<\/p>\n

        L’objectif des march\u00e9s financiers est de financer l’\u00e9conomie r\u00e9elle, mais ils peuvent aussi se comporter comme un syst\u00e8me tr\u00e8s simple de r\u00e9compense et de punition. Si les pr\u00eateurs, les gestionnaires d’actifs et toutes les institutions financi\u00e8res gardent un \u0153il sur les actions des entreprises en mati\u00e8re de r\u00e9duction des \u00e9missions de carbone, cela aura un impact direct sur leurs choix \u00e0 venir. Et peut-\u00eatre que r\u00e9duire les \u00e9missions maintenant n’est pas le meilleur choix pour certaines entreprises sp\u00e9cifiques, ou qu’il n’y a pas d’autre option disponible pour d\u2019autres. L’acier est un exemple d’industrie qui pourrait devoir rester intensive ou du moins qui ne sera pas en mesure de r\u00e9duire drastiquement ses \u00e9missions \u00e0 moyen terme. Mais \u00e0 partir de maintenant, une chose est s\u00fbre. Ces entreprises devront justifier tr\u00e8s soigneusement leur strat\u00e9gie pour convaincre les investisseurs malgr\u00e9 leurs \u00e9missions potentielles.<\/p>\n

         <\/p>\n

        Mots-cl\u00e9s : prix du carbone – risque de transition – stress-test – risque de cr\u00e9dit – \u00e9tude de sc\u00e9narios – changement climatique<\/em><\/p>\n

        \n

        [1]<\/a> Representative concentration pathway (RCP)<\/em><\/p>\n

        [2]<\/a> Des changements \u201csoudains\u201d sont donc \u00e0 envisager, ce qui amplifierait consid\u00e9rablement le risque \u00e0 moyen terme.<\/em><\/p>\n

        [3]<\/a> Global Industry Classification Standard\u00a0: https:\/\/www.msci.com\/gics<\/a><\/span><\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

        Th\u00e9o, ton article \u201cCredit Sensitivity to Carbon Price\u201d vient de remporter le prix 2020 du meilleur article en finance climatique d\u00e9cern\u00e9 par le Global Research Alliance for Sustainable Finance (GRASFI). Peux-tu d\u2019abord nous pr\u00e9senter en quelques mots\u00a0le cadre de cette recherche ? L\u2019alliance de recherche globale pour la finance durable (GRASFI) rassemble une vingtaine d\u2019universit\u00e9s […]<\/p>\n","protected":false},"author":330,"featured_media":5464,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","_exactmetrics_skip_tracking":false,"_exactmetrics_sitenote_active":false,"_exactmetrics_sitenote_note":"","_exactmetrics_sitenote_category":0,"footnotes":""},"categories":[165],"tags":[],"class_list":["post-5461","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-finance-durable","et-has-post-format-content","et_post_format-et-post-format-standard"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/5461","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/330"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=5461"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/5461\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/5464"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=5461"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=5461"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=5461"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}