Vous avez peut-\u00eatre quelques souvenirs d\u2019\u00e9cole et avez le vague souvenir d\u2019avoir entendu parler de facteurs. Malheureusement, difficile de recoller les morceaux et de savoir ce qu\u2019\u00e9tait ce concept (sans parler de retrouver vos cours de l\u2019\u00e9poque). Heureusement, les facteurs sonnent toujours deux fois et nous allons essayer de vous donner quelques \u00e9l\u00e9ments pour rafra\u00eechir vos souvenirs.<\/p>\n
A notre \u00e9poque, les mod\u00e8les factoriels \u00e9taient abord\u00e9s en 2e<\/sup> et 3e<\/sup> ann\u00e9es, dans des cours d\u2019\u00e9conom\u00e9trie de la finance, principalement enseign\u00e9s par Christian Gouri\u00e9roux et Serge Darolles. Ce qui a chang\u00e9, c\u2019est que depuis 2009, l\u2019investissement factoriel est devenu une tendance lourde de la gestion d\u2019actifs qui ne peut \u00eatre ignor\u00e9e[1]<\/sup><\/a>.<\/p>\n Reprenons le fil des \u00e9v\u00e9nements. Les facteurs se trouvent sur toutes les classes d\u2019actifs, mais sont originellement identifi\u00e9s sur les march\u00e9s actions. Les travaux de Markowitz dans les ann\u00e9es 50 jettent les bases de la th\u00e9orie moderne du portefeuille, introduisant (pour aller vite) la notion d\u2019optimisation moyenne-variance et l\u2019utilit\u00e9 de la diversification. Dans la d\u00e9cennie suivante, le CAPM (voir [1]<\/strong> – MEDAF en fran\u00e7ais) permet de mod\u00e9liser les effets de cette diversification\u00a0: pour r\u00e9duire les risques individuels, il faut diversifier ses investissements, mais il reste une composante irr\u00e9ductible qui est faite du risque du march\u00e9. Ce mod\u00e8le n\u2019est finalement qu\u2019un simple mod\u00e8le de r\u00e9gression des rendements des actifs (les actions en l\u2019occurrence) sur une seule variable explicative, le rendement de march\u00e9. Le r\u00f4le du beta de cette r\u00e9gression est crucial dans la finance du XXe si\u00e8cle car cette unique dimension quantifie th\u00e9oriquement la sensibilit\u00e9 au march\u00e9, et est donc directement li\u00e9e au risque port\u00e9 par l\u2019actif.<\/p>\n Ensuite, dans les ann\u00e9es 70, l\u2019APT (Arbitrage Pricing Theory, voir [2]<\/strong>) de Ross \u00e9tend la dimensionnalit\u00e9 de ce risque. Le mod\u00e8le reste th\u00e9orique car sans expliciter les sources potentielles de risque, l\u2019APT autorise le risque des actifs financiers \u00e0 \u00eatre multidimensionnel. Dit autrement, Ross autorise d\u2019autres variables explicatives que le march\u00e9. Ce qui n\u2019\u00e9tait \u00e0 l\u2019\u00e9poque pas si \u00e9vident car peu de preuves contre l\u2019efficacit\u00e9 du CAPM existaient. Peu, mais\u2026 quand m\u00eame un peu\u00a0! Des chercheurs et des praticiens (Banz, Basu, Haugen et Baker) ont jusqu\u2019au d\u00e9but des ann\u00e9es 90 accumul\u00e9 des \u00e9l\u00e9ments qui contredisent le CAPM. Entre autres, des portefeuilles faits de petites capitalisations ou d\u2019actions \u00e0 tr\u00e8s faible volatilit\u00e9 pouvaient avoir des rapports de rendement\/risque meilleurs que les portefeuilles optimaux selon le CAPM.<\/p>\n Ah oui, on allait oublier. Un mot sur l\u2019efficience de march\u00e9. Un des messages de la th\u00e9orie du portefeuille est qu\u2019il est optimal de d\u00e9tenir une combinaison de l\u2019actif sans risque et d\u2019un portefeuille optimal. Cette combinaison d\u00e9pend de l\u2019aversion au risque de l\u2019investisseur. Ce portefeuille optimal, lui, est unique, et ses proportions relatives sont le reflet des capitalisations de march\u00e9. En particulier, c\u2019est un portefeuille qu\u2019il n\u2019est (m\u00e9caniquement) pas co\u00fbteux de rebalancer (c\u2019est-\u00e0-dire repond\u00e9rer au fil du temps). Ceci se justifie par le fait que les indices pond\u00e9r\u00e9s en capitalisation de march\u00e9 sont peu co\u00fbteux et th\u00e9oriquement optimaux pour un investissement en actions. La notion d\u2019indice est ancienne et remonte au XIXe si\u00e8cle avec l\u2019indice Dow Jones Transportation Average, mais la notion d\u2019indice investissable \u00e0 travers un produit ferm\u00e9, ais\u00e9ment accessible et peu co\u00fbteux ne date finalement que du d\u00e9but des ann\u00e9es 90 et des premiers ETFs (Exchange Traded Funds). Pour r\u00e9sumer\u00a0: le CAPM date des ann\u00e9es 60, nous dit que le portefeuille de march\u00e9 est le portefeuille optimal \u00e0 d\u00e9tenir, et depuis 30 ans il est possible de le r\u00e9pliquer \u00e0 faible co\u00fbt gr\u00e2ce \u00e0 des produits standards, les ETFs. Les rendements des indices de march\u00e9 constituent simplement ce qu\u2019on entend par \u00ab\u00a0la prime de risque traditionnelle actions\u00a0\u00bb (voir [3]<\/strong>).<\/p>\n C\u2019est dans ce contexte que Fama et French mat\u00e9rialisent en 1992 (voir [4]<\/strong>) une \u00ab\u00a0r\u00e9volution\u00a0\u00bb th\u00e9orique dont on observe aujourd\u2019hui les cons\u00e9quences directes (y compris en termes de montants sous gestion\u00a0!). Ce qui n\u2019\u00e9tait auparavant que de potentielles anomalies peut d\u00e9sormais se penser comme un facteur<\/em>. Si les sources (inobserv\u00e9es) des mouvements des rendements financiers ne sont pas identifiables, peut-\u00eatre peut-on trouver cependant des projections dans le monde observable de ces sources de risque gr\u00e2ce \u00e0 des variables de march\u00e9. Un mod\u00e8le \u00e0 facteurs<\/em> n\u2019est donc rien d\u2019autre que l\u2019identification d\u2019un mod\u00e8le de r\u00e9gression qui explique les rendements des actifs avec le march\u00e9 et une liste de r\u00e9gresseurs additionnels au march\u00e9, nomm\u00e9s facteurs. Le march\u00e9 est \u00e9videmment un de ces facteurs. Une anomalie est normalement rapidement arbitr\u00e9e d\u00e8s qu\u2019elle est publi\u00e9e et exploit\u00e9e. Un facteur se doit, lui, d\u2019\u00eatre p\u00e9renne, justifi\u00e9 \u00e9conomiquement, issu d\u2019une recherche acad\u00e9mique, et persistant (voir [10]<\/strong>). Un facteur gagne naturellement le terme de prime de risque si le risque qu\u2019il porte (un facteur doit en effet expliquer une partie de la variance des rendements des actions) donne lieu \u00e0 une r\u00e9mun\u00e9ration pour l\u2019investisseur qui est pr\u00eat \u00e0 assumer ce risque.<\/p>\n Cette vue est en fait un peu restrictive. Il existe trois types de mod\u00e8les \u00e0 facteurs (voir [14]<\/strong>).<\/strong> Les mod\u00e8les macro\u00e9conomiques (les r\u00e9gresseurs sont des s\u00e9ries temporelles observ\u00e9es mais ne repr\u00e9sentant pas forc\u00e9ment un produit investissable)\u00a0; les mod\u00e8les statistiques (qui utilisent par exemple l\u2019analyse en composantes principales \u2013 le but de ces derniers \u00e9tant plus de construire un mod\u00e8le de risque)\u00a0; et les mod\u00e8les fondamentaux (ou de style) dont nous parlons implicitement jusqu\u2019\u00e0 pr\u00e9sent. Notre but ici \u00e9tant de faire un lien avec les mouvements profonds de l\u2019industrie, et avec des produits investissables, et non de produire un cours de statistique, nous prenons volontairement des raccourcis abrupts\u00a0! Nous n\u2019aborderons pas le th\u00e8me des facteurs latents ou des approches non bas\u00e9es sur la r\u00e9gression lin\u00e9aire pour rester sur l\u2019essentiel du propos.<\/p>\n Fama et French ont ainsi r\u00e9ussi \u00e0 montrer qu\u2019en plus du march\u00e9, deux primes de risque suppl\u00e9mentaires, li\u00e9es \u00e0 la taille (Size<\/em>) et au c\u00f4t\u00e9 Value<\/em> des entreprises, expliquent les rendements des actions. Si statistiquement, on peut exhiber ces primes de risque, reste encore \u00e0 comprendre pourquoi elles \u00e9mergent. La justification de leur existence est un des grands courants de la litt\u00e9rature acad\u00e9mique depuis lors. Le second est \u00e9videmment d\u2019\u00e9tendre cette liste de facteurs \u00e0 d\u2019autres candidats et d\u2019autres classes d\u2019actifs. Ceux qui sont les plus connus sont entre autres Momentum<\/em> (acheter les actifs \u00e0 la performance r\u00e9cente positive, vendre les actifs \u00e0 la performance r\u00e9cente n\u00e9gative), Quality<\/em> (acheter les actifs de meilleure qualit\u00e9 selon des crit\u00e8res comptables) ou Low Volatility<\/em> (acheter les actifs de volatilit\u00e9 la plus faible).<\/p>\n Au-del\u00e0 des faits stylis\u00e9s et autres constats empiriques, quelle justification pour cette structure multifactorielle du march\u00e9\u00a0? Une r\u00e9ponse courte serait de consid\u00e9rer les facteurs comme un proxy<\/em> pour le facteur d\u2019escompte stochastique (voir [14]<\/strong>).<\/strong> En effet, le prix de n\u2019importe quel actif peut s\u2019\u00e9crire comme l\u2019esp\u00e9rance du produit de ses flux futurs et du facteur d\u2019escompte stochastique (voir [13]<\/strong>). Les primes associ\u00e9es aux facteurs sont souvent des compensations pour l\u2019asym\u00e9trie des rendements de ces facteurs. La litt\u00e9rature recense un nombre important de facteurs, dont beaucoup sont consid\u00e9r\u00e9s comme fallacieux. Ainsi une majorit\u00e9 des 316 facteurs document\u00e9s depuis 1967 ne seraient pas significatifs (voir [12]<\/strong>). <\/strong>On parle alors de \u00ab\u00a0zoo de nouveaux facteurs\u00a0\u00bb (voir [11]<\/strong>).<\/p>\n Des facteurs p\u00e9rennes, r\u00e9mun\u00e9r\u00e9s, et qui ne disparaissent pas lorsque leur identification est diffus\u00e9e\u00a0? Cela ne pouvait pas \u00e9chapper longtemps \u00e0 l\u2019industrie, qui a \u00e9videmment cherch\u00e9 \u00e0 les r\u00e9pliquer pour les commercialiser. En fait le glissement est plus subtil. La recherche de strat\u00e9gies performantes s\u2019est toujours faite dans les fonds sp\u00e9culatifs et chez les g\u00e9rants d\u2019actifs. L\u2019identification de ces facteurs vient expliciter et d\u00e9mocratiser l\u2019usage d\u2019une strat\u00e9gie d\u00e9j\u00e0 bien implant\u00e9e chez les professionnels. Une phrase c\u00e9l\u00e8bre dans l\u2019industrie r\u00e9sume bien cela\u00a0: \u00ab\u00a0l\u2019alpha d\u2019aujourd\u2019hui est le beta de demain\u00a0\u00bb. En d\u2019autres termes\u00a0: toutes les strat\u00e9gies sur lesquelles les g\u00e9rants travaillent en voulant garder un avantage comp\u00e9titif finiront par \u00eatre trouv\u00e9es par d\u2019autres, et la d\u00e9mocratisation de ces strat\u00e9gies donnera lieu \u00e0 l\u2019identification d\u2019un facteur sous-jacent.<\/p>\n Mais si tout le monde le fait, et que la prime de risque reste accessible, vient \u00e9videmment la question du co\u00fbt. Tout s\u2019acc\u00e9l\u00e8re en fait en 2009 avec le rapport de Ang, Goetzmann et Schaefer (voir [9]<\/strong>) pour le fonds de pension norv\u00e9gien GPFG[2]<\/sup><\/a>. Charg\u00e9s de proposer des pistes pour am\u00e9liorer la performance du fonds, l’un des plus gros au monde, les auteurs conseillent alors au gouvernement norv\u00e9gien d’adopter une strat\u00e9gie d’investissement bas\u00e9e sur les facteurs. En effet, la performance du fonds \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 majoritairement expliqu\u00e9e par quelques facteurs, ce qui n’\u00e9tait pas identifi\u00e9 par les gestionnaires du fonds. La volont\u00e9 de vouloir \u00ab\u00a0refaire pour moins cher\u00a0\u00bb, si elle est naturelle, suit en fait une tendance amorc\u00e9e quelques ann\u00e9es plus t\u00f4t. Les arch\u00e9ologues de la finance de march\u00e9 noteraient qu\u2019entre 2005 et 2007, des produits nomm\u00e9s \u00ab\u00a0r\u00e9plicateurs de hedge funds<\/em>\u00a0\u00bb avaient d\u00e9j\u00e0 anticip\u00e9 ce mouvement, concr\u00e9tis\u00e9 donc \u00e0 grande \u00e9chelle quelques ann\u00e9es plus tard.<\/p>\n Voil\u00e0 \u00e0 peu pr\u00e8s o\u00f9 nous en sommes\u00a0: pendant des ann\u00e9es la gestion passive n\u2019\u00e9tait confin\u00e9e qu\u2019\u00e0 la r\u00e9plication des grands indices d\u00e9finis en capitalisation. D\u00e9sormais, cette notion \u00e9volue vers tous types d\u2019indices qui contribuent \u00e0 sa d\u00e9mocratisation. Tous les indices qui r\u00e9pliquent ces facteurs avec une r\u00e8gle syst\u00e9matique, simple, explicite, et \u00e0 peu de frais, peuvent \u00eatre consid\u00e9r\u00e9s comme des \u00e9l\u00e9ments de gestion passive. Une jungle de termes est alors apparue\u00a0: Smart Beta, Risk Premia, Alternative Beta, Smart Indices, Factor Investing<\/em>, etc. Le fait de proposer une impl\u00e9mentation Long Only<\/em> (uniquement des positions acheteuses) est g\u00e9n\u00e9ralement rang\u00e9 sous l\u2019ombrelle du terme Smart Beta<\/em>. Une impl\u00e9mentation Long-Short<\/em> (des positions acheteuses et des positions vendeuses) sera reconnue sous le nom d\u2019Alternative Risk Premia<\/em> (ARP). Les produits Smart Beta<\/em> s\u2019ach\u00e8tent le plus souvent via des ETFs \u00e0 tr\u00e8s faible co\u00fbt. Les produits de type ARP sont propos\u00e9s par des banques et des gestionnaires d\u2019actifs plus sp\u00e9cialis\u00e9s et \u00e0 un co\u00fbt l\u00e9g\u00e8rement sup\u00e9rieur (voir [7]<\/strong>).<\/p>\n L\u2019approche factorielle ne s\u2019est pas limit\u00e9e aux actions. Elle s\u2019est propag\u00e9e au monde obligataire avec les strat\u00e9gies de portage, de pente, de tendance, etc.\u00a0 Ainsi qu\u2019aux march\u00e9s de change et de mati\u00e8res premi\u00e8res. Par ailleurs, l\u2019\u00e9mergence de l\u2019investissement socialement responsable pousse les investisseurs \u00e0 int\u00e9grer les crit\u00e8res extra-financiers dits ESG<\/em>, environnementaux, sociaux et de gouvernance au processus de s\u00e9lection des titres. L\u00e0 aussi entre ceux qui plaident pour l\u2019existence d\u2019un facteur ESG et ceux qui soutiennent qu\u2019une \u00e9ventuelle prime ESG peut \u00eatre r\u00e9pliqu\u00e9e par des crit\u00e8res financiers classiques, le d\u00e9bat ne manque pas d\u2019alimenter la recherche.<\/p>\n L\u2019impl\u00e9mentation exacte de ces primes de risques alternatives (le terme consacr\u00e9 \u00e9tant ARP, Alternative Risk Premi<\/em>a en anglais) reste sp\u00e9cifique \u00e0 chacun des intervenants, banques ou gestionnaires. La notion de diversification est ici plus d\u00e9licate. Il est esp\u00e9r\u00e9 que les diff\u00e9rentes impl\u00e9mentations non concert\u00e9es participent \u00e0 cette diversification. Ces ARP<\/em> sont alternatives car elles offrent une source de rendement diff\u00e9rente des primes traditionnelles que sont la simple d\u00e9tention d\u2019actions ou d\u2019obligations. Cependant, le principe usuel de diversification ne s\u2019applique probablement pas avec les facteurs. Contrairement aux actions, il n\u2019est pas \u00e9vident que d\u00e9tenir plus d\u2019exposition \u00e0 plus de facteurs garantisse une diversification, ces facteurs pouvant se corr\u00e9ler entre eux, et malheureusement sp\u00e9cifiquement aux pires moments.<\/p>\n Quel avenir pour ces produits\u00a0? Tout va plus vite et la mode sur ces produits va-t-elle dispara\u00eetre aussi rapidement qu\u2019elle est arriv\u00e9e\u00a0? Des allers-retours rapides sur les montants sous gestion, qui ont explos\u00e9 entre 2009 et 2019, sont possibles. Apr\u00e8s des ann\u00e9es d\u2019augmentation rapide, l\u2019ann\u00e9e 2018 a vu une stagnation des collectes d\u2019actifs et Morningstar pr\u00e9voyait des fermetures de fonds il y a quelques mois (voir [8]<\/strong>). Les performances sont en question. La note suivante (voir [9]<\/strong>) souligne bien les enjeux et les d\u00e9fis que ces produits vont rencontrer, notamment la comp\u00e9tition agressive sur les frais de gestion qui est d\u00e9j\u00e0 en cours. Le march\u00e9 aura mis moins de 10 ans pour grandir et atteindre une maturit\u00e9 certaine sur des th\u00e9matiques o\u00f9 la recherche avan\u00e7ait de concert.<\/p>\n <\/p>\n Mots-cl\u00e9s : Facteurs \u2013 Smart Beta \u2013 Alternative Risk Premia \u2013 Risque multifactoriel \u2013 Alpha \u2013 Beta \u2013 Fama and French<\/em><\/p>\n <\/p>\n Bibliographie : <\/strong><\/p>\n [1] \u201cCapital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk<\/em>\u201d – William F. Sharpe \u2013 The Journal of Finance, Vol. 19, No. 3 (Sep., 1964), pp. 425-442.<\/p>\n Disponible ici\u00a0: http:\/\/efinance.org.cn\/cn\/fm\/Capital%20Asset%20Prices%20A%20Theory%20of%20Market%20Equilibrium%20under%20Conditions%20of%20Risk.pdf<\/a><\/span><\/span><\/p>\n [2] \u00ab\u00a0The arbitrage theory of capital asset pricing<\/em>\u00a0\u00bb \u2013 Stephen Ross – Journal of Economic Theory, Vol.<\/em> 13, No. 3 (1976), pp. 341-360.<\/p>\n [3] \u201cThe Road Not Taken<\/em>\u201d \u2013 John Bogle – The Journal of Portfolio Management, Vol. 44, No. 1, (Fall 2017); pp. 83-90.<\/p>\n [4] \u201cCommon risk factors in the returns on stocks and bonds<\/em>\u201d \u2013 Eugene Fama, Kenneth French – Journal of Financial Economics, Vol. 33, No. 1, (Feb. 1993); pp. 3-56.<\/p>\n [5] \u201cEvaluation of Active Management of the Norwegian Government Pension Fund \u2013 Global\u201d \u2013 Andrew Ang, William Goetzmann and Stephen Schaefer \u2013 Report for the Norwegian Government Pension Fund (2009)<\/p>\n Disponible ici : https:\/\/www0.gsb.columbia.edu\/faculty\/aang\/papers\/report%20Norway.pdf<\/span><\/p>\n [6] \u201cAsset Management: A Systematic Approach to Factor Investing\u201d \u2013 Andrew Ang \u2013 Financial Management Association Survey and Synthesis \u2013 Oxford University Press (2014)<\/p>\n [7] \u201cAlternative Risk Premia: What Do We Know?\u201d \u2013 Thierry Roncalli \u2013 Working Paper (2017)<\/p>\n Disponible ici :\u00a0http:\/\/www.thierry-roncalli.com\/download\/Alternative_Risk_Premia_WDWK.pdf<\/a><\/span><\/p>\n [8] \u201cMorningstar predicts \u2018saturated\u2019 strategic beta market will see fund closures\u201d \u2013 ETF Stream (2019)<\/p>\n Disponible ici : https:\/\/www.etfstream.com\/news\/5697_morningstar-predicts-saturated-strategic-beta-market-will-see-fund-closures\/<\/span><\/span><\/p>\n [9] \u201cL\u2019Investissement factoriel en d\u00e9bat, les commissions sont-elles la variable la plus importante dans la selection de produits\u201d \u2013 Robeco (2020)<\/p>\n Disponible ici\u00a0: https:\/\/www.robeco.com\/fr\/actualites\/2020\/02\/linvestissement-factoriel-en-debat-les-commissions-sont-elles-la-variable-la-plus-importante-dans-la-selection-de-produits.html<\/a><\/span><\/span><\/p>\n [10] Pukthuanthong, K. and Roll, R. (2015). A Protocol for Factor Identification. www.ssrn.com\/abstract=2342624<\/span><\/span>.<\/p>\n [11] Harvey, C., Liu, Y., and Zhu, H. (2016). … and the cross-section of expected returns. Review of Financial Studies, 29(1):5\u201368.<\/p>\n [12] Cochrane, J. (2011). Presidential address: Discount rates. Journal of Finance, 66(4):1047\u20131108.<\/p>\n [13] Hansen, L. and Jagannathan, R. (1991). Restrictions on intertemporal marginal rates of substitution implied by asset returns. Journal of Political Economy, 99:225\u2013262.<\/p>\n [14] Ielpo, F., Merhy, C. and Simon, G (2016). Engineering Investment Process: Making Value Creation repeatable. ISTE.<\/p>\n [1]<\/sup><\/a>NDLR: variances.eu<\/a> y a d\u2019ailleurs d\u00e9j\u00e0 consacr\u00e9 un article consultable sur http:\/\/variances.eu\/?p=1822<\/a><\/span><\/span> et dont nous vous conseillons \u00e9videmment la lecture\u00a0!<\/em><\/p>\n [2]<\/sup><\/a> NDLR: voir \u00e0 ce sujet l\u2019article http:\/\/variances.eu\/?p=4267<\/a><\/span> que nous avons consacr\u00e9 \u00e0 ce fonds.<\/em><\/p>\nLe CAPM<\/strong><\/h3>\n
D\u2019une r\u00e9volution \u00ab\u00a0acad\u00e9mique\u2019\u2019\u2026<\/strong><\/h3>\n
\u2026\u00e0 une r\u00e9volution \u00ab\u00a0pour l\u2019industrie\u2019\u2019\u00a0?<\/strong><\/h3>\n
Quel avenir pour ces produits\u00a0?<\/strong><\/h3>\n
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