Les taux courts sont aujourd\u2019hui durablement en territoire n\u00e9gatif en zone Euro, au Japon et surtout en Suisse. C\u2019est aussi le cas depuis ces derniers mois sur les obligations d\u2019Etat \u00e0 10 ans dans plusieurs pays de la zone euro, au Japon et en Suisse. Pour l\u2019individu lambda ceci peut sembler bien abstrait mais la persistance d\u2019une telle situation a d\u00e9j\u00e0 des cons\u00e9quences tr\u00e8s contre-intuitives pour l\u2019homo economicus. Des \u00e9metteurs (Etats), m\u00eame d\u00e9j\u00e0 lourdement endett\u00e9s, sont pay\u00e9s pour emprunter y compris \u00e0 long terme. Des institutions financi\u00e8res sont pr\u00eates \u00e0 payer pour assurer des engagements financiers dans le futur. Les particuliers finiront aussi par supporter les cons\u00e9quences de ces curieux ph\u00e9nom\u00e8nes au travers des bouleversements induits dans le syst\u00e8me \u00e9conomique et financier.<\/p>\n
Apr\u00e8s la crise de 2008 la plupart des banques centrales ont tr\u00e8s fortement baiss\u00e9 leurs taux directeurs \u00e0 court terme pour \u00e9viter une crise de liquidit\u00e9 dans le syst\u00e8me bancaire et stimuler l\u2019\u00e9conomie. Les Etats ont consid\u00e9rablement accru leur endettement pour amortir le choc macro-\u00e9conomique et soutenir les banques, leur permettant d\u2019\u00e9taler dans le temps la r\u00e9sorption de leurs cr\u00e9ances douteuses. Cette augmentation de l\u2019endettement des Etats a conduit en zone euro, \u00e0 une crise de la dette souveraine avec des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat prohibitifs pour les Etats d\u2019Europe du Sud en 2010-2011. Une action concert\u00e9e des Etats et de la BCE a, de justesse, permis d\u2019\u00e9viter une dislocation de la zone Euro. Avec le \u00ab\u00a0quantitative easing\u00a0\u00bb qui consiste en un achat massif d\u2019obligations d\u2019Etat et priv\u00e9es par les banques centrales, les taux longs ont alors fortement baiss\u00e9 \u00e9galement jusqu\u2019\u00e0 devenir cette ann\u00e9e durablement n\u00e9gatifs pour les Etats les mieux not\u00e9s de la zone Euro. Pour \u00e9viter une hausse excessive du franc suisse contre euro, la BNS (banque Nationale Suisse) a m\u00eame \u00e9t\u00e9 au-del\u00e0 avec des taux courts encore plus bas qu\u2019en zone euro \u00e0 -0,75 %. Quant aux taux des emprunts \u00e0 10 ans de la Conf\u00e9d\u00e9ration, ils se situent en territoire n\u00e9gatif depuis 2015 et aujourd\u2019hui \u00e0 -0,5 %.<\/p>\n
Les Etats-Unis ont \u00e9galement connu ce ph\u00e9nom\u00e8ne de baisse massive des taux courts et longs, mais sans taux durablement n\u00e9gatifs\u00a0; leurs taux courts sont redevenus positifs en 2015. Le Japon a connu depuis les ann\u00e9es 90 une situation de taux tr\u00e8s bas, voire l\u00e9g\u00e8rement n\u00e9gatifs en 2019.<\/p>\n
C\u2019est en Europe (zone euro et Suisse) que la situation est la plus accentu\u00e9e et a le plus de raisons de durer. Christine Lagarde, qui pr\u00e9side la BCE (Banque centrale europ\u00e9enne) depuis le 1er novembre 2019, a d\u00e9clar\u00e9 que, selon elle, la politique mon\u00e9taire de la BCE devrait rester tr\u00e8s accommodante pour plusieurs ann\u00e9es. Deux facteurs structurels militent en effet pour la poursuite de cette situation. D\u2019une part en zone euro, les Etats tr\u00e8s endett\u00e9s y voient un moyen d\u2019all\u00e9ger substantiellement la charge financi\u00e8re de leur dette, ce qui leur permet de continuer \u00e0 s\u2019endetter faute de pouvoir r\u00e9duire la d\u00e9pense publique. D\u2019autre part un pays comme l\u2019Allemagne, dont la balance commerciale est largement exc\u00e9dentaire, y voit un moyen d\u2019\u00e9viter une hausse de la devise, ce qui permet de maintenir la comp\u00e9titivit\u00e9 de ses exportations et de son \u00e9conomie dans un contexte de concurrence mondiale accrue. Pour la Suisse, c\u2019est \u00e9galement la principale motivation de la banque centrale qui cherche, par des taux n\u00e9gatifs, \u00e0 contrecarrer les achats de franc suisse qui aboutiraient \u00e0 une trop forte appr\u00e9ciation de la devise.<\/p>\n
Cette situation de taux fortement n\u00e9gatifs favorise clairement les acteurs endett\u00e9s (cigales) qui se refinancent \u00e0 des taux maintenus artificiellement bas au d\u00e9triment des \u00e9pargnants et des institutions qui g\u00e8rent l\u2019\u00e9pargne (fourmis).\u00a0 Cette situation d\u00e9grade la solvabilit\u00e9 de ces derni\u00e8res, menace leur p\u00e9rennit\u00e9 et remet en question des modes de raisonnements anciens et des pr\u00e9suppos\u00e9s comme la pr\u00e9f\u00e9rence pour le pr\u00e9sent, la notion d\u2019actif sans risque ou la relation entre taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el et croissance.<\/p>\n
Les r\u00e9gimes de retraite et de pr\u00e9voyance \u00e0 prestation d\u00e9finie voient leur situation de solvabilit\u00e9 se d\u00e9grader et ceci d\u2019autant plus que leur passif est long et qu\u2019ils comptent sur les r\u00e9serves pour assurer les charges futures. Les r\u00e9gimes obligatoires par r\u00e9partition, qui financent essentiellement les retraites par les cotisations des actifs, sont moins concern\u00e9s. En Suisse, la p\u00e9rennit\u00e9 des r\u00e9gimes de retraite est d\u2019ailleurs devenue, dans des sondages r\u00e9cents, une des premi\u00e8res sources d\u2019inqui\u00e9tude de la population. Le ratio de conversion (rente annuelle rapport\u00e9e au capital accumul\u00e9 \u00e0 la retraite) devrait logiquement d\u00e9pendre de la long\u00e9vit\u00e9 attendue des ayants droit et de la rentabilit\u00e9 escompt\u00e9e des capitaux avant que les rentes ne soient pay\u00e9es. Ce ratio de conversion a baiss\u00e9, pour la partie obligatoire, de 7,2 % en 1985 \u00e0 6,8 % aujourd\u2019hui. Une baisse suppl\u00e9mentaire jusqu\u2019\u00e0 6 % avait \u00e9t\u00e9 propos\u00e9e par les pouvoirs publics suisses, mais a \u00e9t\u00e9 rejet\u00e9e par le peuple en 2017.\u00a0 Pour la partie surobligatoire du deuxi\u00e8me pilier, certaines caisses utilisent des taux de conversion autour de 5\u00a0% . Or un taux de conversion qui passe de 7,2 % \u00e0 5 % repr\u00e9sente une baisse de 30 % de la retraite mensuelle.<\/p>\n
La baisse des taux de conversion devrait se poursuivre.\u00a0 En effet, ils sont r\u00e9vis\u00e9s seulement tous les 10 ans et sont calcul\u00e9s \u00e0 partir d\u2019hypoth\u00e8ses qui suivent, seulement avec retard, l\u2019\u00e9volution des rendements anticip\u00e9s. Ainsi, le taux r\u00e9glementaire d\u2019actualisation du passif, utilis\u00e9 pour analyser la solvabilit\u00e9 des caisses du second pilier de retraite, est encore autour de 4 %. Or atteindre une rentabilit\u00e9 structurelle \u00e0 long terme de 4 % aujourd\u2019hui en franc suisse, est devenu un d\u00e9fi si les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat se maintiennent \u00e0 ces niveaux bas.<\/p>\n
Pour les compagnies d\u2019assurance-vie qui g\u00e8rent des contrats dits en euro et des passifs \u00e0 tr\u00e8s long terme, la valeur du passif a augment\u00e9 fortement et la hausse des actifs n\u2019a pas toujours suivi car leurs placements obligataires ont souvent une dur\u00e9e de vie inf\u00e9rieure \u00e0 celle du passif. Elles sont d\u00e8s lors incit\u00e9es \u00e0 orienter davantage leurs placements vers des actifs plus risqu\u00e9s que vers une politique d\u2019adossement du passif. On voit ainsi augmenter leurs investissements dans les obligations avec risque de cr\u00e9dit. Pour elles, une autre voie est de freiner au maximum les entr\u00e9es des clients vers les contrats en euros et de les r\u00e9orienter vers des produits en unit\u00e9s de compte qui transf\u00e8rent le risque de march\u00e9 aux assur\u00e9s.<\/p>\n
Cette situation p\u00e9nalise aussi les banques de d\u00e9tail pour qui les d\u00e9p\u00f4ts deviennent une ressource beaucoup moins int\u00e9ressante que par le pass\u00e9, voire m\u00eame co\u00fbteuse par rapport \u00e0 des refinancements via les march\u00e9s. En Suisse, plusieurs banques commencent \u00e0 ponctionner les d\u00e9p\u00f4ts \u00e0 partir d\u2019un certain montant. Ceci peut aussi encourager les banques, pour r\u00e9employer leurs liquidit\u00e9s en exc\u00e8s plut\u00f4t que de les apporter \u00e0 la banque centrale qui leur ferait supporter une ponction, \u00e0 pr\u00eater \u00e0 des entreprises \u00ab\u00a0zombies\u00a0\u00bb ou trop risqu\u00e9es, ou \u00e0 financer des \u00e9quipements publics d\u2019une rentabilit\u00e9 douteuse.<\/p>\n
Cette situation pourrait aussi d\u00e9tourner de l\u2019\u00e9pargne longue les personnes prudentes et m\u00e9fiantes envers le risque, d\u00e8s lors qu\u2019elles se rendent compte qu\u2019apr\u00e8s frais, fiscalit\u00e9 et inflation, leur \u00e9pargne supporte une rentabilit\u00e9 r\u00e9elle n\u00e9gative dont l\u2019effet se cumule sur le long terme.<\/p>\n
Les actions des entreprises semblent moins touch\u00e9es car celles-ci ont une possibilit\u00e9 que n\u2019ont pas d\u2019autres agents \u00e9conomiques\u00a0: distribuer le cash en exc\u00e8s aux actionnaires, en l\u2019absence de nouveaux projets suffisamment rentables.\u00a0 Et il semble que beaucoup de soci\u00e9t\u00e9s privil\u00e9gient les distributions de dividendes et les rachats d\u2019actions pour pr\u00e9server leur profitabilit\u00e9. Ainsi, le taux de distribution (dividendes rapport\u00e9s au b\u00e9n\u00e9fices) est aujourd\u2019hui de 39 % aux Etats-Unis mais de 50 % en Europe, alors que par le pass\u00e9 un taux de 30 % \u00e9tait commun\u00e9ment observ\u00e9 en moyenne. Ceci explique pourquoi malgr\u00e9 une certaine hausse des prix des actions, les rendements des dividendes restent \u00e9lev\u00e9s. Parmi les 20 soci\u00e9t\u00e9s du SMI (indice de r\u00e9f\u00e9rence de la bourse suisse) toutes les actions sauf deux ont un rendement de dividendes sup\u00e9rieur \u00e0 2 % par an et plus de la moiti\u00e9 a un rendement sup\u00e9rieur \u00e0 3 % par an. Compar\u00e9s aux taux, ces chiffres paraissent attractifs pour les actions.<\/p>\n
En somme, le cash devient une \u00ab\u00a0patate chaude\u00a0\u00bb, ce qui cr\u00e9e des bulles ou des surcapacit\u00e9s sur les actifs dont la valorisation d\u00e9pend fortement des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat (immobilier physique). L\u2019immobilier \u00e0 Paris est \u00e0 son plus haut niveau, tandis qu\u2019en Suisse le rythme des constructions de logements semble, dans certaines zones, excessif par rapport \u00e0 la demande r\u00e9elle. On assiste aussi peut-\u00eatre \u00e0 la constitution de bulles sur des actifs r\u00e9els. L\u2019or a ainsi fortement mont\u00e9 en 2019 et en Suisse, dans les ventes aux ench\u00e8res, on voit se d\u00e9velopper un engouement pour des objets insolites. Ainsi la derni\u00e8re mode \u00e0 Gen\u00e8ve est de collectionner des morceaux de squelette ou des squelettes entiers d\u2019animaux pr\u00e9historiques dont la valeur peut atteindre plusieurs centaines de milliers de francs suisses.<\/p>\n
Dans un tel contexte, les risques autres que de march\u00e9 augmentent et on peut citer la perspective de d\u00e9gradation de la solvabilit\u00e9 pour les assureurs-vie et r\u00e9gimes de retraite, susceptible de conduire soit \u00e0 des faillites d\u2019assureurs, soit \u00e0 de fortes baisses suppl\u00e9mentaires des taux de conversion du capital en rentes, entra\u00eenant une baisse significative des pensions. On peut aussi penser au risque syst\u00e9mique sur les banques pouvant m\u00eame aboutir, dans des situations extr\u00eames, \u00e0 des ponctions sur les d\u00e9p\u00f4ts. Enfin, on peut craindre un risque d\u2019emballement de l\u2019endettement des Etats conduisant \u00e0 des mesures de restructuration s\u2019apparentant \u00e0 un d\u00e9faut ordonn\u00e9 et se traduisant par des pertes impr\u00e9visibles pour les agents \u00e9conomiques priv\u00e9s. Les cons\u00e9quences pourraient \u00eatre fortes en termes de baisse du niveau de vie pour la population. Si cette baisse devenait inacceptable pour les opinions publiques, la stabilit\u00e9 politique pourrait, elle aussi, \u00eatre menac\u00e9e dans certains pays.<\/p>\n
Pour un individu qui raisonne en euros ou a fortiori<\/em> en francs suisses, et qui cherche \u00e0 investir \u00e0 long terme avec l\u2019id\u00e9e de s\u2019assurer la possibilit\u00e9 de consommer dans le futur pour maintenir son niveau de vie, beaucoup de concepts qui ont guid\u00e9 l\u2019allocation d\u2019actifs au cours des derni\u00e8res d\u00e9cennies sont remis en question. Le portefeuille classique compos\u00e9 d\u2019actifs sans risque, obligations et actions, optimis\u00e9 sur la base d\u2019un compromis entre rendement esp\u00e9r\u00e9 et risque de march\u00e9, semble dor\u00e9navant une solution mal adapt\u00e9e et insuffisante.<\/p>\n Il est co\u00fbteux (et m\u00eame prohibitif \u00e0 long terme) d\u2019utiliser le cash ou les obligations d\u2019Etat comme levier pour diminuer le risque de march\u00e9 d\u2019un portefeuille, En effet, les produits assimil\u00e9s \u00e0 du cash ont soit une rentabilit\u00e9 n\u00e9gative, soit rec\u00e8lent du risque de cr\u00e9dit. Quant aux obligations d\u2019Etat en zone euro et en Suisse, leurs perspectives de rentabilit\u00e9 sont n\u00e9gatives \u00e0 long terme et leur utilisation pour adosser un passif devient tr\u00e8s co\u00fbteuse. Dans ce contexte les investisseurs sont fortement incit\u00e9s \u00e0 prendre des risques et \u00e0 les g\u00e9rer en les diversifiant.<\/p>\n Augmenter ses avoirs en assurance-vie ou dans les r\u00e9gimes de retraite pour ceux qui partent bient\u00f4t et qui ne seront pas trop affect\u00e9s par une baisse du taux de conversion peut \u00eatre judicieux. En effet les ratios de conversion ne refl\u00e8tent pas encore l\u2019int\u00e9gralit\u00e9 de la baisse des taux et permettent d\u2019obtenir, au d\u00e9triment des actifs, une rente sup\u00e9rieure \u00e0 ce qu\u2019on pourrait obtenir par soi-m\u00eame en utilisant des hypoth\u00e8ses de rendement des actifs en ligne avec la situation des march\u00e9s. Ceci expose cependant au risque de faillite des institutions de pr\u00e9voyance. Investir dans la pr\u00e9voyance si on est jeune est en revanche devenu beaucoup moins int\u00e9ressant que par le pass\u00e9 car dans ce cas, l\u2019assur\u00e9 supportera l\u2019effet des rendements n\u00e9gatifs sur une longue p\u00e9riode d\u2019\u00e9pargne, et supportera pleinement les cons\u00e9quences de la d\u00e9t\u00e9rioration des ratios de conversion. En l\u2019absence d\u2019incitations fiscales tr\u00e8s fortes, les syst\u00e8mes de pr\u00e9voyance facultative qui reposent en partie sur les cotisations des actifs pour financer les retraites, pourraient voir leur d\u00e9s\u00e9quilibre se creuser si les jeunes g\u00e9n\u00e9rations prenaient conscience de cette situation et se d\u00e9tournaient de l\u2019\u00e9pargne-retraite.<\/p>\n Devant la faible rentabilit\u00e9 des actifs, les ponctions que repr\u00e9sentent les frais et la fiscalit\u00e9 peuvent devenir proportionnellement plus importantes, voire confiscatoires. A cet \u00e9gard les frais proportionnels aux avoirs (droits de garde, frais de gestion) sont particuli\u00e8rement concern\u00e9s car avec des rendements faibles, ils repr\u00e9sentent une part trop importante de la performance. De m\u00eame, pour la fiscalit\u00e9 sur la fortune, il conviendrait de revoir les taux d\u2019imposition \u00e0 la lumi\u00e8re des rendements beaucoup plus faibles qui pr\u00e9valent aujourd\u2019hui.\u00a0 Il devient d\u00e8s lors pertinent de chercher \u00e0 optimiser la structure de frais et la fiscalit\u00e9, surtout sur de l\u2019\u00e9pargne longue. Les institutions qui g\u00e8rent l\u2019\u00e9pargne doivent\u00a0s\u2019attendre \u00e0 des pressions de la part des clients dans ce sens, \u00e0 une recherche d\u2019innovation dans les tarifications qui rende plus supportable la r\u00e9mun\u00e9ration de leurs services, \u00e0 une demande accrue de prise en compte de la fiscalit\u00e9 et \u00e0 une possible r\u00e9orientation de l\u2019\u00e9pargne vers des produits low-cost<\/em>.<\/p>\n Pour les investisseurs priv\u00e9s, la diversification du risque syst\u00e9mique (faillites en cascade dans le syst\u00e8me financier) peut passer par la constitution d\u2019une poche investie en actifs non expos\u00e9s \u00e0 ces risques (actifs r\u00e9els). L\u2019objectif d\u2019une telle poche n\u2019est alors pas forc\u00e9ment une rentabilit\u00e9 attendue \u00e9lev\u00e9e mais plut\u00f4t d\u2019\u00e9viter la ruine en cas de risque syst\u00e9mique. Au moment de la r\u00e9volution russe de 1917, la famille Youssoupoff (premi\u00e8re fortune russe) a r\u00e9ussi \u00e0 fuir en emportant des toiles de Rembrandt dans ses valises. Cette famille a touch\u00e9 du doigt l\u2019\u00e9norme diff\u00e9rence entre perdre tout ou sauver ne serait-ce que 5 % ou 10 % de son patrimoine<\/p>\n On peut \u00e9galement tenter de transposer les strat\u00e9gies adopt\u00e9es par les entreprises qui ont trop de cash\u00a0: la croissance externe ou interne n\u2019est pas adapt\u00e9e aux personnes priv\u00e9es. Les autres pistes pour les entreprises sont l\u2019investissement en vue de gains de productivit\u00e9, l\u2019innovation et \u00e0 la toute fin la restitution du cash aux actionnaires via des distributions de dividendes ou des rachats d\u2019actions. A titre d\u2019exemple, un particulier peut augmenter sa productivit\u00e9 \/ r\u00e9duire ses d\u00e9penses futures par l\u2019achat, la rationalisation et la r\u00e9novation \u00e9nerg\u00e9tique du logement, l\u2019acquisition de robots qui gagnent du temps et limitent le recours \u00e0 des intervenants ext\u00e9rieurs. Il peut aussi \u00eatre pertinent d\u2019investir dans des actifs immat\u00e9riels, par exemple dans la pr\u00e9servation de son \u00ab\u00a0capital humain \u00bb ou dans des formations qui permettent de travailler plus longtemps dans des domaines adapt\u00e9s aux travailleurs plus \u00e2g\u00e9s. Le cumul emploi-retraite est une piste que le Japon a emprunt\u00e9e.\u00a0 Pour favoriser son d\u00e9veloppement en Europe, des modifications de la l\u00e9gislation fiscale seraient cependant n\u00e9cessaires afin de rendre le travail des seniors plus incitatif en all\u00e9geant les charges sociales qui p\u00e8sent sur les salaires des retrait\u00e9s qui continuent de travailler.<\/p>\n Enfin la distribution de cash en exc\u00e8s aux actionnaires peut s\u2019apparenter, pour un particulier, \u00e0 l\u2019aide \u00e0 sa famille ou \u00e0 ses proches plus jeunes qui sont dans la force de l\u2019\u00e2ge et au maximum de leurs capacit\u00e9s intellectuelles pour rentabiliser ces fonds. Verra-t-on le retour d\u2019une certaine solidarit\u00e9 familiale entre les g\u00e9n\u00e9rations\u00a0?<\/p>\n La p\u00e9rennisation de cette situation de taux n\u00e9gatifs oblige les entreprises, les banques, les assurances et les institutions de pr\u00e9voyance \u00e0 profond\u00e9ment revoir leurs modes de pens\u00e9es et leurs pratiques. L\u2019opinion publique doit aussi comprendre que la possibilit\u00e9 ainsi offerte aux Etats de se refinancer \u00e0 des taux artificiellement bas, et d\u2019accroitre \u00e0 l\u2019exc\u00e8s leur endettement, menace gravement \u00e0 moyen terme la pr\u00e9servation du pouvoir d\u2019achat et le niveau de vie, particuli\u00e8rement pour les futurs retrait\u00e9s. Elle doit aussi comprendre que cette situation extr\u00eame, en d\u00e9courageant l\u2019\u00e9pargne, constitue une menace grave pour l\u2019\u00e9conomie, en risquant de la priver des financements \u00e0 long terme qui lui sont n\u00e9cessaires.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Les taux courts sont aujourd\u2019hui durablement en territoire n\u00e9gatif en zone Euro, au Japon et surtout en Suisse. C\u2019est aussi le cas depuis ces derniers mois sur les obligations d\u2019Etat \u00e0 10 ans dans plusieurs pays de la zone euro, au Japon et en Suisse. 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