Au-del\u00e0 de cette fonction interbancaire, ils servent surtout de r\u00e9f\u00e9rence pour les produits financiers \u00e0 taux variable. Une obligation \u00e9mise par une entreprise peut, par exemple, payer un coupon trimestriel du type LIBOR 3 mois plus un spread d\u00e9termin\u00e9 au lancement de l\u2019\u00e9mission. Au total, les contrats financiers r\u00e9f\u00e9ren\u00e7ant les LIBORs repr\u00e9sentent un montant colossal estim\u00e9 \u00e0 environ 400 trillions de dollars. Qui plus est, le spectre est tr\u00e8s large avec les produits d\u00e9riv\u00e9s, les financements aux entreprises, les pr\u00eats aux entreprises et aux particuliers, les titrisations\u2026<\/p>\n
Ces taux sont aussi essentiels pour d\u00e9terminer la valorisation de la tr\u00e8s grande majorit\u00e9 des produits financiers via l\u2019estimation de la valeur actuelle des flux futurs.<\/p>\n
Comment en sommes-nous donc arriv\u00e9s \u00e0 discuter de la disparition de ces taux essentiels \u00e0 l\u2019ensemble des acteurs financiers\u00a0?<\/p>\n
La premi\u00e8re explication r\u00e9side dans les nombreux scandales des derni\u00e8res ann\u00e9es autour de la manipulation des cours des LIBORs. Ces scandales ont concern\u00e9 plusieurs banques mais ont commenc\u00e9 avec des manipulations par certains traders de Barclays entre 2005 et 2009 cherchant \u00e0 maximiser soit les flux per\u00e7us en leur faveur soit la valorisation de leurs produits en portefeuille. Le scandale a \u00e9clat\u00e9 en 2012\u00a0: Barclays a pay\u00e9 $200M et \u00a360M au titre de ces manipulations de cours et son PDG a d\u00fb quitter son poste. Les enqu\u00eates se sont multipli\u00e9es aux Etats-Unis et en Europe et ont conduit \u00e0 une dizaine de milliards de dollars d\u2019amendes. Quelques traders ont m\u00eame \u00e9t\u00e9 condamn\u00e9s \u00e0 des peines de prison.<\/p>\n
La seconde explication r\u00e9side dans la liquidit\u00e9 abondante inject\u00e9e par les banques centrales en r\u00e9ponse \u00e0 la crise de 2008 et qui rend donc \u00ab\u00a0inutiles\u00a0\u00bb les besoins de pr\u00eats entre banques. A l\u2019origine, dans les ann\u00e9es 60, une cinquantaine de banques participaient \u00e0 la d\u00e9termination des LIBORs\u00a0: il n\u2019y en a plus qu\u2019une petite vingtaine aujourd\u2019hui. Le ph\u00e9nom\u00e8ne est identique en Europe\u00a0: 18 banques participent aujourd\u2019hui \u00e0 la fixation de l\u2019EURIBOR contre 44 au d\u00e9part.<\/p>\n
On constate ainsi que ces taux si cruciaux sont d\u00e9termin\u00e9s sur un socle en constante r\u00e9duction, en plus d\u2019avoir une r\u00e9putation tr\u00e8s fortement entach\u00e9e.<\/p>\n
En r\u00e9ponse, les r\u00e9gulateurs ont significativement renforc\u00e9 l\u2019arsenal l\u00e9gislatif. L\u2019Europe s\u2019est en particulier dot\u00e9 d\u2019une r\u00e9gulation des indices<\/a><\/span><\/span> (dite BMR pour Benchmark Regulation) qui est entr\u00e9e en vigueur d\u00e9but 2018 avec des p\u00e9riodes de transition allant jusqu\u2019\u00e0 fin 2021. Les principaux objectifs sont que les indices soient bas\u00e9s sur des transactions r\u00e9elles (et non pas des estimations) et que les administrateurs et les indices soient \u00ab\u00a0valid\u00e9s\u00a0\u00bb par une des agences de supervision europ\u00e9enne (l\u2019ESMA en l\u2019occurrence).<\/p>\n Les exigences sont cependant proportionn\u00e9es en fonction de l\u2019importance des indices, d\u00e9sormais segment\u00e9s en trois cat\u00e9gories\u00a0: les critiques, ceux d\u2019importance significative et ceux d\u2019importance non significative.<\/p>\n Le texte d\u00e9taille \u00e9galement les exigences selon les personnes morales ventil\u00e9es \u00e9galement en trois cat\u00e9gories\u00a0: les administrateurs des indices, les contributeurs (qui fournissent des donn\u00e9es utilis\u00e9es pour la d\u00e9termination de ces indices) et les utilisateurs d\u2019indices. Il stipule aussi que les administrateurs doivent \u00e9tablir des plans de mesures \u00e0 prendre si un indice de r\u00e9f\u00e9rence subit des modifications substantielles ou cesse d\u2019\u00eatre fourni.<\/p>\n Nos indices LIBOR, EURIBOR et EONIA ont \u00e9t\u00e9 \u00e9videmment class\u00e9s dans la cat\u00e9gorie critique et devront donc respecter l\u2019ensemble des exigences de la r\u00e9glementation pour pouvoir \u00eatre utilis\u00e9s apr\u00e8s la fin de la p\u00e9riode de transition, c\u2019est-\u00e0-dire fin 2021. Et c\u2019est l\u00e0 que les soucis commencent car qui dit disparition d\u2019un indice dit n\u00e9cessit\u00e9 de s\u2019assurer de la continuit\u00e9 juridique des contrats utilisant cet indice\u2026soit les 400 trillions de dollars d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9s.<\/p>\n C\u00f4t\u00e9 europ\u00e9en, l\u2019EONIA a \u00e9t\u00e9 consid\u00e9r\u00e9 comme \u00ab\u00a0non r\u00e9cup\u00e9rable\u00a0\u00bb et dispara\u00eetra donc \u00e0 la fin de l\u2019ann\u00e9e 2021. Son successeur, l\u2019\u20acSTER (\u00e0 prononcer EuroSTER), est apparu depuis le 2 octobre 2019. Il est administr\u00e9 par la Banque Centrale Europ\u00e9enne, gage d\u2019ind\u00e9pendance, et enti\u00e8rement bas\u00e9 sur une m\u00e9thode statistique assise sur les donn\u00e9es des transactions fournies par 52 banques europ\u00e9ennes. L\u2019autre principale diff\u00e9rence est qu\u2019il est fourni en J+1 \u00e0 8h au lieu de 17h en J pour l\u2019EONIA\u00a0; ce qui a n\u00e9cessit\u00e9 des ajustements des process et syst\u00e8mes de paiement. De fa\u00e7on assez pragmatique, il a \u00e9t\u00e9 d\u00e9cid\u00e9 qu\u2019\u00e0 partir du 2 octobre, l\u2019EONIA serait d\u00e9sormais arrim\u00e9 \u00e0 l\u2019\u20acSTER car d\u00e9fini comme \u20acSTER plus 8,5 points de base. Cette d\u00e9cision a permis d\u2019\u00e9viter de cr\u00e9er un risque de base entre EONIA et \u20acSTER tout en permettant de laisser arriver \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance les produits courts sans avoir besoin de les modifier.<\/p>\n De nombreux groupes de travail sont \u00e0 l\u2019\u0153uvre pour accompagner cette transition et faire \u00e9merger une liquidit\u00e9 suffisante sur le nouvel indice\u00a0; liquidit\u00e9 qui n\u2019est pas, soyons honn\u00eate, flamboyante depuis le lancement. Il est cependant attendu que l\u2019utilisation de l\u2019\u20acSTER comme taux de discounting des op\u00e9rations faites avec les chambres de compensation \u00e0 partir de juin 2020 permette une augmentation tr\u00e8s significative de sa liquidit\u00e9\u00a0; car touchant la valorisation des produits concern\u00e9s et cr\u00e9ant donc des besoins de couverture.<\/p>\n C\u00f4t\u00e9 europ\u00e9en toujours, la m\u00e9thodologie de l’EURIBOR a \u00e9t\u00e9 am\u00e9lior\u00e9e et a \u00e9t\u00e9 estampill\u00e9e par l\u2019ESMA comme respectant la r\u00e9glementation BMR. Il sera donc toujours possible de l\u2019utiliser apr\u00e8s 2021\u00a0; ce qui constitue une excellente nouvelle. Les groupes de travail r\u00e9fl\u00e9chissent cependant \u00e0 d\u00e9velopper une offre de swaps bas\u00e9s sur l\u2019\u20acSTER \u00e0 plusieurs horizons de maturit\u00e9 pour pouvoir pallier une \u00e9ventuelle disparition de l\u2019Euribor.<\/p>\n Au Royaume-Uni, le SONIA[3]<\/sup><\/a> a \u00e9t\u00e9 retenu en avril 2018\u00a0: il est administr\u00e9 par la Banque d\u2019Angleterre et bas\u00e9 sur des transactions r\u00e9elles. Aux Etats-Unis, le SOFR a \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9 en avril 2018 pour remplacer les Fed funds et a pour particularit\u00e9 d\u2019\u00eatre bas\u00e9 sur les op\u00e9rations de financement collat\u00e9ralis\u00e9es (repos) par les titres du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain. Cette particularit\u00e9 induit une volatilit\u00e9 beaucoup plus forte, telle que celle observ\u00e9e en septembre dernier,\u00a0de nature \u00e0 retarder son adoption par le march\u00e9. De la m\u00eame fa\u00e7on, de nombreux groupes de travail ont \u00e9t\u00e9 mis en place pour accompagner le d\u00e9ploiement de ces nouveaux indices. A noter que si la liquidit\u00e9 du SONIA est plut\u00f4t bonne, celle du SOFR reste aujourd\u2019hui tr\u00e8s limit\u00e9e.<\/p>\n En termes de vocabulaire, tous ces nouveaux taux overnight se sont vus labellis\u00e9s avec le terme de Risk Free Rate (RFR).<\/p>\n Mais revenons \u00e0 nos LIBORs\u00a0: les autorit\u00e9s anglaises ont annonc\u00e9 mi 2017 que les banques participantes au panel ne seront plus oblig\u00e9es de contribuer \u00e0 partir de fin 2021. Ajout\u00e9 aux nouvelles contraintes BMR, cela devrait causer leur disparition, les banques ayant \u00e9t\u00e9 \u00e9chaud\u00e9es par les amendes en cas de manipulation de cours.<\/p>\n En parall\u00e8le, le besoin de plan de remplacement en cas de disparition de l\u2019indice conduit \u00e0 introduire dans les contrats existants des clauses dites de \u00ab\u00a0fallback\u00a0\u00bb explicitant un encha\u00eenement de mesures pour d\u00e9terminer un nouvel indice de r\u00e9f\u00e9rence de substitution en cas d\u2019indisponibilit\u00e9 temporaire ou de cessation d\u2019un LIBOR.<\/p>\n L\u2019industrie des produits d\u00e9riv\u00e9s[4]<\/sup><\/a> s\u2019est donc organis\u00e9e, a lanc\u00e9 plusieurs consultations pour finalement d\u00e9cider qu\u2019en cas de disparition d\u2019un LIBOR, il serait remplac\u00e9 par le Risk Free Rate de la juridiction en question (par exemple le SOFR en remplacement du LIBOR USD). Cette d\u00e9cision induit un basculement de taux \u00e0 terme (LIBOR \u00e0 trois mois ou \u00e0 six mois) vers des taux au jour le jour, ce qui n\u00e9cessite de prendre en compte un ajustement pour int\u00e9grer cette composante temps, ainsi qu\u2019un autre pour tenir compte du risque de cr\u00e9dit interbancaire contenu dans un LIBOR et non pr\u00e9sent dans le RFR. Les m\u00e9thodologies exactes doivent \u00eatre finalis\u00e9es d\u2019ici la fin de l\u2019ann\u00e9e et int\u00e9gr\u00e9es dans les contrats courant 2020. Il va sans dire qu\u2019en cas d\u2019exercice, ces changements de taux vont engendrer des sauts de valorisation qui devront \u00eatre g\u00e9r\u00e9s\u00a0; ainsi qu\u2019un passage de coupons connus \u00e0 l\u2019avance vers des coupons inconnus \u00e0 l\u2019avance car capitalisant un taux au jour le jour en fin de p\u00e9riode.<\/p>\n C\u00f4t\u00e9 produits de financement, les standards \u00e9dict\u00e9s par la Loan Market Association (LMA) ne contenant pas ce type de clause, un immense travail de reprise des contrats est \u00e0 pr\u00e9voir entre banques et emprunteurs pour que ces contrats puissent perdurer. Des travaux de r\u00e9daction de clauses standards de fallback ont d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 lanc\u00e9s mais la complexit\u00e9 vient du fait qu\u2019il faut qu\u2019une tr\u00e8s large majorit\u00e9 des pr\u00eateurs et des emprunteurs approuvent cette modification pour que le contrat soit amend\u00e9 en cons\u00e9quence. De la m\u00eame fa\u00e7on, les impacts en valorisation devront \u00eatre g\u00e9r\u00e9s.<\/p>\n Et, cerise sur le g\u00e2teau, une attention particuli\u00e8re devra \u00eatre apport\u00e9e pour g\u00e9rer en coh\u00e9rence les produits de financement et leurs \u00e9ventuelles couvertures sous forme de produits d\u00e9riv\u00e9s\u00a0; avec l\u2019incidence sur la qualit\u00e9 de la relation de la couverture comptable qui va avec.<\/p>\n Bien \u00e9videmment, la communication vers les clients va \u00eatre essentielle pour fluidifier la mise en place et minimiser les impacts de ces \u00e9volutions. Pensons par exemple aux pays dans lesquels les pr\u00eats immobiliers sont index\u00e9s \u00e0 ces taux de r\u00e9f\u00e9rence. Et notons la premi\u00e8re tr\u00e8s bonne communication effectu\u00e9e ces derniers jours c\u00f4t\u00e9 Europe et disponible ici<\/a><\/span><\/span>.<\/p>\n Bye bye donc \u00e0 terme aux LIBORs, EONIA\u2026et bienvenue aux petits nouveaux \u20acSTER, SOFR, SONIA ! Mais en touchant l\u2019ensemble des acteurs financiers et un volume d\u2019op\u00e9rations colossal, cette disparition des indices de r\u00e9f\u00e9rences est un sujet majeur et crucial pour le syst\u00e8me financier\u00a0; pour lequel il est indispensable que soient lanc\u00e9s les plans de transition dans tous les \u00e9tablissements.<\/p>\n Identifier les produits concern\u00e9s, estimer les expositions et les risques, quantifier les impacts en termes de syst\u00e8mes informatiques ou de mod\u00e8les de valorisation, int\u00e9grer les obligations r\u00e9glementaires et l\u00e9gales ainsi que communiquer efficacement vers les clients sont donc \u00e0 l\u2019agenda des ann\u00e9es \u00e0 venir\u00a0!<\/p>\n <\/p>\n Mots-clefs : LIBOR – \u20acSTER – Taux – benchmark<\/em><\/p>\n [1]<\/sup><\/a> London Interbank Offered Rates<\/em><\/p>\n [2]<\/sup><\/a> Euro Overnight Index Average<\/em><\/p>\n [3]<\/sup><\/a> Sterling Overnight Index Average<\/em><\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2019\/11\/Image1.png\")
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