{"id":4252,"date":"2019-06-28T07:30:52","date_gmt":"2019-06-28T05:30:52","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=4252"},"modified":"2019-06-28T07:49:13","modified_gmt":"2019-06-28T05:49:13","slug":"le-marche-des-obligations-indexees-sur-linflation-entretien-avec-raoul-salomon-ensae-1988","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=4252","title":{"rendered":"Le march\u00e9 des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation – Entretien avec Raoul Salomon (ENSAE 1988)"},"content":{"rendered":"

Raoul, peux-tu nous rappeler bri\u00e8vement ton parcours et l\u2019origine de ta sp\u00e9cialisation sur le march\u00e9 des obligations index\u00e9es ?<\/span><\/p>\n

Apr\u00e8s avoir commenc\u00e9 ma carri\u00e8re dans la recherche, j\u2019ai \u00e9t\u00e9 \u00e9conomiste puis trader sur la dette de l\u2019Etat. J\u2019ai \u00e9t\u00e9 embauch\u00e9 d\u00e9but 1996 par Barclays qui avait l\u2019ambition de devenir une banque de march\u00e9 de premier plan. Barclays, en tant que banque britannique, \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 un des acteurs principaux sur les march\u00e9s des obligations britanniques index\u00e9es sur l\u2019inflation depuis 1981. Les \u00e9quipes de Barclays ont propos\u00e9 cette id\u00e9e au Tr\u00e9sor am\u00e9ricain qui l\u2019a retenue d\u00e8s 1997. Tout naturellement, le Tr\u00e9sor fran\u00e7ais a \u00e9t\u00e9 ensuite approch\u00e9. La premi\u00e8re OATi (index\u00e9e sur l\u2019inflation fran\u00e7aise hors tabac) a vu le jour en 1998. Nous avons ensuite conseill\u00e9 l\u2019Agence France Tr\u00e9sor dans la construction d\u2019une courbe des taux r\u00e9els et propos\u00e9 des OATei (index\u00e9es sur l\u2019inflation europ\u00e9enne hors tabac) d\u00e8s 2002. Il suffisait d\u2019avoir fait un peu d\u2019\u00e9conomie et de finance pour comprendre qu\u2019un investissement qui garantit le pouvoir d\u2019achat \u00e9tait promis \u00e0 un bel avenir. La plupart des pays europ\u00e9ens ont suivi l\u2019exemple fran\u00e7ais : Allemagne, Italie, Gr\u00e8ce, Espagne. M\u00eame le Japon, pays de la d\u00e9flation, a \u00e9mis des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation.<\/p>\n

Qui sont les acteurs en pr\u00e9sence, quels sont les besoins (l\u2019offre\/la demande), et quelle est la profondeur de ce march\u00e9 ? Question subsidiaire, on parle presque exclusivement des emprunts d\u2019Etat, quels autres \u00e9metteurs ont des besoins ailleurs en Europe continentale et au Royaume-Uni ?<\/span><\/p>\n

Les principaux \u00e9metteurs d\u2019obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation sont les Etats. En effet pour beaucoup, une tr\u00e8s large majorit\u00e9 de leurs recettes est implicitement index\u00e9e \u00e0 l\u2019\u00e9volution g\u00e9n\u00e9rale des prix (recettes de TVA, imp\u00f4ts sur le revenu via une boucle prix-salaire, \u2026). Emettre de la dette index\u00e9e sur l\u2019inflation a un sens dans le cadre d\u2019une bonne gestion actif\/passif. Beaucoup des grands pays industrialis\u00e9s ont un programme de dette index\u00e9e (Etats-Unis, Royaume-Uni, France, Allemagne, Italie, Espagne, Japon), plusieurs pays \u00e9mergents ont des programmes similaires (le Br\u00e9sil par exemple). Un certain nombre d\u2019agences \u00e9mettent aussi de la dette index\u00e9e sur l\u2019inflation pour les m\u00eames raisons (CADES par exemple). Peu d\u2019entreprises se sont aventur\u00e9es sur ce march\u00e9, la corr\u00e9lation entre chiffre d\u2019affaires et \u00e9volution g\u00e9n\u00e9rale des prix \u00e9tant souvent tr\u00e8s faible. Enfin, au Royaume-Uni, quelques \u00ab utilities \u00bb [1] ont \u00e9mis de la dette index\u00e9e longue, souvent li\u00e9e \u00e0 des concessions avec une r\u00e9f\u00e9rence explicite \u00e0 l\u2019inflation.<\/p>\n

La base d\u2019investisseurs est tr\u00e8s diverse : la Direction des fonds d\u2019\u00e9pargne et les tr\u00e9soreries des banques fran\u00e7aises dans le cadre du Livret A, g\u00e9rants d\u2019OPCVM investis en obligations nominales ou r\u00e9elles, fonds de pension, assureurs, hedge funds<\/em>, fonds de dotations aux Etats-Unis, etc.<\/p>\n

Le march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s (principalement les swaps li\u00e9s \u00e0 l\u2019inflation) est \u00e9galement tr\u00e8s actif. Les swaps sont souvent utilis\u00e9s \u00e0 des fins de couverture, par exemple par les fonds de pension n\u00e9erlandais ou, en France, pour la couverture du passif li\u00e9 \u00e0 la formule du Livret A. Le march\u00e9 des swaps permet la souplesse (le \u00ab sur mesure \u00bb) que n\u2019ont pas les obligations. Les investisseurs sp\u00e9culatifs comme les hedge funds<\/em> sont aussi tr\u00e8s actifs sur le march\u00e9 des swaps. Contrairement aux obligations index\u00e9es, qui sont \u00e9mises par les Etats, il n\u2019y a pas d\u2019entit\u00e9s structurellement vendeuses d\u2019inflation sur ce march\u00e9. Un \u00e9tablissement couvre sa collecte en Livret A, par exemple par des swaps d\u2019inflation fran\u00e7aise que lui offrent des desks de \u00ab trading \u00bb, qui eux-m\u00eames se couvrent par des achats d\u2019OATi.<\/p>\n

La liquidit\u00e9 du march\u00e9 inflation (obligation et swaps) dans la zone euro est inf\u00e9rieure \u00e0 celle des taux nominaux, mais elle est suffisamment profonde pour attirer des entit\u00e9s de taille significative et avec des besoins divers. La pr\u00e9sence accrue des hedge funds<\/em> indique \u00e9galement une liquidit\u00e9 ad\u00e9quate. Rappelons \u00e0 titre d\u2019exemple, que seulement environ 10 % du volume d\u2019\u00e9mission de dette fran\u00e7aise est index\u00e9 sur l\u2019inflation, 90 % \u00e9tant de la dette nominale.<\/p>\n

Ce march\u00e9 passe pour assez technique. Peux-tu d\u00e9crire les principes de fonctionnement, pricing, etc, de l\u2019OATi par exemple ?<\/span><\/p>\n

A la diff\u00e9rence de la plupart des obligations nominales, les flux futurs d\u2019une obligation index\u00e9e ne sont pas connus \u00e0 l\u2019avance. Prenons l\u2019exemple d\u2019une OATi. Le taux du coupon s\u2019applique \u00e0 un notionnel multipli\u00e9 par un coefficient d\u2019indexation correspondant \u00e0 l\u2019\u00e9volution quotidienne de l\u2019indice des prix \u00e0 la consommation (IPC) fran\u00e7ais hors-tabac depuis le lancement de l\u2019obligation. L\u2019indice des prix \u00e9tant mensuel et publi\u00e9 avec retard, une formule d\u2019interpolation est n\u00e9cessaire. De la m\u00eame mani\u00e8re, le capital \u00e0 maturit\u00e9 est \u00e9galement index\u00e9, mais avec une finesse importante : dans la plupart des pays, l\u2019indexation \u00e0 maturit\u00e9 ne peut impliquer un remboursement inf\u00e9rieur \u00e0 100 %. C\u2019est le fameux plancher de d\u00e9flation. Cette option cach\u00e9e a longtemps \u00e9t\u00e9 n\u00e9gligeable, elle est revenue sur le devant de la sc\u00e8ne ces dix derni\u00e8res ann\u00e9es. Le rendement d\u2019une obligation index\u00e9e sur l\u2019inflation est un rendement r\u00e9el qui peut \u00eatre compar\u00e9 au rendement (nominal) d\u2019une obligation de maturit\u00e9 proche, et on en d\u00e9duit alors le point-mort d\u2019inflation ; il repr\u00e9sente l\u2019inflation attendue par le march\u00e9 sur cette maturit\u00e9.<\/p>\n

Parle-nous des instruments d\u00e9riv\u00e9s, de leur impact sur le march\u00e9 du sous-jacent, sur la liquidit\u00e9<\/span><\/p>\n

Les swaps d\u2019inflation constituent la base du march\u00e9 des d\u00e9riv\u00e9s inflation. Le format classique est celui d\u2019un z\u00e9ro coupon et le principe est simple : un taux fixe est \u00e9chang\u00e9 contre la croissance de l\u2019indice de prix de r\u00e9f\u00e9rence (avec un d\u00e9calage). La valorisation de ces produits n\u2019est, n\u00e9anmoins, pas toujours simple. Valoriser un swap existant requiert, en g\u00e9n\u00e9ral, une hypoth\u00e8se sur la saisonnalit\u00e9 mensuelle future de l\u2019inflation et, dans certains cas, il n\u2019y a pas de consensus de march\u00e9 sur cette saisonnalit\u00e9. Le march\u00e9 des swaps et celui des obligations index\u00e9es interagissent \u00e0 travers le march\u00e9 des asset swaps<\/em>, ce qui contribue \u00e0 une certaine coh\u00e9rence entre les points morts d\u2019inflation des swaps et des index\u00e9es. Mais l\u2019offre, la demande et les sp\u00e9cificit\u00e9s de chacun de ces march\u00e9s peuvent entrainer des divergences de valorisation.<\/p>\n

Les swaps d\u2019inflation z\u00e9ro coupon dans la zone euro sont, en g\u00e9n\u00e9ral, tr\u00e8s liquides sur les points de r\u00e9f\u00e9rence inf\u00e9rieurs \u00e0 dix ans. La liquidit\u00e9 y est souvent plus importante que sur les obligations index\u00e9es. Comme sur le march\u00e9 des taux nominaux, il est possible de reconstruire la plupart des produits \u00e0 partir de z\u00e9ro coupon : les asset swaps<\/em> mais aussi les produits plus exotiques comme les swaps \u00e0 coupons annuels, les options (les caps et floors annuels ou z\u00e9ro coupon), les swaps Livret A (\u00e9change d\u2019un taux fixe ou variable contre la formule du Livret A). Les swaps d\u2019inflation fran\u00e7aise sont surtout utilis\u00e9s pour couvrir les risques d\u2019inflation li\u00e9s au Livret A et livrets r\u00e9glement\u00e9s assimil\u00e9s. La demande pour ces swaps d\u00e9pend donc des flux sur ces livrets. Durant ces derni\u00e8res ann\u00e9es, les changements de formule de la r\u00e9mun\u00e9ration du Livret A, les multiples d\u00e9rogations \u00e0 la r\u00e8gle de calcul, le gel du taux, les changements dans le mod\u00e8le de centralisation des encours des Livrets, etc,. ont eu raison des swaps de Livret A. En effet, ils ont entra\u00een\u00e9 la rar\u00e9faction de la demande de swaps d\u2019inflation fran\u00e7aise par les \u00e9tablissements distribuant le Livret A, et en cons\u00e9quence la diminution du besoin de couverture en OATi par les desks qui structurent ces swaps.<\/p>\n

Apr\u00e8s une d\u00e9cennie de baisse des taux et une cible d\u2019inflation de 2 % pour la BCE, y a-t-il v\u00e9ritablement un risque d\u2019inflation en zone euro, et existe-t-il un besoin de couverture de l\u2019inflation ?<\/span><\/p>\n

Il y a deux mani\u00e8res d\u2019appr\u00e9hender le march\u00e9 de l\u2019inflation. Certains investisseurs ont dans leurs engagements une r\u00e9f\u00e9rence plus ou moins explicite \u00e0 l\u2019inflation (Livret A, concession, fonds de pension, \u2026). C\u2019est un risque clairement identifi\u00e9. Pour d\u2019autres au contraire, c\u2019est un risque plus g\u00e9n\u00e9ral, plus diffus qui diminue \u00e0 long terme les rendements r\u00e9els des investissements. Les besoins de couverture et la propension \u00e0 couvrir le risque sont tr\u00e8s diff\u00e9rents selon ces deux cas.<\/p>\n

Si l\u2019exposition \u00e0 l\u2019inflation est plus ou moins explicite dans le bilan, quelle que soit la cr\u00e9dibilit\u00e9 de la BCE, il faudra \u00e0 un moment ou \u00e0 un autre couvrir ce risque. Le g\u00e9rant peut avoir de la libert\u00e9 sur le timing, sur la m\u00e9thode, il peut avoir une approche syst\u00e9matique mais in fine, le risque sera couvert. La vraie question porte sur le timing par rapport au co\u00fbt de la couverture, celle-ci \u00e9tant d\u00e9termin\u00e9e par le march\u00e9 et \u00e9voluant dans le temps.<\/p>\n

Si l\u2019exposition \u00e0 l\u2019inflation est per\u00e7ue comme un risque g\u00e9n\u00e9ral et non explicite, la question du timing ne se pose plus, la d\u00e9cision de couvrir le risque d\u2019inflation repose uniquement sur la perception de la chert\u00e9 (ou non) de la couverture. Dans le contexte actuel, beaucoup d\u2019investisseurs jugent que le risque de r\u00e9surgence \u00e0 moyen terme de l\u2019inflation dans la zone euro, et donc le besoin de le couvrir, sont faibles. N\u00e9anmoins, ces m\u00eames investisseurs peuvent juger que les co\u00fbts de couverture ont plus que suffisamment baiss\u00e9 ; il serait alors opportun de couvrir au cas o\u00f9 l\u2019inflation future s\u2019av\u00e8rerait plus \u00e9lev\u00e9e que les anticipations actuelles, m\u00eame en restant sur la cible de la BCE.<\/p>\n

L\u2019inflation dans la zone euro a, en moyenne sur les cinq derni\u00e8res ann\u00e9es, \u00e9t\u00e9 bien en-dessous de la cible de la BCE. Certains se demandent si l\u2019inflation est d\u00e9sormais structurellement basse, et si la zone euro ne bascule pas progressivement vers une situation similaire \u00e0 celle du Japon. D\u2019autres jugent que des taux nominaux bas sur une p\u00e9riode prolong\u00e9e vont, \u00e0 un moment ou un autre, pousser l\u2019inflation \u00e0 la hausse. In fine, le besoin de couverture est la conjonction de ces deux types d\u2019investisseurs et de leur perception subjective de ce risque.<\/p>\n

Si tu devais te risquer \u00e0 une comparaison entre inflation fran\u00e7aise\/europ\u00e9enne, et entre les deux march\u00e9s\u2026<\/span><\/p>\n

Comme nous le signalions plus haut, l\u2019Etat fran\u00e7ais, \u00e0 travers l\u2019Agence France Tr\u00e9sor, est le seul Etat \u00e0 \u00e9mettre sur deux r\u00e9f\u00e9rences : des OATi, index\u00e9es sur l\u2019inflation fran\u00e7aise, mais aussi des OATei, index\u00e9es sur l\u2019inflation europ\u00e9enne. Il y a donc deux courbes. Le march\u00e9 de l\u2019inflation fran\u00e7aise est bien s\u00fbr domin\u00e9 par les intervenants fran\u00e7ais puisque certains investisseurs ont une r\u00e9f\u00e9rence plus ou moins explicite \u00e0 l\u2019inflation fran\u00e7aise. Les investisseurs internationaux qui g\u00e8rent des portefeuilles d\u2019index\u00e9es globales ou europ\u00e9ennes sont, bien s\u00fbr, actifs aussi bien sur les OATi que sur les OATei, les deux faisant partie de leur benchmark [2] . A l\u2019inverse, ceux qui investissent de fa\u00e7on off-benchmark<\/em> et de mani\u00e8re plus opportuniste se cantonnent souvent aux index\u00e9es li\u00e9es \u00e0 l\u2019inflation de la zone euro.<\/p>\n

Historiquement, en moyenne, l\u2019inflation fran\u00e7aise est en-dessous de l\u2019inflation de la zone euro. N\u00e9anmoins, tr\u00e8s souvent dans le pass\u00e9, en raison de la demande li\u00e9e aux livrets d\u2019\u00e9pargne, le co\u00fbt de couverture de l\u2019inflation fran\u00e7aise a \u00e9t\u00e9 bien sup\u00e9rieur \u00e0 celui de l\u2019inflation de la zone euro. Dit autrement, les anticipations par le march\u00e9 de l\u2019inflation fran\u00e7aise \u00e9taient sup\u00e9rieures \u00e0 celles sur l\u2019inflation europ\u00e9enne en raison d\u2019une distorsion entre offre et demande de couverture.<\/p>\n

Quelques mots pour conclure notre interview ?<\/span><\/p>\n

M\u00eame si le risque d\u2019inflation n\u2019est plus sur le devant de la sc\u00e8ne, nous ne sommes pas \u00e0 l\u2019abri d\u2019une r\u00e9\u00e9valuation de ce risque. Le march\u00e9 de l\u2019inflation est maintenant suffisamment mature pour s\u2019accommoder d\u2019une augmentation de la demande et de la cr\u00e9ation de d\u00e9riv\u00e9s plus complexes (options, futures,..). Quelle que soit l\u2019\u00e9volution du cadre r\u00e9glementaire de la BCE post crise, l\u2019objectif d\u2019inflation restera sans aucun doute le pilier de la politique mon\u00e9taire.<\/p>\n

Propos recueillis par Eric Ralaimiadana<\/p>\n

Raoul Salomon est Country Manager de la banque Barclays en France et co-responsable des activit\u00e9s de march\u00e9 de la banque au niveau europ\u00e9en. Cet article n\u2019aurait pu \u00eatre r\u00e9alis\u00e9 sans l\u2019aide de Khrishnamoorthy Sooben (strat\u00e9giste dans l\u2019\u00e9quipe de recherche de Barclays).<\/strong><\/p>\n

Mots-cl\u00e9s : Obligations – Inflation – Indexation – Swaps – Couverture<\/em><\/p>\n

\n

[1] Soci\u00e9t\u00e9s de services collectifs<\/em><\/p>\n

[2] Indice de r\u00e9f\u00e9rence<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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