La question sous-jacente porte sur le fait de savoir si un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el d\u2019\u00e9quilibre peut rester n\u00e9gatif de fa\u00e7on durable. Pour certains, si on interpr\u00e8te le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el comme le taux de rendement du capital, il s\u2019agit d\u2019une impossibilit\u00e9 pratique. En effet, aucune entreprise n\u2019accepterait d\u2019investir \u00e0 perte.<\/p>\n
La th\u00e9orie explique qu\u2019en concurrence parfaite et \u00e0 l\u2019\u00e9quilibre, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat est \u00e9gal au taux de croissance de long terme. Si l\u2019on se r\u00e9f\u00e8re \u00e0 la d\u00e9finition de Solow, une croissance \u00e9quilibr\u00e9e est celle o\u00f9 le taux d\u2019investissement \u00e9galise le taux d\u2019\u00e9pargne au plein emploi des facteurs de production. Selon la litt\u00e9rature \u00e9conomique, il existerait un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qui \u00e9quilibrerait l\u2019offre et la demande de fonds pr\u00eatables, et maintiendrait l\u2019\u00e9conomie au plein emploi sans g\u00e9n\u00e9rer de pressions inflationnistes : c\u2019est le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00ab naturel \u00bb ou \u00ab d\u2019\u00e9quilibre \u00bb. Toujours en th\u00e9orie, ce taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel est intimement li\u00e9 au taux de croissance tendancielle de l\u2019\u00e9conomie (Cecchetti et Schoenholtz, 2015). L\u2019id\u00e9e sous-jacente est qu\u2019une augmentation de la croissance entra\u00eene une hausse des rendements r\u00e9els sur l\u2019investissement.<\/p>\n
Selon la r\u00e8gle d\u2019or de Ramsey, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat naturel est \u00e9gal \u00e0 la somme de la croissance de la population et du progr\u00e8s technique. Le taux va ainsi d\u00e9pendre de l\u2019incitation \u00e0 \u00e9pargner aujourd\u2019hui pour consommer demain dans le but de maximiser son bien-\u00eatre social.\u00a0 Le taux neutre peut \u00eatre d\u00e9fini comme le taux auquel la croissance n\u2019est ni stimul\u00e9e ni restreinte par la politique mon\u00e9taire. Ainsi dans le cadre d\u2019un mod\u00e8le de croissance \u00e9quilibr\u00e9e de long terme, le taux de march\u00e9 devrait osciller autour du taux neutre au cours du cycle. La variation autour de la cible d\u00e9pendrait de l\u2019\u00e9cart du niveau d\u2019activit\u00e9 au potentiel et de l\u2019inflation \u00e0 sa cible.<\/p>\n
Toutefois, la constance d\u2019un taux naturel n\u2019existe que dans les mod\u00e8les de croissance n\u00e9o-classique. Plusieurs \u00e9conomistes, de K.Wicksell au XIXe \u00e0 des chercheurs comme Hamilton & Harris (2014), remettent en cause l\u2019id\u00e9e d\u2019une valeur de long terme vers laquelle convergerait le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el. Ils rejettent \u00e9galement l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019une relation stable entre le niveau de croissance et le niveau de taux en mettant un accent particulier sur l\u2019impact de la d\u00e9mographie, des tendances de l\u2019inflation, de la politique budg\u00e9taire, de la variation des prix d\u2019actifs, mais aussi du progr\u00e8s technique et des d\u00e9formations dans la r\u00e9partition des revenus.<\/p>\n
Plusieurs travaux sugg\u00e8rent d\u2019ailleurs que la baisse des taux r\u00e9cente n\u2019est pas conjoncturelle mais est la cons\u00e9quence du r\u00e9gime de stagnation s\u00e9culaire. Selon un r\u00e9cent article de Summers et Rachel, sur les 30 derni\u00e8res ann\u00e9es, les taux r\u00e9els ont recul\u00e9 de 300 points de base, ce qui s\u2019explique par un changement de l\u2019\u00e9quilibre entre \u00e9pargne et investissement, sous l\u2019effet conjugu\u00e9 des transformations du secteur priv\u00e9 et de la hausse de la dette publique. Si la hausse de la dette publique, la hausse du co\u00fbt des retraites et de la s\u00e9curit\u00e9 sociale ont accru les niveaux de taux, la baisse du besoin d\u2019investissement dans un r\u00e9gime de stagnation s\u00e9culaire a domin\u00e9 la tendance.<\/p>\n
Il est notable que dans les ann\u00e9es 1980, les questions portaient au contraire sur le niveau historiquement \u00e9lev\u00e9 des taux compar\u00e9s \u00e0 ceux des ann\u00e9es de grande mod\u00e9ration entre 1950 et 1970 et qui s\u2019\u00e9taient accrus de fa\u00e7on simultan\u00e9e dans l\u2019ensemble des pays d\u00e9velopp\u00e9s. La hausse des rendements \u00e9tait alors justifi\u00e9e par l\u2019\u00e9viction des capitaux priv\u00e9s par la dette publique qui aurait d\u00e9courag\u00e9 l\u2019\u00e9pargne priv\u00e9e. La hausse des taux aurait \u00e9galement r\u00e9sult\u00e9 d\u2019une d\u00e9rive des anticipations inflationnistes (OFCE, 1986). A l\u2019\u00e9poque, Blanchard et Summers[1]<\/a> rejetaient l\u2019explication de la hausse des d\u00e9ficits budg\u00e9taires am\u00e9ricains, consid\u00e9rant qu\u2019au niveau mondial il y avait eu compensation de la politique expansionniste des Etats-Unis par une contraction fiscale chez leurs partenaires. Ils retenaient en revanche comme facteur de hausse de taux la r\u00e9vision \u00e0 la hausse des perspectives de profits des entreprises, qui expliquait la hausse concomitante des actions et des taux.<\/p>\n En r\u00e9alit\u00e9, les taux n\u2019ont \u00e9t\u00e9 \u00e9lev\u00e9s que de fa\u00e7on transitoire. Les analyses historiques sur longue p\u00e9riode comme celles de P.\u00a0Schmelzing montrent d\u2019ailleurs que la baisse des taux n\u2019est pas une caract\u00e9ristique de l\u2019apr\u00e8s-crise mais constitue une tendance s\u00e9culaire. L\u2019une des explications est l\u2019int\u00e9gration de plus en plus forte des march\u00e9s mon\u00e9taires avec un abaissement du co\u00fbt de la liquidit\u00e9.<\/p>\n Taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el et inflation. Moyennes s\u00e9culaires<\/strong><\/p>\n Source\u00a0: P.Schmelzing, (2018)<\/p><\/div>\n Le taux neutre est par nature non observable. Les banques centrales, qui en ont fait un outil essentiel de leur politique mon\u00e9taire, en tentent p\u00e9riodiquement l\u2019estimation. La Fed a ainsi r\u00e9\u00e9valu\u00e9 \u00e0 la baisse son taux neutre entre 2,25 et 2,50 %. Cela suppose, compte tenu d\u2019un ciblage de l\u2019inflation autour de 2 %, que le taux r\u00e9el neutre est d\u00e9sormais inf\u00e9rieur \u00e0 0,5 %, soit bien en-de\u00e7\u00e0 de la croissance potentielle de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine (toujours estim\u00e9e autour de 2 %). Selon un papier r\u00e9cent de la BCE[2]<\/a> dont l\u2019objet est de passer en revue les diverses m\u00e9thodes d\u2019estimations du taux neutre, la conclusion est que le taux neutre est en baisse continue depuis les ann\u00e9es 80 dans le sillage d\u2019un ralentissement de la croissance et d\u2019un vieillissement des populations. L\u2019aversion au risque et la recherche de s\u00e9curit\u00e9 sont des facteurs suppl\u00e9mentaires. Les estimations sur les taux europ\u00e9ens font ressortir un taux neutre en territoire n\u00e9gatif quel que soit le mod\u00e8le consid\u00e9r\u00e9.<\/p>\n Ces estimations sont en coh\u00e9rence avec les \u00e9tudes sur la stagnation s\u00e9culaire, qui consid\u00e8rent que le taux naturel, qui \u00e9quilibre \u00e9pargne et investissement, est n\u00e9gatif[3]<\/a>. L\u2019hypoth\u00e8se de la stagnation s\u00e9culaire repose d\u2019ailleurs sur la rupture de l\u2019\u00e9galit\u00e9 approximative de long terme entre le taux de croissance et le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el lorsque l\u2019inflation est durablement basse.<\/p>\n La Fed de New York estime sur longue p\u00e9riode la prime de terme, soit la compensation demand\u00e9e par l\u2019investisseur pour investir \u00e0 long terme qui permet d\u2019\u00e9galiser les taux longs de march\u00e9 et les taux courts anticip\u00e9s. Cette prime de terme est en baisse continue depuis le milieu des ann\u00e9es 70 et est devenue n\u00e9gative depuis 2012.<\/p>\n Prime de terme<\/strong><\/p>\n Sources : Fed de New York (gauche)\/ BCE, bulletin mensuel janvier 2019 (droite)<\/p><\/div>\n Des analyses similaires men\u00e9es par la Banque du Japon ou la BCE conduisent \u00e0 des estimations largement comparables avec des primes de termes n\u00e9gatives et proches de -100 pb sur le 10 ans. Cela met clairement en \u00e9vidence l\u2019exc\u00e8s de demande d\u2019\u00e9pargne face aux besoins d\u2019investissements dans une soci\u00e9t\u00e9 o\u00f9 les surcapacit\u00e9s et le gaspillage sont de mise.<\/p>\n A court terme, le taux naturel est suppos\u00e9 servir de r\u00e9f\u00e9rence aux banques centrales lorsqu\u2019elles fixent leur taux directeur. Pour l\u2019analyse de moyen\/long terme, il s\u2019agit du taux pour lequel la production est \u00e0 son niveau potentiel (\u00e9carts de production proches de z\u00e9ro impliquant des variations faibles du taux d\u2019inflation), ou encore celui observ\u00e9 lorsqu\u2019une \u00e9conomie \u00e9volue sur sa trajectoire de croissance potentielle. Pour les banques centrales, accepter que le taux neutre d\u2019\u00e9quilibre soit n\u00e9gatif rend donc indispensable l\u2019ancrage d\u2019anticipations d\u2019inflation positive. Le risque \u00e9tant dans le cas contraire que la politique mon\u00e9taire ne soit durablement restrictive.<\/p>\n L\u2019exp\u00e9rience du Japon, qui a connu un choc d\u00e9mographique et une baisse de la croissance potentielle de fa\u00e7on plus pr\u00e9coce que la zone euro, est \u00e0 ce titre tr\u00e8s instructive. En d\u00e9pit d\u2019une injection massive de monnaie par la banque centrale dans le syst\u00e8me financier, les liquidit\u00e9s n\u2019ont que peu progress\u00e9 dans l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle avec une faible demande de cr\u00e9dit et, surtout, les anticipations d\u2019inflation sont rest\u00e9es atones. L\u2019inflation sous-jacente est en effet pass\u00e9e de 3 % \u00e0 0 % entre 1990 et aujourd\u2019hui, n\u2019ayant que tr\u00e8s temporairement atteint 2 % en 2013 suite \u00e0 une hausse de TVA. Il est \u00e0 noter que les salaires par t\u00eate ont recul\u00e9 en absolu de 15 % depuis 1997 en d\u00e9pit d\u2019une productivit\u00e9 en hausse, d\u2019une hausse du taux d\u2019emploi et d\u2019un ch\u00f4mage parmi les plus bas des pays d\u00e9velopp\u00e9s. Ainsi contrairement \u00e0 la th\u00e9orie, la r\u00e9duction de l\u2019offre de travail ne conduit pas \u00e0 une hausse des salaires et les contraintes sur le taux d\u2019utilisation des facteurs de production ne g\u00e9n\u00e8rent pas d\u2019inflation. D\u2019o\u00f9 des anticipations d\u2019inflation ancr\u00e9es \u00e0 0 % et des taux r\u00e9els sensiblement au-dessus de leur niveau d\u2019\u00e9quilibre.<\/p>\n Source\u00a0: Bloomberg, calcul CDC<\/p><\/div>\n Si pour l\u2019heure il n\u2019y a pas encore de \u00ab\u00a0d\u00e9sancrage\u00a0\u00bb des anticipations d\u2019inflation en zone euro ou aux Etats-Unis, le risque est r\u00e9el alors que les primes d\u2019inflation en zone euro sont d\u00e9sormais proches de leur plus bas historique et que la BCE a act\u00e9 que l\u2019inflation demeurerait sous sa cible \u00e0 l\u2019horizon de sa pr\u00e9vision.<\/p>\n Au regard des facteurs qui sont \u00e0 l\u2019origine de la stagnation s\u00e9culaire et du d\u00e9s\u00e9quilibre structurel entre \u00e9pargne et investissement, il semble que la politique mon\u00e9taire soit relativement inefficace. Le fait que les banques centrales abondent les \u00e9conomies en liquidit\u00e9 en d\u00e9pit de la forte hausse des d\u00e9penses publiques t\u00e9moigne qu\u2019elles-m\u00eames ne croient pas \u00e0 une remont\u00e9e de l\u2019inflation alors que plusieurs facteurs r\u00e9duisent structurellement celle-ci (partage de la valeur ajout\u00e9e, mondialisation, segmentation du march\u00e9 du travail).<\/p>\n Si les taux bas favorisent l\u2019endettement et la hausse des prix d\u2019actifs, les banques centrales sont contraintes de maintenir cette situation pour \u00e9viter que les acteurs financiers ne subissent des pertes importantes, et donc une r\u00e9surgence de la crise financi\u00e8re.<\/p>\n Il convient donc que les acteurs financiers acceptent de vivre dans un monde de taux bas et donc de progressivement modifier leur horizon temporel vers le long terme. Cela suppose \u00e9galement de revoir la plupart des mod\u00e8les d\u2019allocation et des exigences de rendements.<\/p>\n Mots-cl\u00e9s : Taux neutre d\u2019\u00e9quilibre \/ anticipations d\u2019inflation \/ march\u00e9 obligataire<\/em><\/p>\n Bibliographie<\/strong><\/p>\n Blanchard et L.H.Summers (1986), Pourquoi les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sont-ils aussi \u00e9lev\u00e9s\u00a0?<\/em> Annales d\u2019Economie et de statistiques N3 – 1986<\/p>\n C.Brand, M.Bielecki, A.Penalver (2018)\u00a0 The natural rate of interest\u00a0: estimates, drivers and challenges to monetary policy<\/em>. Occasional paper Series N217 \u2013 D\u00e9cembre 2018<\/p>\n S.G.Cecchetti, K.L. Schoenholtz (2015), Living with uncertainty: What central banks do when they don’t know the natural rate<\/em><\/a><\/span><\/span>, \u00a0Money and Banking\u00a0, 2 mars.<\/p>\n Hamilton & Harris (2016), The Equilibrium Real Funds Rate: Past, Present, and Future<\/em>, IMF Economic Review<\/a><\/span><\/span>, November 2016, Volume 64, Issue\u00a04<\/a><\/span>, pp 660\u2013707<\/p>\n L.H.Summers et L.Rachel (2019), On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation<\/em>, Brookings Papers on economic activity, BPEA conference drafts, mars 2019<\/p>\n Schmelzing, P. (2018) Eight centuries of the risk-free rate: Bond market reversals from the Venetians to the VAR-shock<\/em>, Bank of England, Working Paper 686 (March 2018 update)<\/p>\n M.Aglietta et alii (2018), Transformer le r\u00e9gime de croissance<\/em>, Rapport pour l\u2019Institut CDC pour la Recherche, 1er octobre 2018<\/p>\n <\/p>\n [1]<\/a> Pourquoi les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat sont-ils aussi \u00e9lev\u00e9s\u00a0? Annales d\u2019Economie et de statistiques N3 – 1986, O. Blanchard et L.H.Summers<\/em><\/p>\nUne baisse s\u00e9culaire<\/strong><\/h3>\n
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![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2019\/05\/T2.png\")
Le taux naturel<\/strong><\/h3>\n
Le pr\u00e9c\u00e9dent japonais<\/strong><\/h3>\n
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