![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2019\/03\/1.png\")
Graphique 1<\/p><\/div>\n
Ce passif est d\u00e9termin\u00e9 \u00e0 partir de devis pr\u00e9cis et d\u2019estimation des co\u00fbts de d\u00e9mant\u00e8lement, de traitement et de stockage r\u00e9\u00e9valu\u00e9s tous les ans et valid\u00e9s par les commissaires aux comptes de l\u2019entreprise. Ces estimations sont \u00e9videmment d\u00e9licates et sur un horizon aussi long, nul ne peut pr\u00e9tendre atteindre une pr\u00e9cision absolue. C\u2019est pourquoi une marge de s\u00e9curit\u00e9 est ajout\u00e9e. Le taux d\u2019actualisation des flux futurs est \u00e9galement un param\u00e8tre clef de l\u2019\u00e9quation avec 25 ans de duration moyenne et des flux s\u2019\u00e9talant sur plus d\u2019un si\u00e8cle.\u00a0 L\u2019exercice est d\u00e9licat et assez unique \u00e0 l\u2019\u00e9chelle d\u2019une entreprise. M\u00eame les actuaires qui s\u2019occupent des retraites, habitu\u00e9s \u00e0 des tables \u00e0 l\u2019horizon d\u2019une vie humaine et, a fortiori<\/em>, les investisseurs qui font des pr\u00e9visions de cash flow<\/em> ne travaillent pas sur des horizons aussi longs. EDF est bien plac\u00e9e pour savoir que ces difficult\u00e9s coupl\u00e9es \u00e0 l\u2019irrationalit\u00e9 qui parfois entoure les sujets qui touchent au nucl\u00e9aire en font un sujet sensible.\u00a0C\u2019est pourquoi ces \u00e9l\u00e9ments sont r\u00e9\u00e9valu\u00e9s, tous les ans, dans un cadre r\u00e9glementaire strict, et sous contr\u00f4le de la tutelle.<\/p>\n Face \u00e0 ces passifs, la loi de programme du 28 juin 2006 (codifi\u00e9e \u00e0 l\u2019article L. 594 du Code de l\u2019environnement) et ses textes d\u2019application prescrivent \u00e0 chaque exploitant nucl\u00e9aire d\u2019affecter des actifs (les actifs d\u00e9di\u00e9s<\/em>) pour en s\u00e9curiser le financement. La valeur de r\u00e9alisation des actifs d\u00e9di\u00e9s doit \u00eatre au moins \u00e9gale au montant des provisions long-terme. En pratique, EDF avait anticip\u00e9 l\u2019\u00e9volution l\u00e9gislative en amor\u00e7ant d\u00e8s 1999 la constitution d\u2019actifs de d\u00e9mant\u00e8lement. La couverture a \u00e9t\u00e9 poursuivie, avec une acc\u00e9l\u00e9ration d\u00e8s 2004 et l\u2019atteinte de l\u2019objectif de 100 % de taux de couverture des provisions de long terme d\u00e8s f\u00e9vrier 2013, en avance sur l\u2019\u00e9ch\u00e9ance l\u00e9gale de 2016. Des contraintes suppl\u00e9mentaires existent jusqu\u2019\u00e0 110 % de couverture. Le d\u00e9cret du 23 f\u00e9vrier 2007 pr\u00e9voit \u00e9galement la liste pr\u00e9cise des actifs \u00e9ligibles au portefeuille d\u2019actifs d\u00e9di\u00e9s, leurs parts maximales autoris\u00e9es et exclut certaines cat\u00e9gories d\u2019actifs. Enfin, Il pr\u00e9cise la nomenclature des charges nucl\u00e9aires (la liste des passifs \u00e0 provisionner) qui constituent l\u2019assiette des actifs d\u00e9di\u00e9s et fixe un plafond r\u00e8glementaire sur le taux d\u2019actualisation du passif, ainsi qu\u2019un d\u00e9lai de r\u00e9gularisation si le taux de couverture devait passer sous les 100 %, ce d\u00e9lai tenant compte des conditions \u00e9conomiques et ne pouvant exc\u00e9der 3 ans.<\/p>\n Ce cadre r\u00e8glementaire rigoureux est dans l\u2019ensemble plus protecteur pour le contribuable fran\u00e7ais que celui de nombreux autres pays europ\u00e9ens. En effet, si l\u2019on compare la r\u00e9glementation fran\u00e7aise \u00e0 celle de nos voisins, principalement Allemagne, Royaume-Uni et Belgique, la France est le seul pays qui assure \u00e0 la fois la s\u00e9gr\u00e9gation et l\u2019insaisissabilit\u00e9 totale des actifs, et qui laisse l\u2019enti\u00e8re responsabilit\u00e9 financi\u00e8re du d\u00e9mant\u00e8lement et du stockage \u00e0 l\u2019entreprise nucl\u00e9aire.<\/p>\n Pour faire face \u00e0 ces enjeux, EDF s\u2019est dot\u00e9 d\u2019une gouvernance pr\u00e9cise mise en \u0153uvre par des \u00e9quipes d\u00e9di\u00e9es. La gestion actif\/passif (ALM) du sujet est contr\u00f4l\u00e9e par un comit\u00e9 de suivi, \u00e9manation du Conseil d\u2019Administration de l\u2019entreprise, et l\u2019entreprise est \u00e9paul\u00e9e par un comit\u00e9 ad hoc<\/em> d\u2019experts financiers ind\u00e9pendants. Ces experts au nombre de six sont des professionnels exp\u00e9riment\u00e9s des march\u00e9s financiers avec une longue exp\u00e9rience dans les domaines couverts par les investissements d\u2019EDF. Op\u00e9rationnellement, cette gouvernance commence par le calcul des passifs et du taux d\u2019actualisation par une \u00e9quipe ALM d\u00e9di\u00e9e. Les charges sont \u00e9valu\u00e9es aux conditions \u00e9conomiques de fin d’ann\u00e9e et r\u00e9parties selon un \u00e9ch\u00e9ancier pr\u00e9visionnel des d\u00e9caissements, d\u00e9finies par des \u00e9quipes d\u00e9di\u00e9es de la production nucl\u00e9aire. Ces co\u00fbts sont d\u00e9termin\u00e9s en euros constants (c\u2019est-\u00e0-dire le co\u00fbt si le paiement \u00e9tait r\u00e9alis\u00e9 aujourd\u2019hui). Ces charges sont positionn\u00e9es dans le temps suivant un \u00e9ch\u00e9ancier \u00e9tabli par l\u2019entreprise. Les charges sont ensuite provisionn\u00e9es en valeur actualis\u00e9e de fin d’ann\u00e9e.<\/p>\n Le taux d\u2019actualisation est d\u00e9termin\u00e9 conform\u00e9ment \u00e0 la norme comptable IAS 37, sur la base de s\u00e9ries longues d\u2019emprunts obligataires de duration aussi proche que possible de la duration du passif. Il est pris pour r\u00e9f\u00e9rence la moyenne glissante sur 10 ans du rendement de l\u2019OAT 2055, de duration proche de celle des engagements, \u00e0 laquelle est ajout\u00e9 le spread<\/em> des obligations d\u2019entreprises de notation A \u00e0 AA. Cette m\u00e9thodologie permet de privil\u00e9gier la prise en compte des tendances longues sur les \u00e9volutions des taux en coh\u00e9rence avec l\u2019horizon lointain des d\u00e9caissements. La r\u00e9vision du taux d\u2019actualisation est ainsi fonction des \u00e9volutions structurelles de l\u2019\u00e9conomie conduisant \u00e0 des changements durables \u00e0 moyen et long termes. L\u2019hypoth\u00e8se d\u2019inflation retenue est d\u00e9termin\u00e9e en coh\u00e9rence avec les pr\u00e9visions donn\u00e9es par le consensus et l\u2019inflation anticip\u00e9e calcul\u00e9e \u00e0 partir du rendement des obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation. Au 31 d\u00e9cembre 2017, ce taux d\u2019actualisation est de 4,1 %. Il est revu trimestriellement. C\u2019est \u00e9videmment une donn\u00e9e clef pour l\u2019entreprise \u00e9tant donn\u00e9es la taille des passifs nucl\u00e9aires et leur duration. A titre d\u2019exemple, une baisse du taux d\u2019actualisation de 10 bps (0,1\u00a0%) correspond \u00e0 une augmentation des charges de pr\u00e8s de 650 millions d\u2019euros. Ce montant, s\u2019il est tr\u00e8s important, doit \u00eatre cependant relativis\u00e9 car \u00e9tant donn\u00e9 son mode de calcul, son inertie est tr\u00e8s grande.<\/p>\n A partir de ces donn\u00e9es, l\u2019\u00e9quipe ALM d\u00e9termine une allocation strat\u00e9gique qui s\u2019appuie sur des simulations Monte Carlo (20\u00a0000 tirages) issues d\u2019un mod\u00e8le propri\u00e9taire d\u00e9velopp\u00e9 par la R&D d\u2019EDF. Si le mod\u00e8le est propri\u00e9taire, les fondamentaux en sont n\u00e9anmoins classiques. Les actifs qui n\u00e9cessitent une mod\u00e9lisation sont principalement les taux r\u00e9els et nominaux (diff\u00e9rentes maturit\u00e9s), les taux de change, le rendement des actions et de diff\u00e9rents actifs r\u00e9els, le cr\u00e9dit,\u2026 Les estimations de la volatilit\u00e9 et des r\u00e9gimes de march\u00e9 font \u00e9galement l\u2019objet d\u2019\u00e9valuation. Enfin, l\u2019accent est mis sur l\u2019inflation, qui intervient aussi dans l\u2019estimation du passif, avec l\u2019utilisation d\u2019un mod\u00e8le de diffusion de type Orstein Uhlenbeck. Les esp\u00e9rances de rendement qui servent au calibrage du mod\u00e8le sont un mix d\u2019historiques de march\u00e9 et de pr\u00e9visions d\u2019experts de type \u00ab\u00a0consensus forecast\u00a0\u00bb<\/em> et sont r\u00e9\u00e9valu\u00e9es tous les ans.<\/p>\n L\u2019\u00e9quipe veille ainsi \u00e0 ce que les hypoth\u00e8ses de rendement-risque des diff\u00e9rentes classes d\u2019actifs soient coh\u00e9rentes avec celles d\u2019autres grandes institutions (banques, fonds de pensions,\u2026). Ces \u00e9tudes ont conduit, au fil du temps, \u00e0 une allocation de plus en plus diversifi\u00e9e tout en conservant une liquidit\u00e9 suffisante (cf graphique 2). Ainsi l\u2019allocation strat\u00e9gique cible, valid\u00e9e par le Conseil d\u2019Administration, comporte 34 % de non cot\u00e9 et 66 % d\u2019actifs cot\u00e9s (actions\/obligations). Les actifs cot\u00e9s couvrent \u00e0 ce jour 20 ans de d\u00e9caissements, et plus encore en int\u00e9grant les revenus (cf graphique 3). Les actifs non cot\u00e9s, compos\u00e9s principalement de la participation d\u2019EDF dans RTE (R\u00e9seau de Transport d\u2019Electricit\u00e9), soci\u00e9t\u00e9 gestionnaire du r\u00e9seau \u00e0 haute tension, d\u2019infrastructures et d\u2019immobilier, compl\u00e8tent sur le long terme l\u2019adossement au passif.<\/p>\n Graphique 2<\/p><\/div>\n RTE\u00a0: R\u00e9seau de transport de l\u2019Electricit\u00e9. Filiale \u00e0 50% d\u2019EDF affect\u00e9e aux Actifs D\u00e9di\u00e9s.<\/em><\/p>\n Graphique 3<\/p><\/div>\n Ce partage entre actifs cot\u00e9s et non cot\u00e9s a conduit \u00e0 la cr\u00e9ation de deux \u00e9quipes d\u2019investissement distinctes.<\/p>\n La premi\u00e8re, EDF Invest d\u00e9di\u00e9e au non cot\u00e9, est un investisseur important en immobilier, infrastructure et private equity<\/em>.\u00a0La taille des investissements permet \u00e0 EDF d\u2019investir en direct dans l\u2019immobilier physique et les projets d\u2019infrastructure.<\/p>\n La seconde, la Division de Gestion d\u2019Actifs Cot\u00e9s (DGAC) est en charge des investissements sur le cot\u00e9. Le benchmark retenu par les \u00e9tudes ALM comprend 51% d\u2019actions internationales (benchmark MSCI World All Countries<\/em> couvert \u00e0 50 % en euro pour les devises des pays d\u00e9velopp\u00e9s), et 49 % d\u2019obligations de la zone euro, elles-m\u00eames compos\u00e9es \u00e0 60 % d\u2019obligations souveraines (benchmark FTSE EGBI<\/em>) et \u00e0 40 % d\u2019obligations d\u2019entreprises (benchmark FTSE EuroBIG Corporate<\/em>). La partie emprunts d\u2019Etat est g\u00e9r\u00e9e directement par la salle des march\u00e9s d\u2019EDF, les autres classes d\u2019actifs \u00e9tant confi\u00e9es \u00e0 des soci\u00e9t\u00e9s de gestion sous forme de fonds ouverts, de fonds d\u00e9di\u00e9s ou de mandats. Le cadre de gestion est proche de celui d\u2019une multigestion diversifi\u00e9e classique\u00a0: d\u00e9finitions de marges de man\u0153uvre en collaboration avec les \u00e9quipes de risque, des types de diversifications autoris\u00e9es, d\u2019une tracking error<\/em>[1]<\/a> limite\u2026<\/p>\n La qualit\u00e9 de l\u2019expertise technique conduisant aux devis estimatifs, les \u00e9tudes actif-passif conduisant \u00e0 une allocation cible et les choix de gestion sont donc des enjeux importants pour l\u2019entreprise. Les moyens engag\u00e9s sont \u00e0 la hauteur de ces enjeux\u00a0: sur la seule partie gestion d\u2019actifs, pr\u00e8s de 30 sp\u00e9cialistes sont employ\u00e9s \u00e0 plein temps.<\/p>\n Comme on peut le voir, l\u2019obligation de provisionnement du passif nucl\u00e9aire en France a conduit EDF a poursuivre le d\u00e9veloppement d\u2019une expertise forte en mati\u00e8re d\u2019ALM et d\u2019investissements \u00e0 partir des expertises techniques ou financi\u00e8res d\u00e9j\u00e0 constitu\u00e9es pour son activit\u00e9 industrielle ou pour la couverture de ses passifs de retraite. Ce faisant, EDF est devenu un investisseur institutionnel de long terme important de la place de Paris.<\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2019\/03\/2.png\")
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