{"id":3882,"date":"2019-02-10T21:48:32","date_gmt":"2019-02-10T19:48:32","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=3882"},"modified":"2019-02-11T09:07:55","modified_gmt":"2019-02-11T07:07:55","slug":"lunion-economique-monetaire-ne-saccommoder-dun-espace-financier-fragmente","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=3882","title":{"rendered":"L\u2019Union \u00e9conomique et mon\u00e9taire ne peut s\u2019accommoder d\u2019un espace financier fragment\u00e9"},"content":{"rendered":"

Vingt-cinq ans apr\u00e8s l\u2019entr\u00e9e en vigueur du march\u00e9 unique et apr\u00e8s vingt ans d\u2019existence, l\u2019euro circule dans un march\u00e9 bancaire et financier toujours fragment\u00e9. Rappelons que lors des travaux pr\u00e9paratoires au Trait\u00e9 de Maastricht, fondement juridique de l\u2019Union \u00e9conomique et mon\u00e9taire (UEM), la Commission europ\u00e9enne avait publi\u00e9 en 1990 le rapport \u00ab <\/em>One market, one money<\/em>\u00a0\u00bb, dont le titre faisait implicitement r\u00e9f\u00e9rence au triangle d\u2019incompatibilit\u00e9 de Robert Mundell\u00a0: dans le cadre d\u2019un march\u00e9 financier int\u00e9gr\u00e9, la stabilit\u00e9 des changes implique l\u2019Union mon\u00e9taire. Il faudrait aujourd\u2019hui renverser l\u2019ordre des facteurs\u00a0: la p\u00e9rennit\u00e9 de l\u2019euro rend aujourd\u2019hui indispensable l\u2019ach\u00e8vement d\u2019un r\u00e9el march\u00e9 unique des services financiers, sans quoi l\u2019UEM restera un r\u00e9gime fondamentalement instable.<\/p>\n

Des risques bien attest\u00e9s…<\/h3>\n

La fragmentation financi\u00e8re a plusieurs inconv\u00e9nients bien \u00e9tablis\u00a0: (i) une tendance spontan\u00e9e \u00e0 la polarisation des activit\u00e9s, qui entrave la convergence r\u00e9elle des \u00e9conomies\u00a0; (ii) un recyclage malais\u00e9 de l\u2019\u00e9pargne abondante de la zone\u00a0euro (particuli\u00e8rement du nord vers le sud); (iii) une tr\u00e8s faible diversification des risques priv\u00e9s, alors que celle-ci permettrait de r\u00e9duire les divergences cycliques et de mieux lisser les chocs asym\u00e9triques (en compl\u00e9ment des stabilisateurs automatiques nationaux\u00a0et en l\u2019absence d\u2019une capacit\u00e9 commune de stabilisation macro\u00e9conomique); (iv) une moindre efficacit\u00e9 des canaux de transmission de la politique mon\u00e9taire unique li\u00e9e \u00e0 la forte h\u00e9t\u00e9rog\u00e9n\u00e9it\u00e9 de sa base \u00e9conomique et financi\u00e8re.<\/p>\n

Cette analyse semble partag\u00e9e, notamment dans les instances europ\u00e9ennes comme la Commission ou \u00e0 la BCE. Or l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re est pratiquement au point mort. Quelques donn\u00e9es suffisent \u00e0 l\u2019illustrer\u00a0: les banques de la zone euro d\u00e9tiennent principalement la dette souveraine de leur propre juridiction (plus de 60% en moyenne) avec le risque de cercle vicieux (\u00ab\u00a0doom loop<\/em>\u00a0\u00bb) bien identifi\u00e9 pendant la crise. Les cr\u00e9dits accord\u00e9s par ces m\u00eames banques dans la zone le sont presque exclusivement (\u00e0 95 %\u00a0!) aux agents \u00e9conomiques\u00a0 de leur propre pays. Ces banques sont donc fragilis\u00e9es en cas de chocs idiosyncratiques touchant leurs \u00e9conomies, comme ces derni\u00e8res sont soumises aux al\u00e9as de leurs syst\u00e8mes bancaires. Il est d\u2019ailleurs remarquable que deux d\u00e9cennies de march\u00e9 unique et d\u2019union mon\u00e9taire n\u2019aient pas suscit\u00e9 l\u2019\u00e9mergence de groupes bancaires pan-europ\u00e9ens. Enfin, l\u2019offre de produits de placement repr\u00e9sentatifs de l\u2019\u00e9conomie de la zone euro reste tr\u00e8s marginale, si bien que l\u2019allocation de l\u2019\u00e9pargne s\u2019op\u00e8re pour l\u2019essentiel en fonction de r\u00e9gimes sp\u00e9cifiques d\u2019incitations r\u00e8glementaires et fiscales nationales qui confortent le cloisonnement du march\u00e9 (et subventionnent l\u2019\u00e9pargne liquide au d\u00e9triment des placements \u00e0 risque\u00a0: la part des fonds propres nets dans le financement des entreprises reste ainsi tr\u00e8s faible dans la zone euro, \u00e0 moins de 18% de leur bilan, contre 56% aux \u00c9tats-Unis).<\/p>\n

Mais probablement sous-estim\u00e9s<\/h3>\n

Cependant le d\u00e9bat public, particuli\u00e8rement en France, se cristallise sur les questions institutionnelles et le partage des risques publics\u00a0: l\u2019\u00e9mergence d\u2019une \u00ab\u00a0r\u00e9elle\u00a0\u00bb capacit\u00e9 budg\u00e9taire de la zone euro, la cr\u00e9ation d\u2019un dispositif communautaire d\u2019assurance ch\u00f4mage, l\u2019unification du march\u00e9 des titres souverains de la zone, le renforcement de la gouvernance \u00e9conomique de la zone euro, etc.. Non que ces propositions, qui visent \u00e0 renforcer le volet \u00e9conomique\u00a0 de l\u2019UEM, ne soient pas ultra-pertinentes. Mais se focaliser sur des options politico-institutionnelles a deux inconv\u00e9nients\u00a0majeurs, en soumettant toute avanc\u00e9e fonctionnelle de l\u2019UEM \u00e0 l\u2019atteinte d\u2019un consensus politique tr\u00e8s improbable \u00e0 court ou moyen terme et en occultant la compl\u00e9mentarit\u00e9 entre la diversification des risques priv\u00e9s, que seule peut permettre l\u2019int\u00e9gration compl\u00e8te des march\u00e9s financiers, et les instruments de partage des risques publics. L\u2019illusion est que le f\u00e9d\u00e9ralisme budg\u00e9taire est la cl\u00e9 unique du bon fonctionnement de l\u2019UEM.<\/p>\n

Or c\u2019est sans doute de l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re et non du f\u00e9d\u00e9ralisme budg\u00e9taire qu\u2019il faut attendre la contribution la plus d\u00e9cisive \u00e0 la stabilisation conjoncturelle et \u00e0 la convergence structurelle dans l\u2019UEM. Divers travaux empiriques sur longue p\u00e9riode nous enseignent qu\u2019aux \u00c9tats-Unis, par exemple, l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re (par le cr\u00e9dit et les march\u00e9s de capitaux) a amorti les trois quarts des chocs affectant les \u00c9tats, la contribution des transferts budg\u00e9taires \u00ab\u00a0f\u00e9d\u00e9raux\u00a0\u00bb\u00a0 se limitant \u00e0 un peu plus de 10 %. Les \u00e9tudes similaires sur la zone euro montrent que le canal de l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re reste\u00a0inop\u00e9rant, alors que celui des transferts budg\u00e9taires est – par construction \u2013 inexistant. En r\u00e9sum\u00e9, sans partage des risques publics ou diversification ad\u00e9quate des risques priv\u00e9s, la charge d\u2019amortissement des chocs et les co\u00fbts li\u00e9s au d\u00e9faut de convergence incombent aux seuls budgets des \u00c9tats-membres, dont les marges de man\u0153uvre se sont amenuis\u00e9es.<\/p>\n

Le choc salutaire de la crise<\/h3>\n

Une telle configuration est naturellement intenable en cas de choc majeur. C\u2019est pourquoi, \u00e0 l\u2019occasion de la crise de 2009-2011, une mutualisation implicite des risques publics a \u00e9t\u00e9 mise en place (on pourrait dire, par d\u00e9faut), d\u2019abord sous l\u2019\u00e9gide des institutions intergouvernementales de gestion de crise (FESF puis MES); ensuite par la mobilisation massive par la BCE d\u2019instruments de politique mon\u00e9taire conventionnels et non-conventionnels; enfin par l\u2019existence du syst\u00e8me de paiement de gros montants (Target2)\u00a0 garantissant une circulation fluide de la monnaie centrale dans un syst\u00e8me bancaire fragment\u00e9 et donc l\u2019int\u00e9grit\u00e9 de la zone euro. Des solutions efficaces, mais de nature palliative.<\/p>\n

Certes, l\u2019\u00e9lectrochoc de la crise a provoqu\u00e9 des avanc\u00e9es d\u00e9cisives vers l\u2019Union bancaire (UB) et l\u2019Union des march\u00e9s de capitaux (UMC) impliquant quelques sacrifices de souverainet\u00e9. Les \u00c9tats-membres ont fini par accepter la mise en place un cadre unique de r\u00e8glementation (single rule book<\/em>) et de m\u00e9canismes uniques de supervision (MSU) et de r\u00e9solution (MRU); ils ont engag\u00e9 des n\u00e9gociations en vue d\u2019instaurer un filet de s\u00e9curit\u00e9 pour le fonds de r\u00e9solution unique (FRU) et ult\u00e9rieurement un syst\u00e8me communautaire d\u2019assurance des d\u00e9p\u00f4ts. Les discussions sont aussi ouvertes pour renforcer la supervision communautaire des march\u00e9s de capitaux. L\u2019UEM est ainsi en passe de disposer du socle l\u00e9gal, r\u00e8glementaire et prudentiel qui lui faisait d\u00e9faut depuis la cr\u00e9ation de l\u2019euro.<\/p>\n

Les avanc\u00e9es institutionnelles ne sont qu\u2019une premi\u00e8re \u00e9tape<\/h3>\n

L\u2019erreur, sans doute encourag\u00e9e\u00a0 par la communication politique, serait de consid\u00e9rer que l\u2019existence de ce cadre institutionnel communautaire signifie l\u2019ach\u00e8vement de l\u2019UB et de l\u2019UMC, alors que cela n\u2019en constitue qu\u2019une condition pr\u00e9alable. Il reste en effet \u00e0 passer au crible la multitude d\u2019options fiscales, prudentielles et r\u00e8glementaires nationales r\u00e9siduelles qui entravent l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re. Des avanc\u00e9es sont en particulier indispensables dans trois directions\u00a0: (i) au plan institutionnel, finaliser le pilier de la r\u00e9solution en cr\u00e9ant un filet de s\u00e9curit\u00e9 commun pour le fonds de r\u00e9solution unique (FRU)\u00a0; d\u00e9ployer un syst\u00e8me europ\u00e9en d\u2019assurance-r\u00e9assurance des d\u00e9p\u00f4ts, ce qui suppose le traitement pr\u00e9alable des pr\u00eats non performants des banques italiennes, notamment\u00a0; (ii) au plan r\u00e9glementaire, harmoniser les standards comptables et les normes prudentielles nationales incitant au cloisonnement (ring fencing<\/em>), en particulier dans la gestion des r\u00e8gles de solvabilit\u00e9 et liquidit\u00e9; (iii) s\u2019agissant enfin de l\u2019\u00e9conomie du secteur, s\u2019attacher \u00e0 r\u00e9duire les biais nationaux, notamment en mati\u00e8re fiscale, qui\u00a0 d\u00e9terminent aujourd\u2019hui l\u2019allocation de l\u2019\u00e9pargne et de l\u2019investissement, mais aussi promouvoir des supports d\u2019investissements \u00e0 long terme dans la zone euro et am\u00e9liorer la transparence des risques pour favoriser l\u2019investissement dans les PME, etc..<\/p>\n

Lutter contre de multiples facteurs d\u2019inertie<\/h3>\n

Tant que ces conditions ne sont pas r\u00e9unies, la probabilit\u00e9 qu\u2019\u00e9mergent \u00e0 un horizon raisonnable des groupes bancaires pan-europ\u00e9ens, ou que les \u00e9pargnants puissent arbitrer sur une large gamme d\u2019instruments repr\u00e9sentatifs des risques de la zone euro, ou que les entreprises (notamment les PME) puissent recourir \u00e0 des financements bancaires ou de march\u00e9 au-del\u00e0 des fronti\u00e8res de leur juridiction, restera tr\u00e8s faible. L\u2019UEM resterait alors un espace fragment\u00e9 et intrins\u00e8quement fragile, d\u00e9muni de m\u00e9canismes efficaces d\u2019ajustement cyclique et de convergence structurelle.<\/p>\n

Ce n\u2019est pas faute des multiples avis et avertissements \u00e9mis par les instances comp\u00e9tentes de la zone euro. La Commission europ\u00e9enne, la BCE, des autorit\u00e9s nationales, \u00e9tablissent r\u00e9guli\u00e8rement des rapports, plans d\u2019action et listes de mesures \u00e0 prendre dont la non\u2013r\u00e9alisation est aussi r\u00e9guli\u00e8rement vilipend\u00e9e par les m\u00eames instances. Mais alors, d\u2019o\u00f9 proviennent les blocages\u00a0? Sans doute ont-ils de multiples origines: la r\u00e9ticence de certains pays \u00e0 l\u2019id\u00e9e que leur \u00e9chappe la maitrise d\u2019une activit\u00e9 bancaire et financi\u00e8re \u00e0 forte valeur ajout\u00e9e; la volont\u00e9 des (grands) pays de prot\u00e9ger leurs champions nationaux de la concurrence et de pr\u00e9server les rentes li\u00e9es \u00e0 des dispositifs r\u00e9glementaires et fiscaux\u00a0; la frilosit\u00e9 de l\u2019industrie elle-m\u00eame vis-\u00e0-vis de la concurrence\u00a0; l\u2019absence de volont\u00e9 intergouvernementale claire\u00a0; l\u2019incapacit\u00e9 des instances europ\u00e9ennes \u00e0 faire pr\u00e9valoir les int\u00e9r\u00eats europ\u00e9ens sur les int\u00e9r\u00eats nationaux\u00a0; la r\u00e9sistance (ou l\u2019indiff\u00e9rence) des responsables politiques nationaux, plus attentifs aux calendriers \u00e9lectoraux qu\u2019aux enjeux de l\u2019int\u00e9gration financi\u00e8re pour la zone euro.<\/p>\n

Il apparait ainsi crucial que sur un sujet a priori exempt de graves clivages de doctrine, comme c\u2019est le cas de l\u2019\u00e9mergence d\u2019un budget f\u00e9d\u00e9ral ou de la mutualisation des dettes publiques, par exemple, les gouvernements de la zone euro, qui ont largement la main sur ces sujets, prennent conscience des enjeux vitaux pour la viabilit\u00e9 de l\u2019UEM et s\u2019attaquent \u00e0 ces divers blocages, en liaison avec les instances communautaires. La zone euro pourrait alors affronter plus sereinement la prochaine crise, sans avoir \u00e0 recourir \u00e0 des dispositifs d\u2019urgence dont la capacit\u00e9 n\u2019est pas illimit\u00e9e.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Vingt-cinq ans apr\u00e8s l\u2019entr\u00e9e en vigueur du march\u00e9 unique et apr\u00e8s vingt ans d\u2019existence, l\u2019euro circule dans un march\u00e9 bancaire et financier toujours fragment\u00e9. Rappelons que lors des travaux pr\u00e9paratoires au Trait\u00e9 de Maastricht, fondement juridique de l\u2019Union \u00e9conomique et mon\u00e9taire (UEM), la Commission europ\u00e9enne avait publi\u00e9 en 1990 le rapport \u00ab One market, one […]<\/p>\n","protected":false},"author":206,"featured_media":3884,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","_exactmetrics_skip_tracking":false,"_exactmetrics_sitenote_active":false,"_exactmetrics_sitenote_note":"","_exactmetrics_sitenote_category":0,"footnotes":""},"categories":[171,133],"tags":[],"class_list":["post-3882","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-europe","category-themes","et-has-post-format-content","et_post_format-et-post-format-standard"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3882","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/206"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3882"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3882\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/3884"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3882"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3882"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3882"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}