\u00ab\u00a0Les assembl\u00e9es g\u00e9n\u00e9rales concentrent souvent l\u2019attention et les crispations en mati\u00e8re de gouvernance d\u2019entreprise, qu\u2019il s\u2019agisse de l\u2019approbation de la strat\u00e9gie de l\u2019entreprise, du vote de la r\u00e9mun\u00e9ration des dirigeants ou d\u2019un changement de statuts. De plus en plus souvent, le vote de ces r\u00e9solutions est conditionn\u00e9 par les recommandations formul\u00e9es par des agences de conseil en vote, ou \u201cproxys\u201d. L\u2019explosion de l\u2019investissement indiciel, conjugu\u00e9e au manque d\u2019analyse fondamentale par les diff\u00e9rents acteurs de la place, a rendu ces acteurs incontournables, leurs conseils donnant la plupart du temps le sens du vote final.\u00a0\u00bb<\/p>\n
Cet expos\u00e9 issu d\u2019un amendement \u00e0 la loi PACTE visant \u00e0 mieux encadrer les agences de conseil en vote et propos\u00e9 par des d\u00e9put\u00e9s de la majorit\u00e9 actuelle, semble expliquer que les d\u00e9cisions d\u2019assembl\u00e9es g\u00e9n\u00e9rales des soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es ne sont pas prises par les actionnaires eux-m\u00eames mais par ces \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb.<\/p>\n
Ce sujet n\u2019est pas nouveau puisque l\u2019AMF, au travers du groupe de travail Mansion sur l\u2019am\u00e9lioration de l\u2019exercice des droits de vote des actionnaires en France, puis l\u2019ESMA au travers d\u2019une consultation se sont \u00e9galement empar\u00e9es de la question. L\u2019AMF dans sa recommandation DOC-2011-06 insiste sur le fait que les conseils des agences de vote ne d\u00e9gagent pas leurs clients, investisseurs institutionnels, de leur responsabilit\u00e9. L\u2019ESMA, en 2013, a conclu qu\u2019il n\u2019y avait pas de d\u00e9faillance de march\u00e9 concernant les interactions des \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb avec les investisseurs et les \u00e9metteurs. N\u00e9anmoins ces deux institutions ont recommand\u00e9 une plus grande transparence de ces agences, ce qui a abouti \u00e0 la mise en place d\u2019une autor\u00e9gulation avec le Best Practice Principles for Shareholder Voting Research Providers<\/em> (BPP Group). Ce sujet n\u2019est pas non plus uniquement fran\u00e7ais ou europ\u00e9en puisque ce m\u00eame d\u00e9bat existe aussi actuellement aux Etats-Unis avec le projet de Corporate Governance Reform and Transparency Act<\/em> et la relance par la SEC des discussions sur le proxy plumbing[1]<\/strong><\/a><\/em> apr\u00e8s celles de 2010.<\/p>\n Mais que font donc ces \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb pour d\u00e9clencher de telles volont\u00e9s de r\u00e9glementation\u00a0? Des pistes de r\u00e9ponses peuvent \u00eatre trouv\u00e9es dans les contributions aux consultations de l\u2019ESMA et du BPP Group. Mais avant d\u2019explorer ces critiques, je me dois d\u2019annoncer mes possibles conflits d\u2019int\u00e9r\u00eats sur la question car j\u2019ai en effet \u00e9t\u00e9 client de plusieurs de ces agences pendant plus d\u2019une d\u00e9cennie en tant qu\u2019analyste puis responsable de la gouvernance dans des soci\u00e9t\u00e9s de gestion fran\u00e7aises de taille importante, puis en prenant la t\u00eate, il y quelques mois, de la recherche en gouvernance pour la France de l\u2019un de ces \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb.<\/p>\n La probl\u00e9matique du vote en AG n\u2019a pas toujours \u00e9t\u00e9 la m\u00eame qu\u2019aujourd\u2019hui. Si l\u2019on retourne au d\u00e9but des ann\u00e9es 2000, la question n\u2019est pas tant le sens du vote ou son origine mais plut\u00f4t sa relative absence. Les donn\u00e9es du rapport du groupe de travail Mansion illustrent qu\u2019\u00e0 cette p\u00e9riode le taux de participation des actionnaires n\u2019\u00e9tait que d\u2019environ 40% et avec de fortes disparit\u00e9s entre les soci\u00e9t\u00e9s contr\u00f4l\u00e9es et celles \u00e0 capital dispers\u00e9, ces derni\u00e8res ayant m\u00eame les plus grandes difficult\u00e9s \u00e0 tenir leurs assembl\u00e9es en premi\u00e8re convocation. En revanche, le taux d\u2019opposition n\u2019\u00e9tait vraiment pas un probl\u00e8me puisqu\u2019il n\u2019\u00e9tait que de 1,2 % en 2001. D\u00e9sormais le quorum s\u2019approche des 70 % dans le CAC40 et atteint m\u00eame 75 % dans le Next80 au capital plus contr\u00f4l\u00e9. Cette augmentation peut notamment \u00eatre expliqu\u00e9e par l’impact de diff\u00e9rentes r\u00e9glementations incitant les investisseurs \u00e0 exercer leurs droits de vote ainsi qu’\u00e0 la facilitation de l’exercice de ces droits. Mais cette hausse de la participation des actionnaires a \u00e9galement entra\u00een\u00e9 une augmentation de la contestation qui a quintupl\u00e9 pour d\u00e9sormais se situer autour de 6 %. Ce chiffre, \u00e0 premi\u00e8re vue encore peu inqui\u00e9tant, cache n\u00e9anmoins des situations diff\u00e9rentes. Premi\u00e8rement, si l\u2019on ne s\u2019int\u00e9resse qu\u2019au vote du flottant[2]<\/a>, ce taux double aux alentours de 12 %. Deuxi\u00e8mement, si l\u2019on ne s\u2019int\u00e9resse qu\u2019aux r\u00e9solutions les plus sensibles, on s\u2019aper\u00e7oit que cette opposition du flottant s\u2019\u00e9tablit autour de 20 %, par exemple sur les r\u00e9solutions concernant le vote des r\u00e9mun\u00e9rations des dirigeants. Ces niveaux d\u2019opposition peuvent effectivement \u00eatre source d\u2019inqui\u00e9tude pour les soci\u00e9t\u00e9s cot\u00e9es fran\u00e7aises. Et c\u2019est donc sans surprise que l\u2019on retrouve leurs associations professionnelles en premi\u00e8re ligne dans les contributeurs \u00ab\u00a0critiques\u00a0\u00bb aux consultations de l\u2019ESMA et du BPP Group.<\/p>\n On peut extraire trois grandes cat\u00e9gories de reproches des contributions de l\u2019AFEP, mais aussi dans une moindre mesure d\u2019autres associations professionnelles d\u2019\u00e9metteurs europ\u00e9ens dont les propos sont plus mesur\u00e9s\u00a0: l\u2019influence disproportionn\u00e9e, le manque de compr\u00e9hension ou de prise en compte des pratiques locales et de la situation des entreprises et la difficult\u00e9 de dialoguer avec ces agences. Une quatri\u00e8me critique porte sur les conflits d\u2019int\u00e9r\u00eats mais elle semble moins pertinente dans le cadre de cette analyse de l\u2019impact des \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb sur les r\u00e9sultats d\u2019AG.<\/p>\n L\u2019argument de l\u2019influence disproportionn\u00e9e des \u00ab\u00a0proxys advisors\u00a0\u00bb semble provenir de la corr\u00e9lation importante entre leurs recommandations, le vote des investisseurs et le score des r\u00e9solutions. La question ici est de d\u00e9passer cette corr\u00e9lation et de tenter de d\u00e9terminer une possible causalit\u00e9. Cette t\u00e2che est extr\u00eamement difficile pour plusieurs raisons. Le vote \u00e9tant binaire, il est difficile d\u2019assumer qu\u2019un vote contre d\u2019un actionnaire provient d\u2019une recommandation n\u00e9gative d\u2019une agence et pas d\u2019autres raisons qui lui sont propres. Les principes de bonne gouvernance sont largement partag\u00e9s et donc les politiques des investisseurs et des \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb comportent de nombreuses similitudes, ce qui entraine une corr\u00e9lation dans l’orientation des votes autour de ce socle commun sans n\u00e9anmoins permettre de d\u00e9terminer une quelconque causalit\u00e9. Et enfin, cette corr\u00e9lation moyenne substantielle cache de grandes diff\u00e9rences lorsqu\u2019on exclut les r\u00e9solutions de routine adopt\u00e9es \u00e0 des scores staliniens et qu\u2019on ne s\u2019attache qu\u2019aux r\u00e9solutions sensibles. Amundi, la plus importante soci\u00e9t\u00e9 de gestion europ\u00e9enne, a men\u00e9 ce travail dans ses contributions aux consultations de l\u2019ESMA[3]<\/a> et il en ressort que derri\u00e8re un chiffre global de pr\u00e8s de 90 %, cette corr\u00e9lation baisse \u00e0 50-60 % lorsqu\u2019on restreint le p\u00e9rim\u00e8tre aux r\u00e9solutions sur lesquelles Amundi a effectivement vot\u00e9 contre. BlackRock, le plus gros gestionnaire d\u2019actifs mondial, a r\u00e9cemment publi\u00e9 un rapport illustrant la perception erron\u00e9e de cette corr\u00e9lation en comparant son taux de soutien aux r\u00e9solutions d\u2019actionnaires \u00e0 celui d\u2019ISS, le \u00ab proxy advisor \u00bb consid\u00e9r\u00e9 comme le plus important (16 % contre 71 %).<\/p>\n L\u2019argument sur le manque de prise en compte des pratiques locales et donc sur la possibilit\u00e9 de recommandations \u00abinappropri\u00e9es\u00bb semble aussi trouver rapidement ses limites. L\u2019AFEP choisit deux exemples pour le march\u00e9 fran\u00e7ais, la combinaison des r\u00f4les de directeur g\u00e9n\u00e9ral et de pr\u00e9sident et la pr\u00e9sence de censeurs. Sur le premier cas, l\u2019AFEP reproche aux agences de conseil en votes de ne pas respecter la libert\u00e9 d\u2019organisation pr\u00e9vue par le code de commerce et par le code AFEP-MEDEF. Les \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb et les investisseurs ne sont pas l\u00e0 pour contr\u00f4ler la l\u00e9galit\u00e9 ou l\u2019ad\u00e9quation \u00e0 un code r\u00e9dig\u00e9 par les \u00e9metteurs eux-m\u00eames mais pour d\u00e9terminer la meilleure gouvernance permettant la cr\u00e9ation de valeur \u00e0 long terme pour la soci\u00e9t\u00e9 (plusieurs \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb acceptant d\u2019ailleurs la combinaison des fonctions de pr\u00e9sident et de directeur g\u00e9n\u00e9ral de mani\u00e8re temporaire et justifi\u00e9e par la situation propre de la soci\u00e9t\u00e9). Sur le second cas, l\u2019AFEP semble elle-m\u00eame ignorer les pratiques locales des investisseurs puisque l\u2019opposition aux censeurs (souvent utilis\u00e9s pour contourner certaines bonnes pratiques) provient initialement de certaines soci\u00e9t\u00e9s de gestion fran\u00e7aises puis a \u00e9t\u00e9 reprise par l\u2019AFG avant d\u2019\u00eatre traduite dans les politiques des \u00ab\u00a0proxy advisors\u00a0\u00bb et cela \u00e0 la demande de leurs clients, notamment fran\u00e7ais.<\/p>\n Sur le dernier reproche de la difficult\u00e9 de dialogue avec les agences de conseil en vote, je me montrerais plus compr\u00e9hensif \u00e0 la \u00ab\u00a0d\u00e9tresse\u00a0\u00bb des \u00e9metteurs devant une possible recommandation n\u00e9gative tout en leur demandant de comprendre les contraintes du m\u00e9tier de \u00ab\u00a0proxy advisor\u00a0\u00bb. Il faut en effet savoir que ces derniers doivent publier leur recherche entre la publication de la documentation n\u00e9cessaire (21 jours avant l\u2019AG pour le document de r\u00e9f\u00e9rence, plus tard encore pour les brochures de convocation) et la date limite d\u2019acceptation des votes par les d\u00e9positaires de leurs clients-investisseurs (parfois jusqu\u2019\u00e0 plus de 15 jours pour des d\u00e9positaires \u00e9trangers). C\u2019est donc parfois en une semaine qu\u2019ils doivent produire leur recherche, soumettre le draft \u00e0 l\u2019\u00e9metteur concern\u00e9 pour avis dans les 24 heures et publier l\u2019analyse pour des clients qui la veulent au plus t\u00f4t pour faciliter leur engagement pr\u00e9-AG. N\u00e9anmoins, les choses semblent quand m\u00eame fonctionner puisqu\u2019en 2018 dans le cadre de mes nouvelles fonctions chez un \u00ab\u00a0proxy advisor\u00a0\u00bb, nous avons dialogu\u00e9 avec 86 soci\u00e9t\u00e9s fran\u00e7aises du SBF120 (toutes celles qui en ont fait la demande en r\u00e9alit\u00e9) lors de 165 \u00e9changes, ce qui fait pr\u00e8s de deux dialogues par soci\u00e9t\u00e9 souvent l\u2019un hors-saison et le second pr\u00e9-AG ou au moment du draft. Ces statistiques sont assez similaires \u00e0 celles que j\u2019ai pu conna\u00eetre au sein d\u2019une soci\u00e9t\u00e9 de gestion, plut\u00f4t tr\u00e8s engag\u00e9e sur ces sujets, au cours des ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes.<\/p>\n Il me semble finalement que la probl\u00e9matique sous-jacente au d\u00e9bat sur l\u2019encadrement des agences de conseil en vote tient plus \u00e0 la difficult\u00e9 de l\u2019apprentissage d\u2019un dialogue constructif sur les questions de gouvernance entre \u00e9metteurs et investisseurs, mais il est toujours plus facile de tirer sur le messager. N\u00e9anmoins, les choses \u00e9voluent et ce probl\u00e8me pourrait se r\u00e9sorber de lui-m\u00eame \u00e0 terme. La r\u00e9vision de la directive droits des actionnaires et sa transposition dans la loi PACTE cr\u00e9ent un nouveau cadre pour un engagement accru des investisseurs et pourraient donc aboutir \u00e0 une am\u00e9lioration de la perception par les \u00e9metteurs des r\u00f4les respectifs des actionnaires et de leurs prestataires. Parall\u00e8lement, la nouvelle r\u00e9vision du code AFEP-MEDEF valide la voie d\u2019un dialogue direct plus pouss\u00e9 entre les conseils d\u2019administration et les actionnaires. Si tout fonctionne comme pr\u00e9vu, investisseurs et \u00e9metteurs \u00e9changeront bient\u00f4t plus sereinement sur les sujets de gouvernance, les oppositions en assembl\u00e9es diminueront et plus personne ne se souciera de ces \u00ab\u00a0fameuses\u00a0\u00bb agences de conseil en vote.<\/p>\n
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