Cette note se limite \u00e0 dresser un bref bilan de la contribution des fonds de pension \u00e0 l\u2019accumulation de capitaux \u00e0 l\u2019\u00e9chelle macro-\u00e9conomique, et sa contribution au processus de modernisation de l\u2019\u00e9conomie et de l\u2019Etat chilien. Il ne discute pas des probl\u00e8mes micro-\u00e9conomiques et sociaux li\u00e9s au financement de la retraite[2]<\/sup><\/a>. Il rend \u00e9galement compte des r\u00e8gles d\u2019investissement et du niveau de rentabilit\u00e9 de ces fonds selon le niveau de risque assum\u00e9. En revanche, ce papier ne discute pas des probl\u00e8mes sociaux et \u00e9conomiques li\u00e9s au financement de la retraite et au niveau des prestations[3]<\/sup><\/a>, probl\u00e8mes lesquels sont trait\u00e9s dans l\u2019article pr\u00e9cit\u00e9 (cf. note 1) et seront discut\u00e9s dans un article \u00e0 para\u00eetre dans cette m\u00eame revue.<\/p>\n Les r\u00e9formes amorc\u00e9es au Chili en 1981 ont \u00e9t\u00e9 r\u00e9alis\u00e9es avec en toile de fond un pays \u00e0 l\u2019histoire caract\u00e9ris\u00e9e par, depuis les ann\u00e9es 1940, des d\u00e9ficits budg\u00e9taires chroniques (d\u00e9passant les 10% par p\u00e9riodes), une dette publique substantielle et majoritairement ext\u00e9rieure (\u00e0 un moment parmi les plus \u00e9lev\u00e9es au monde), une inflation end\u00e9mique (\u00e0 au moins deux chiffres), un syst\u00e8me de s\u00e9curit\u00e9 sociale tr\u00e8s fragment\u00e9, h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne et en d\u00e9ficit permanent et croissant (il existait plus de 100 r\u00e9gimes diff\u00e9rents chacun avec ses r\u00e9glementations et multiples autorit\u00e9s de tutelle).<\/p>\n La transformation radicale du syst\u00e8me de s\u00e9curit\u00e9 sociale chilien en 1981, dont son principal \u00e9l\u00e9ment les retraites, n\u2019a pas \u00e9t\u00e9 une mesure isol\u00e9e. Les r\u00e9formes dans ce pays ont port\u00e9 notamment sur la lib\u00e9ralisation du commerce, la r\u00e9gulation des infrastructures, la supervision du syst\u00e8me bancaire, le toilettage de la l\u00e9gislation relative au march\u00e9 du travail, et le d\u00e9sengagement de l\u2019Etat dans l\u2019\u00e9conomie et autres secteurs d\u2019activit\u00e9 via des privatisations. La mise en place de r\u00e9formes structurelles de fond, outre contribuer au programme de d\u00e9sendettement \u00e0 terme de l\u2019Etat, a surtout permis, du moins en partie, d\u2019apporter progressivement les ressources n\u00e9cessaires pour faciliter la transition vers la retraite en capitalisation. Le pays a de m\u00eame connu un all\u00e8gement et une rationalisation significatifs des d\u00e9penses g\u00e9n\u00e9rales de l\u2019Etat. Toujours est-il que dans une d\u00e9marche pragmatique, les premi\u00e8res ann\u00e9es qui ont suivi l\u2019introduction des fonds de pension, afin notamment de garantir jusqu\u2019\u00e0 extinction des cohortes d\u2019ayants-droit de l\u2019ancien syst\u00e8me en r\u00e9partition, l\u2019Etat chilien a \u00e9t\u00e9 contraint de recourir au financement de ses r\u00e9formes par la dette, mais en \u00e9mettant et pla\u00e7ant majoritairement ses titres via le march\u00e9 int\u00e9rieur des capitaux. Ce mode de financement des projets a \u00e9t\u00e9 encore plus intense de la part des acteurs priv\u00e9s, notamment banques et autres institutions financi\u00e8res, ainsi que des entreprises industrielles et de services qui ont eu massivement recours aux march\u00e9s locaux. Et c\u2019est l\u00e0 le point le plus important\u00a0: aussi bien l\u2019Etat que les entreprises chiliennes ont pu b\u00e9n\u00e9ficier, via des m\u00e9canismes de march\u00e9, d\u2019une \u00e9pargne des m\u00e9nages abondante drain\u00e9e par les fonds de pension, en grande partie vers le secteur productif national.<\/p>\n S\u2019il n\u2019est pas le seul facteur explicatif, l\u2019introduction de fonds de pension a largement contribu\u00e9 \u00e0 une rapide accumulation de capitaux ayant permis l\u2019\u00e9mergence d\u2019un march\u00e9 domestique structur\u00e9 et efficace d\u2019obligations publiques et de titres priv\u00e9s, et, plus important encore, renforc\u00e9 en cons\u00e9quence l\u2019\u00e9conomie nationale et l\u2019emploi. En effet, charit\u00e9 bien ordonn\u00e9e commen\u00e7ant par soi-m\u00eame, en coh\u00e9rence avec les objectifs des r\u00e9formes, la r\u00e9gulation \u00e9tait telle que les fonds de pension n\u2019investissaient que dans des titres nationaux jusqu\u2019en 1997. D\u2019abord dans les seules obligations de l\u2019Etat chilien et priv\u00e9es puis, progressivement \u00e0 partir de 1986, dans les actions d\u2019entreprises locales. Dans la pratique, et ce afin de diversifier les risques d\u2019un syst\u00e8me qui montait rapidement en puissance, il a fallu une quinzaine d\u2019ann\u00e9es pour que la r\u00e9glementation autorise l\u2019investissement en titres \u00e9trangers[4]<\/sup><\/a>.<\/p>\n Ainsi, le m\u00e9canisme de fonds de pensions a permis, sur une p\u00e9riode relativement courte, la mise \u00e0 disposition des \u00e9metteurs locaux (Etat et entreprises confondus) d\u2019un volume d\u2019\u00e9pargne consid\u00e9rable. En effet, au moment de l\u2019ouverture vers l\u2019investissement \u00e9tranger, dans les faits en 1998, le stock de capitaux g\u00e9r\u00e9s par les fonds de pension repr\u00e9sentait d\u00e9j\u00e0 environ 40% du PIB. Aujourd\u2019hui, alors que les fonds de pension commencent \u00e0 arriver \u00e0 maturit\u00e9, leurs actifs approchent 75% du PIB.<\/p>\n L\u2019\u00e9conomie ayant atteint un bon niveau de d\u00e9veloppement, et en coh\u00e9rence avec l\u2019objectif de recherche de rendements r\u00e9guliers pour les affili\u00e9s au syst\u00e8me, la structure des placements a fortement \u00e9volu\u00e9 vers une diversification accrue des portefeuilles. Qui plus est, au global, les valeurs \u00e0 revenu variable (actions et fonds d\u2019investissement orient\u00e9s actions) repr\u00e9sentent aujourd\u2019hui environ 40% des r\u00e9serves totales des fonds de pension, dont les trois-quarts sont investis en titres d\u2019\u00e9metteurs \u00e9trangers.<\/p>\n Afin de garantir la diversification des risques des futurs retrait\u00e9s, la r\u00e9glementation est formelle\u00a0: tous les fonds de pension doivent proposer au moins cinq types de fonds pr\u00e9sentant des profils de risque distincts. Ainsi le \u00ab\u00a0profil A\u00a0\u00bb, le plus risqu\u00e9, doit \u00eatre investi en actions ou titres \u00e0 revenu variable dans une fourchette comprise entre 40% et 80%. A l\u2019inverse, le profil le plus prudent a un plafond de 5% et peut, le cas \u00e9ch\u00e9ant, ne pas investir en titres \u00e0 revenu variable. A noter \u00e9galement qu\u2019au-del\u00e0 d\u2019un certain \u00e2ge, une r\u00e8gle de prudence est impos\u00e9e par le r\u00e9gulateur\u00a0: impossibilit\u00e9 d\u2019investir dans le profil le plus risqu\u00e9 au-del\u00e0 de 55 ans pour les hommes et de 51 ans pour les femmes. D\u00e9notant un certain niveau de prudence de la part des futurs pensionn\u00e9s, on observe de m\u00eame qu\u2019un gros tiers des actifs g\u00e9r\u00e9s par les fonds sont investis dans le profil \u00e9quilibr\u00e9.<\/p>\n Sur les quinze derni\u00e8res ann\u00e9es, on constate, certes avec des pics de volatilit\u00e9 variables en coh\u00e9rence avec les profils de risque respectifs, une rentabilit\u00e9 r\u00e9elle \u00e9lev\u00e9e : 8,4% de rentabilit\u00e9 r\u00e9elle annualis\u00e9e pour les fonds les plus risqu\u00e9s (fonds de type A), face \u00e0 une performance \u00e9galement honorable de 4,1% pour les fonds les plus prudents (type E). De son c\u00f4t\u00e9 le profil \u00e9quilibr\u00e9 (type C) affiche une performance de 5,6% en moyenne sur cette p\u00e9riode.<\/p>\n Parmi d\u2019autres effets positifs de ces \u00e9volutions, les fonds de pension, acteurs de premier plan en tant qu\u2019investisseurs sur les march\u00e9s financiers, ont \u00e9t\u00e9 \u00e0 la base de l\u2019am\u00e9lioration notable de la r\u00e9gulation financi\u00e8re et d\u2019une meilleure gouvernance des entreprises et, ont \u00e9galement contribu\u00e9 \u00e0 la transparence de l\u2019Etat en tant qu\u2019\u00e9metteur et gestionnaire de la dette publique. Ainsi, la dette publique brute du Chili, qui \u00e9tait parmi les plus \u00e9lev\u00e9es au monde au tournant des ann\u00e9es 1970, est pass\u00e9e de 44% du PIB en 1990 \u00e0 environ 4% en 2007 pour atteindre 17,5% en 2015. Il s\u2019agit \u00e0 80% de dette int\u00e9rieure, d\u00e9tenue en majorit\u00e9 par les fonds de pension chiliens. Les investissements publics en actifs financiers \u00e9tant de l\u2019ordre de 21%, l\u2019Etat chilien a une cr\u00e9ance nette sur le reste du monde de 3,5% du PIB.<\/p>\n Et pourtant, \u00e0 l\u2019instar de ce que nous avons pu constater dans le cas de l\u2019exp\u00e9rience des fonds chiliens, au moins deux conditions tr\u00e8s fortes sont n\u00e9cessaires pour assurer le bon fonctionnement des fonds de pension : un march\u00e9 ouvert o\u00f9 les acteurs appliquent des strat\u00e9gies de gestion vraiment actives qui investissent de mani\u00e8re cons\u00e9quente une partie du portefeuille en actions, cot\u00e9es et non cot\u00e9es, sur un horizon de long terme, permettant de rechercher des opportunit\u00e9s d’investissement rentables encore inexploit\u00e9es au profit des futurs pensionn\u00e9s ; et, condition sine qua non, <\/em>un contexte institutionnel et une r\u00e9gulation adapt\u00e9s et surtout stables dans le temps qui incitent \u00e0 la prise de risques et notamment aux investissements dans l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle.<\/p>\n <\/p>\n En guise de conclusion, il ressort de cette analyse l’impact b\u00e9n\u00e9fique de la capitalisation sur l’investissement \u00e0 long terme des \u00e9conomies. L\u2019existence de fonds de pension constitue \u00e0 ce titre un v\u00e9ritable atout dans un monde ouvert \u00e0 la concurrence internationale. A l\u2019inverse, leur non existence prive d\u2019une puissante source de financement de la croissance et de l\u2019innovation.<\/p>\n N\u2019en d\u00e9plaise aux d\u00e9tracteurs des fonds de pension, \u00e0 l\u2019instar de l\u2019exp\u00e9rience chilienne, l\u2019Europe, et la France avec, a besoin d\u2019amorcer un tel cercle vertueux afin de redonner de l\u2019optimisme, et surtout pour g\u00e9n\u00e9rer des flux d\u2019\u00e9pargne afin de soutenir la croissance et l\u2019emploi avec ses propres ressources. Les Chiliens ont r\u00e9ussi \u00e0 le faire, pourquoi pas les Fran\u00e7ais\u00a0?<\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Ce texte est directement inspir\u00e9 d\u2019un article des deux auteurs, paru dans la Revue d\u2019Economie Financi\u00e8re de d\u00e9cembre 2016, sous le titre \u00ab\u00a0Fonds de pension au Chili\u00a0: un syst\u00e8me en pleine \u00e9volution apr\u00e8s un tiers de si\u00e8cle de vie \u00bb.<\/em><\/p>\n [2]<\/sup><\/a> Membre de l\u2019OCDE depuis 2010, et peupl\u00e9 de 18 millions d\u2019habitants, le Chili a atteint un niveau de d\u00e9veloppement qui devrait lui permettre vers 2020, d\u2019\u00eatre class\u00e9 parmi les pays d\u00e9velopp\u00e9s. Toutefois, ce pays conna\u00eet depuis plusieurs ann\u00e9es des mouvements de contestation relativement \u00e0 son syst\u00e8me de s\u00e9curit\u00e9 sociale. S\u2019ils ne sont pas directement remis en cause, les fonds de pension, qui ont largement contribu\u00e9 au rapide et r\u00e9ussi d\u00e9veloppement du pays, sont dans la ligne de mire de ceux qui souhaitent renforcer davantage le pilier solidaire (premier pilier en r\u00e9partition) du syst\u00e8me actuel.<\/em><\/p>\n![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/07\/1.png\")
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