{"id":3333,"date":"2018-07-04T10:00:33","date_gmt":"2018-07-04T08:00:33","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=3333"},"modified":"2018-07-04T10:08:49","modified_gmt":"2018-07-04T08:08:49","slug":"regulation-fonds-de-pension-impact-leurs-allocations-dactifs","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=3333","title":{"rendered":"R\u00e9gulation des fonds de pension : quel impact sur leurs allocations d\u2019actifs ?"},"content":{"rendered":"

La r\u00e9gulation des syst\u00e8mes de pension des diff\u00e9rents pays de la zone Euro est aujourd\u2019hui tr\u00e8s h\u00e9t\u00e9rog\u00e8ne. Elle d\u00e9pend du pays, mais \u00e9galement du type d\u2019institutions fournissant des pensions. Ainsi, les IORP (Institutions for Occupational Retirement Provisions<\/em>), institutions de retraite obligatoire faisant partie du pilier 2[1]<\/sup><\/a> des syst\u00e8mes de retraite, ne sont pas r\u00e9gul\u00e9s comme les compagnies d\u2019assurance, qui fournissent des prestations de retraite compl\u00e9mentaire (relevant du pilier 3). Les efforts entrepris r\u00e9cemment par la Commission Europ\u00e9enne (EIOPA, 2012, 2016a, 2016b) visent \u00e0 harmoniser cette r\u00e9gulation au niveau europ\u00e9en afin d\u2019une part, d\u2019\u00e9viter des distorsions de concurrence entre types d\u2019institutions et, d\u2019autre part, de permettre d\u2019organiser \u00e0 terme la portabilit\u00e9 des droits de retraite dans toute la zone. Des discussions et une consultation sont donc en cours pour permettre cette harmonisation, et \u00e9ventuellement adopter un cadre similaire \u00e0 celui qui s\u2019applique aujourd\u2019hui aux assureurs. Quel impact cela aura-t-il sur les fonds de pension europ\u00e9ens, sur leurs investissements, leur capacit\u00e9 \u00e0 prendre des risques et, in fine<\/em>, <\/em>sur leurs performances ? Va-t’on vers une r\u00e9gulation plus efficace, permettant aux fonds d\u2019assurer non seulement la s\u00e9curit\u00e9 des futures pensions, mais aussi des performances\u00a0suffisamment attractives pour permettre un niveau de pension relativement \u00e9lev\u00e9 ? La question est intens\u00e9ment d\u00e9battue mais, de fa\u00e7on surprenante, il y a encore assez peu de travaux acad\u00e9miques sur le sujet.<\/p>\n

Les diff\u00e9rentes formes de r\u00e9gulation des fonds de pension<\/strong><\/h3>\n

Sans s\u2019attarder sur des d\u00e9tails techniques (les r\u00e8gles concr\u00e8tement adopt\u00e9es diff\u00e8rent sensiblement d\u2019un pays \u00e0 l\u2019autre), il est possible de classer les r\u00e9gulations qui portent sur l\u2019investissement des fonds de pension en deux grandes cat\u00e9gories : r\u00e9gulations bas\u00e9es sur des r\u00e8gles et r\u00e9gulations bas\u00e9es sur une analyse du risque. La premi\u00e8re cat\u00e9gorie correspond \u00e0 l\u2019imposition de r\u00e8gles inflexibles auxquelles les fonds doivent se soumettre, comme les limites quantitatives d\u2019investissement, ou des contraintes de solvabilit\u00e9 fix\u00e9es par un ratio (ratio de financement minimum par exemple, assorti d\u2019une p\u00e9riode de recouvrement en cas de non-respect de la contrainte). Ces r\u00e8gles pr\u00e9sentent l\u2019avantage d\u2019\u00eatre simples et faciles \u00e0 v\u00e9rifier. Mais la complexit\u00e9 accrue des instruments financiers, ainsi que l\u2019int\u00e9gration croissante des autorit\u00e9s de supervision des fonds de pension avec celles des autres institutions financi\u00e8res (banques et assurances) ont conduit \u00e0 l\u2019\u00e9mergence d\u2019un nouveau type de r\u00e9gulation, bas\u00e9 sur une analyse des risques. Cette forme de r\u00e9gulation vise \u00e0 s\u2019assurer que les institutions financi\u00e8res ont un cadre de gestion des risques solide et fiable. Il repose g\u00e9n\u00e9ralement sur l\u2019utilisation de mod\u00e8les quantitatifs d\u2019analyse des risques, permettant de d\u00e9terminer le niveau ad\u00e9quat de capital r\u00e9glementaire \u00e0 mettre en r\u00e9serve. Il n\u00e9cessite \u00e9galement une \u00e9valuation fr\u00e9quente des actifs et du passif de l\u2019institution, d\u2019o\u00f9 l\u2019imposition, qui va souvent de pair, de normes de comptabilisation en valeur de march\u00e9.<\/p>\n

Historiquement, les pays ont eu tendance \u00e0 passer d\u2019un syst\u00e8me de r\u00e8gles \u00e0 un syst\u00e8me bas\u00e9 sur une \u00e9valuation des risques. Le Danemark, l\u2019Allemagne, la Hongrie, les Pays-Bas, la Finlande, le Royaume-Uni, l\u2019Australie et le Canada sont parmi les pays pionniers \u00e0 avoir mis en place des r\u00e9gulations en risque de leur syst\u00e8me de pension. Les changements de r\u00e9gulation en cours en Europe visent eux aussi \u00e0 proposer un nouveau r\u00e9gime de r\u00e9gulation bas\u00e9 sur une analyse des risques. Dans les pays d\u2019Am\u00e9rique Latine en revanche, des r\u00e8gles strictes d\u2019investissement perdurent. Mais ces r\u00e8gles ont progressivement tendance \u00e0 dispara\u00eetre. Le Chili a par exemple lev\u00e9 graduellement ses limites d\u2019investissement, pour mettre en place en 2010 une nouvelle r\u00e9gulation en risque. Dans un certain nombre de pays, les deux types de r\u00e9gulation coexistent, comme au Mexique, o\u00f9 des r\u00e8gles strictes d\u2019investissement vont de pair avec une contrainte de Value at Risk<\/em> (VaR) journali\u00e8re.<\/p>\n

Des mod\u00e8les de r\u00e9gulation soumis \u00e0 la critique<\/strong><\/h3>\n

Les r\u00e9gulations par les r\u00e8gles ont \u00e9t\u00e9 depuis longtemps remises en cause. Rigides, elles conduisent \u00e0 des allocations contraintes et donc sous-optimales. Mais de nombreuses critiques th\u00e9oriques sont \u00e9galement adress\u00e9es aujourd\u2019hui \u00e0 l\u2019utilisation des mod\u00e8les de risque : hypoth\u00e8ses simplificatrices, mesures des risques estim\u00e9es sur un court historique qui peuvent g\u00e9n\u00e9rer des comportements d\u2019investissement procycliques (Bec and Gollier, 2009 ; Papaioannou et al., 2013), etc. Des coussins de s\u00e9curit\u00e9 \u00e9valu\u00e9s \u00e0 l\u2019aide d\u2019une VaR calcul\u00e9e sur un court historique de rendement ont par exemple tendance \u00e0 diminuer lorsque les rendements ont \u00e9t\u00e9 \u00e9lev\u00e9s et la volatilit\u00e9 faible (incitant les institutions financi\u00e8res \u00e0 prendre plus de risques), et au contraire \u00e0 augmenter dans les p\u00e9riodes de chutes de prix, correspondant \u00e0 une hausse de la volatilit\u00e9 (Adrian and Shin, 2008). Par ailleurs, l\u2019imposition r\u00e9p\u00e9t\u00e9e d\u2019une contrainte de VaR de court terme lorsque l\u2019horizon d\u2019investissement est long peut g\u00e9n\u00e9rer des co\u00fbts substantiels (Shi and Werker, 2012). Les m\u00e9thodes de comptabilisation en valeur de march\u00e9 sont \u00e9galement fortement critiqu\u00e9es. Elles sont accus\u00e9es de constituer une source de volatilit\u00e9 suppl\u00e9mentaire des prix, notamment pour les actifs longs ou illiquides (Plantin, Sapra et Shin, 2008), de g\u00e9n\u00e9rer des effets de contagion ou un comportement d\u2019investissement procyclique (Allen et Carletti, 2008).<\/p>\n

Mode de r\u00e9gulation et choix d\u2019allocation d\u2019actifs<\/strong><\/h3>\n

Si les critiques th\u00e9oriques de chaque mode de r\u00e9gulation sont nombreuses, qu\u2019en est-il en pratique ? Les choix de r\u00e9gulation des diff\u00e9rents pays ont-ils un impact significatif sur les allocations d\u2019actifs de leurs fonds de pension ? Influencent-ils la capacit\u00e9 des fonds \u00e0 investir en actifs risqu\u00e9s (actions, obligations d\u2019entreprises, et classes d\u2019actifs alternatives, telles que hedge funds, immobilier, private equity et infrastructures) ? Poussent-ils \u00e0 plus de procyclicit\u00e9 dans les investissements ? Si ces questions ont \u00e9t\u00e9 curieusement peu \u00e9tudi\u00e9es d\u2019un point de vue empirique, c\u2019est en grande partie parce que les donn\u00e9es concernant les allocations et les performances des syst\u00e8mes de pension sont difficilement disponibles de mani\u00e8re d\u00e9taill\u00e9e sur le plan international. Par ailleurs, mener une analyse comparative rigoureuse des diff\u00e9rents types de r\u00e9gulation est complexe. Un grand nombre de facteurs additionnels, parfois malheureusement difficilement identifiables ou mesurables, peuvent \u00e9voluer au cours du temps et g\u00e9n\u00e9rer un changement de comportement de la part des fonds.<\/p>\n

Les travaux empiriques existants portent sur un petit nombre de pays et examinent g\u00e9n\u00e9ralement un seul aspect de la r\u00e9gulation. Ainsi, les travaux de Pennachi and Rastad (2011) et ceux plus r\u00e9cents d\u2019Andonov et al. (2017) mettent en \u00e9vidence qu\u2019aux Etats-Unis, les diff\u00e9rences entre r\u00e9gulation des fonds de pension publics et priv\u00e9s ont conduit \u00e0 des choix d\u2019allocation tr\u00e8s diff\u00e9rents de la part ces deux types d\u2019institutions. Alors que les fonds priv\u00e9s doivent \u00e9valuer leur passif en valeur de march\u00e9 en utilisant des taux d\u2019actualisation de march\u00e9, les fonds publics n\u2019ont aucune contrainte l\u00e9gale de ce type et peuvent actualiser leur passif au taux de rentabilit\u00e9 attendu de leurs actifs. Cette diff\u00e9rence de traitement a conduit les fonds publics am\u00e9ricains \u00e0 accro\u00eetre leurs allocations en actifs risqu\u00e9s afin de maintenir des taux d\u2019actualisation \u00e9lev\u00e9s et ainsi pr\u00e9senter des passifs plus faibles, tout particuli\u00e8rement lorsque la proportion de membres \u00e2g\u00e9s dans le fonds \u00e9tait importante.<\/p>\n

Dans un article r\u00e9cent (Boon, Bri\u00e8re et Rigot, 2018), nous \u00e9valuons la relation entre r\u00e9glementation et allocations des fonds de pension en exploitant les changements r\u00e9glementaires qui se sont produits sur les 20 derni\u00e8res ann\u00e9es dans trois pays, les \u00c9tats-Unis, le Canada et les Pays-Bas. En utilisant les d\u00e9tails des allocations d\u2019actif de pr\u00e8s de 600 fonds, nous estimons les changements d\u2019allocation des fonds li\u00e9s \u00e0 l\u2019imposition de nouvelles exigences r\u00e9glementaires. Les pays s\u00e9lectionn\u00e9s sont particuli\u00e8rement int\u00e9ressants car ils sont repr\u00e9sentatifs des diff\u00e9rentes approches r\u00e9glementaires existantes. En particulier, des ratios de financement minimum existent aux \u00c9tats-Unis et au Canada, tandis que les fonds de pension n\u00e9erlandais sont soumis depuis 2007 \u00e0 des exigences de capital r\u00e9glementaires qui d\u00e9pendent de l’\u00e9valuation de leur risque de financement, \u00e9valu\u00e9 \u00e0 l\u2019aide d\u2019une VaR. Cette approche ressemble au mod\u00e8le de Solvency II utilis\u00e9 par les assureurs europ\u00e9ens depuis 2016, et \u00e0 la proposition initiale de l’EIOPA (2012) pour les fonds de pension. Notre analyse r\u00e9v\u00e8le que que la mise en place d\u2019exigences de fonds propres aujourd\u2019hui discut\u00e9es en Europe, a eu un impact \u00e9conomique important aux Pays-Bas. Elle a \u00e9t\u00e9 associ\u00e9e \u00e0 une r\u00e9duction moyenne de 7% de l\u2019allocation des fonds\u00a0 en actifs risqu\u00e9s, apr\u00e8s l’\u00e9limination de l’effet co\u00efncident de la crise financi\u00e8re de 2008-2009. Alors que la Commission europ\u00e9enne montre un vif int\u00e9r\u00eat pour l’harmonisation de la r\u00e9glementation des fonds de pension en Europe, nos r\u00e9sultats montrent que le choix des contraintes r\u00e9glementaires a des implications significatives sur l’exposition des fonds de pension aux actifs risqu\u00e9s.<\/p>\n

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R\u00e9f\u00e9rences :<\/strong><\/em><\/p>\n

Adrian T., H.S. Shin (2008), \u201cLiquidity and Financial Contagion\u201d, Financial Stability Review, Special Issue on Liquidity, Banque de France,11, February.<\/p>\n

Allen, F., E. Carletti (2008), \u201cMark-to-Market Accounting and Liquidity Pricing\u201d, Journal of Accounting and Economics, 45(2-3), p. 358-378.<\/p>\n

Andonov, A., Bauer, R., Cremers, M., 2017. \u201cPension fund asset allocation and liability discount rates,\u201d Review of Financial Studies 30 (8), 2555\u20132595.<\/p>\n

Bec F., C. Gollier (2009), \u201cTerm Structure and Cyclicity of Value-at- Risk: Consequences for Solvency Capital Requirements\u201d, CESifo Working Paper, 2596.<\/p>\n

Boon L.N., M. Bri\u00e8re and S. Rigot (2018), \u201cRegulation and Pension Fund Risk Taking\u201d, Journal of International Money and Finance, June, forthcoming.<\/p>\n

EIOPA (2012), \u201cEIOPA\u2019s Advice to the European Commission on the Review of the IORP Directive\u201d, 2003\/41\/EC.<\/p>\n

EIOPA (2016a), \u201cIORPs Stress Test Report 2015\u201d.<\/p>\n

EIOPA (2016b), \u201cOpinion to EU Institutions on a Common Framework for Risk Assessment and Transparency for IORPs\u201d.<\/p>\n

Papaioannou M.G., J. Park, J. Pihlman, H. van der Hoorn (2013), \u201cProcyclical Behavior of Institutional Investors During the Recent Financial Crisis: Causes, Impacts and Challenges, IMF Working Paper, 13\/193.<\/p>\n

Pennachi G., M. Rastad (2011), \u201cPortfolio allocation for public pension funds\u201d, Journal of Pension Economics and Finance, 10 (2), p. 221-245.<\/p>\n

Plantin G., H. Sapra, H.S. Shin (2008), \u201cMarking-to-market: Panacea or Pandora\u2019s box?\u201d, Journal of Accounting Research, 46(2), p. 435-460.<\/p>\n

Shi, Z., B. Werker (2012), \u201cShort-horizon regulation for long-term investors\u201d, Journal of Banking and Finance, 36(12), p. 3227-3238.<\/p>\n

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[1]<\/sup><\/a> Tout syst\u00e8me de retraite se d\u00e9compose g\u00e9n\u00e9ralement en 3 piliers selon la d\u00e9finition de la Banque Mondiale. Le pilier 1 comprend le syst\u00e8me de retraite gouvernemental de base par r\u00e9partition. Le pilier 2 est un syst\u00e8me financ\u00e9 par les employeurs et les employ\u00e9s par capitalisation. Le pilier 3 correspond \u00e0 la retraite volontaire et individuelle par capitalisation (assurance vie, \u00e9pargne retraite).\u00a0<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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