{"id":3259,"date":"2018-06-04T08:42:58","date_gmt":"2018-06-04T06:42:58","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=3259"},"modified":"2020-04-30T15:33:55","modified_gmt":"2020-04-30T13:33:55","slug":"risque-politique-italien-de-retour","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=3259","title":{"rendered":"Le risque politique italien est de retour"},"content":{"rendered":"

Note\u00a0: cet article est une mise \u00e0 jour d\u2019une tribune parue le 7 mai 2018 sur le site Telos sous le titre \u2018<\/em>La dimension Frankenstein du risque politique italien<\/em><\/a><\/span>\u2019.<\/p>\n

Trois mois apr\u00e8s les \u00e9lections l\u00e9gislatives italiennes du 4 mars, et apr\u00e8s de multiples rebondissements, le Pr\u00e9sident Mattarella a donn\u00e9 son aval \u00e0 un cabinet conduit par Giuseppe Conte. Ce dernier n\u2019a aucun poids politique, et c\u2019est bien pour cel\u00e0 que les vainqueurs des \u00e9lections, le mouvement Cinque Stelle (M5*) et la Lega (ex Ligue du Nord) l\u2019ont choisi, lui imposant la pr\u00e9sence dans son \u00e9quipe des dirigeants de chaque parti, Matteo Salvini de la Lega \u00e0 l\u2019int\u00e9rieur, et Luigi di Maio \u00e0 l\u2019\u00e9conomie et aux affaires sociales. Ravalant pour l\u2019instant leurs positions eurosceptiques, les deux partis \u2018anti-\u00e9tablissement\u2019 n\u2019ont pu imposer au Pr\u00e9sident de la R\u00e9publique un ministre des finances ouvertement anti-euro, et ont amend\u00e9 leur plateforme gouvernementale qui, \u00e0 l\u2019origine, constituait une d\u00e9claration ouverte des hostilit\u00e9s vis-\u00e0-vis de l\u2019Allemagne et de la Commission Europ\u00e9enne. Le spread Bund-BTP, qui avait atteint 300 points de base le 31 mai, s\u2019est r\u00e9duit de 30pb depuis.<\/p>\n

Le risque italien est clairement de retour, mais il n\u2019est pas tant celui d\u2019une dette explosive et d\u2019un sc\u00e9nario \u00e0 la grecque, que celui d\u2019une projection sur la sc\u00e8ne europ\u00e9enne des dissensions internes \u00e0 l\u2019Italie.<\/p>\n

Les deux points noirs\u00a0: la dette publique et le bilan des banques<\/strong><\/h3>\n

L\u2019\u00e9tat des finances publiques italiennes est bien s\u00fbr alarmant. Avec une dette des administrations proche de 135% du PIB et une reprise \u00e9conomique encore tr\u00e8s faible, l\u2019Etat italien est \u00e0 la merci de la remont\u00e9e des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat initi\u00e9e aux Etats-Unis. Oblig\u00e9 de maintenir un exc\u00e9dent primaire de 2% du PIB pour compenser la charge d\u2019int\u00e9r\u00eat, il reste vuln\u00e9rable \u00e0 une perte de confiance des march\u00e9s en la bienveillance des partenaires de l\u2019Italie, comme ce fut le cas en 2011. De plus, les ann\u00e9es de stagnation qui suivirent la crise \u2013en 2017, le PIB par habitant de l\u2019Italie \u00e9tait encore 8,4% au-dessous de son niveau de 2007\u2014 ont fragilis\u00e9 le secteur bancaire italien, au moment m\u00eame o\u00f9 sa contribution au financement de la reprise est cruciale.<\/p>\n

Fin 2017, les cr\u00e9ances douteuses repr\u00e9sentaient 11,1% de l\u2019encours de pr\u00eats bancaires italiens, contre 4% en moyenne dans l\u2019Union Europ\u00e9enne, selon l\u2019Autorit\u00e9 Bancaire Europ\u00e9enne. A l\u2019exception des plus grandes, pratiquement toutes les banques italiennes ont un ratio Texas (cr\u00e9ances douteuses rapport\u00e9es aux capitaux propres tangibles) sup\u00e9rieur \u00e0 100%, signe d\u2019extr\u00eame faiblesse. Le cas le plus inqui\u00e9tant est celui de Banco Popolare, fusion de trois banques coop\u00e9ratives en d\u00e9tresse orchestr\u00e9e par l\u2019Etat, et qui exhibe un ratio Texas sup\u00e9rieur \u00e0 200%. Si la proc\u00e9dure de \u201cbail-in\u201d (mise \u00e0 contribution des actionnaires, cr\u00e9anciers et d\u00e9posants) pr\u00e9vue par les accords sign\u00e9s par l\u2019Italie \u00e9tait appliqu\u00e9e \u00e0 grande \u00e9chelle pour assainir les bilans bancaires, une nouvelle crise \u00e9conomique et politique s\u2019ensuivrait \u00e0 coup s\u00fbr. Il faudra bien qu\u2019un jour ou l\u2019autre, l\u2019Etat italien cantonne les cr\u00e9ances douteuses et recapitalise les banques, de fa\u00e7on \u00e0 ce que le cr\u00e9dit recommence \u00e0 irriguer l\u2019\u00e9conomie. Et c\u2019est pr\u00e9cis\u00e9ment l\u00e0 que le niveau d\u2019endettement public rend l\u2019\u00e9quation pratiquement impossible, du moins sous la contrainte du Pacte de Stabilit\u00e9.<\/p>\n

Surprise \u2026 l\u2019Italie n\u2019est pas endett\u00e9e\u00a0!<\/strong><\/h3>\n

Et pourtant, \u00e0 y regarder de plus pr\u00e8s, l\u2019endettement n\u2019est pas vraiment le probl\u00e8me de l\u2019Italie. En effet, si le secteur public est fortement endett\u00e9, le secteur priv\u00e9, m\u00e9nages et entreprises confondus, l\u2019est tr\u00e8s peu, trop peu m\u00eame pourrait-on dire. Selon les donn\u00e9es de la Banque des R\u00e8glements Internationaux, le taux d\u2019endettement du secteur priv\u00e9 non bancaire s\u2019\u00e9levait fin 2017 \u00e0 113% du PIB, en baisse de pr\u00e8s de 20 points depuis le pic de 2009. Par comparaison, la dette priv\u00e9e en France a atteint 192% du PIB l\u2019an dernier, en hausse de 30 points depuis 2009. Au sein de la zone euro, seule l\u2019Allemagne exhibe une dette priv\u00e9e l\u00e9g\u00e8rement plus faible que celle de l\u2019Italie, \u00e0 107% du PIB. Et si l\u2019on agr\u00e8ge public et priv\u00e9, l\u2019endettement italien est inf\u00e9rieur d\u2019un point \u00e0 celui de la moyenne de la zone euro, \u00e0 247% du PIB, contre 290% pour la France. Enfin, l\u2019Italie a une position d\u2019investissement pratiquement \u00e9quilibr\u00e9e vis-\u00e0-vis du reste du monde, avec un solde d\u00e9biteur de 6,7% du PIB. A cet \u00e9gard, la situation de l\u2019Italie s\u2019est bien am\u00e9lior\u00e9e au cours des cinq derni\u00e8res ann\u00e9es gr\u00e2ce \u00e0 une balance des paiements courants exc\u00e9dentaire, alors qu\u2019elle se d\u00e9t\u00e9riorait pour la France, dont la position d\u2019investissement est d\u00e9bitrice \u00e0 hauteur de 20% du PIB, sans parler de l\u2019Espagne, dans le rouge pour 81% du PIB.<\/p>\n

Une affaire int\u00e9rieure \u2026<\/strong><\/h3>\n

Si l\u2019Italie est si peu endett\u00e9e vis \u00e0 vis de l\u2019\u00e9tranger, c\u2019est que l\u2019endettement public y est avant tout une affaire int\u00e9rieure. L\u2019\u00e9pargne des Italiens, principalement d\u00e9pos\u00e9e dans leurs banques, finance les d\u00e9ficits publics du pays \u201318% des actifs des banques italiennes sont des obligations du Tr\u00e9sor italien contre environ 5% dans le cas fran\u00e7ais (*). On est en partie revenu \u00e0 la situation qui pr\u00e9valait avant l\u2019euro, lorsque le haut rendement des obligations italiennes, contrepartie du risque de d\u00e9valuation, en faisait l\u2019actif de choix des \u00e9pargnants, selon une sorte de contrat social implicite o\u00f9 l\u2019on pr\u00e9f\u00e9rait pr\u00eater \u00e0 l\u2019Etat que payer des imp\u00f4ts. Paradoxalement, les \u00e9pargnants italiens b\u00e9n\u00e9ficieraient d\u2019une crise de confiance, puisque celle-ci augmenterait le rendement de leur \u00e9pargne. Vu sous un autre angle, lui aussi purement domestique, le Sud de l\u2019Italie, o\u00f9 M5* est devenu majoritaire, g\u00e9n\u00e8re les d\u00e9ficits publics, tandis que le Nord, bastion de la Ligue (ancienne \u2018Ligue du Nord\u2019), les finance, par l\u2019imp\u00f4t, et, surtout, par l\u2019\u00e9pargne.<\/p>\n

\u2026 que les partis populistes sont tent\u00e9s d\u2019externaliser<\/strong><\/h3>\n

Faut-il en d\u00e9duire que les difficult\u00e9s italiennes resteront purement domestiques, sans cons\u00e9quences pour la zone euro\u00a0? Malheureusement non. Il est relativement facile de transf\u00e9rer de la dette priv\u00e9e vers la dette publique, ce qui se produit implicitement lors de graves r\u00e9cessions par le jeu des stabilisateurs automatiques, ou explicitement par reprise de cr\u00e9ances dans les cas de restructuration bancaire \u00e0 l\u2019image de la Su\u00e8de en 1992. Mais l\u2019inverse ne l\u2019est \u00e9videmment pas, comme on peut s\u2019en convaincre en tentant d\u2019imaginer une forte hausse des imp\u00f4ts, sur les biens immobiliers par exemple, que les contribuables seraient invit\u00e9s \u00e0 financer par endettement…<\/p>\n

D\u2019o\u00f9 la tentation d\u2019externaliser le probl\u00e8me en s\u2019affranchissant des r\u00e8gles de l\u2019Union Europ\u00e9enne comme celle du \u2018bail-in\u2019 et de fonctionnement de la zone euro. Ainsi, la coalition entre la Ligue et le M5*, surnomm\u00e9e \u2018Frankenstein\u2019 dans les m\u00e9dias italiens, pourrait d\u00e9cider de renflouer les banques en difficult\u00e9 sans la contrepartie politique des restructurations qui garantirait l\u2019assainissement du syst\u00e8me bancaire. Ni la Banque Centrale Europ\u00e9enne, ni la Commission ne pourraient fermer les yeux. Mais que pourraient-ils vraiment faire ? Punir l\u2019Italie, qui a encore plus souffert que la Gr\u00e8ce de la crise de la zone euro ? Le risque politique serait tel qu\u2019une coalition italienne pourrait faire le pari \u2013 \u00e0 tort ou \u00e0 raison \u2013 qu\u2019au-del\u00e0 des gesticulations, on se h\u00e2terait de ne rien faire \u00e0 Bruxelles ou Berlin.<\/p>\n

L\u2019illusion d\u2019une \u2018monnaie fiscale\u2019<\/strong><\/h3>\n

Pis encore, l\u2019id\u00e9e d\u2019une quasi-monnaie parall\u00e8le pourrait ressurgir. Elle avait les faveurs aussi bien de la Ligue que de M5*, pour \u2018lib\u00e9rer l\u2019Italie des cha\u00eenes allemandes de l\u2019aust\u00e9rit\u00e9<\/em>\u2019, selon les termes de leur doxa commune. L\u2019id\u00e9e fut lanc\u00e9e en mars 2015 par un groupe d\u2019\u00e9conomistes emmen\u00e9s par Biagio Bossone, ancien officiel de la Banque d\u2019Italie et conseiller du FMI, avec un titre sensationnel : \u00ab\u00a0Une monnaie fiscale gratuite : comment sortir de l\u2019aust\u00e9rit\u00e9 sans casser l\u2019euro<\/em>\u00a0\u00bb (**). Il s\u2019agirait de stimuler la demande int\u00e9rieure en distribuant aux Italiens, individus et entreprises, une quasi-monnaie \u00e9mise par l\u2019Etat sous forme de cr\u00e9dits d\u2019imp\u00f4ts. Le tour de passe-passe est politiquement plus astucieux qu\u2019une sortie brutale de l\u2019euro, et ses inventeurs pr\u00e9tendent m\u00eame qu\u2019il respecterait les r\u00e8gles de fonctionnement de la zone euro. Si le statut fiscal de ces cr\u00e9dits d\u2019imp\u00f4ts hypoth\u00e9tiques rel\u00e8ve d\u2019une d\u00e9cision des autorit\u00e9s statistiques de comptabilit\u00e9 nationale, la r\u00e9alit\u00e9 \u00e9conomique de la proposition Bossone est limpide\u00a0: renoncer \u00e0 des collectes d\u2019imp\u00f4ts futurs r\u00e9duit les actifs futurs de l\u2019Etat, et revient donc \u00e0 augmenter sa dette nette. Il ne s\u2019agirait ni plus ni moins que de s\u2019affranchir du Pacte de Stabilit\u00e9.<\/p>\n

Durant la n\u00e9gociation en vue de leur participation \u00e0 un cabinet, la Ligue comme M5* ont mis l\u2019id\u00e9e d\u2019une quasi-monnaie parall\u00e8le sous le boisseau. Mais, en cas de difficult\u00e9s \u00e0 mettre en \u0153uvre sa plateforme, la coalition Frankenstein pourrait la voir comme une baguette magique, fournissant \u00e0 la Ligue la baisse d\u2019imp\u00f4ts que son \u00e9lectorat du Nord r\u00e9clame, et au M5* la distribution par l\u2019Etat d\u2019argent \u201cgratuit\u201d dont r\u00eave son \u00e9lectorat du Sud. La coalition pourrait m\u00eame se contenter de menacer de recourir \u00e0 cette quasi-monnaie pour montrer sa fermet\u00e9 avant d\u2019\u00e9ventuelles n\u00e9gociations avec la Commission et les autres pays de la zone euro.<\/p>\n

De tels sc\u00e9narios ont peu de chance de se produire si la reprise \u00e9conomique en Europe se poursuit, et si la BCE continue \u00e0 soutenir les obligations italiennes par sa politique d\u2019achat de titres. Mais rien n\u2019est s\u00fbr de ce point de vue, comme le ralentissement de la croissance en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e et les intenses d\u00e9bats au sein du Conseil de la BCE sur son programme d\u2019achat le montrent. Le risque italien, auquel les march\u00e9s ne se sont \u00e9veill\u00e9 que tardivement, n\u2019a pas disparu pour autant.<\/p>\n

\n

(*) Voir \u2018The regulatory treatment of sovereign exposures<\/a><\/span>\u2019, Basel Committee on Banking Supervision Discussion paper, 9 March 2018.<\/em><\/p>\n

(**)\u00a0Free fiscal money: exiting austerity without breaking up the euro<\/a><\/span>, by Biagio Bossone, Marco Cattaneo, Luciano Gallino, Enrico Grazzini, Stefano Sylos Labini. Voir \u00e9galement \u2018Fiscal money as a solution to Italian eurowoes<\/a><\/span>\u2019, par les m\u00eames auteurs dans Telos le 23 mai, ainsi que ma r\u00e9ponse \u2018Fiscal money is an illusion, not a solution<\/a><\/span>\u2019<\/em><\/p>\n

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Note\u00a0: cet article est une mise \u00e0 jour d\u2019une tribune parue le 7 mai 2018 sur le site Telos sous le titre \u2018La dimension Frankenstein du risque politique italien\u2019. Trois mois apr\u00e8s les \u00e9lections l\u00e9gislatives italiennes du 4 mars, et apr\u00e8s de multiples rebondissements, le Pr\u00e9sident Mattarella a donn\u00e9 son aval \u00e0 un cabinet conduit […]<\/p>\n","protected":false},"author":34,"featured_media":3260,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","_exactmetrics_skip_tracking":false,"_exactmetrics_sitenote_active":false,"_exactmetrics_sitenote_note":"","_exactmetrics_sitenote_category":0,"footnotes":""},"categories":[171,135],"tags":[],"class_list":["post-3259","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-europe","category-tribune","et-has-post-format-content","et_post_format-et-post-format-standard"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3259","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/34"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=3259"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/3259\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/3260"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=3259"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=3259"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=3259"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}