{"id":3044,"date":"2018-04-09T09:50:28","date_gmt":"2018-04-09T07:50:28","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=3044"},"modified":"2020-04-29T10:30:18","modified_gmt":"2020-04-29T08:30:18","slug":"limpact-qe-de-bce-taux-longs-zone-euro","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=3044","title":{"rendered":"L\u2019impact du QE de la BCE sur les taux longs en zone euro"},"content":{"rendered":"

Mis en place \u00e0 partir de mars 2015 afin d\u2019\u00e9viter une tomb\u00e9e de la zone euro en d\u00e9flation, le <\/em>Quantitative Easing (QE) de la BCE avait pour objectif premier de diminuer le taux des obligations souveraines \u00e0 long terme afin d\u2019am\u00e9liorer les conditions de financement des agents. Selon nos estimations, le programme d\u2019achat de titres souverains (PSPP) a eu un impact direct n\u00e9gatif significatif \u00e0 la fois sur : <\/strong>i) le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat souverains (essentiellement en diminuant les taux r\u00e9els) ; ii) la pente de la courbe des taux et iii) les \u00e9carts de rendements entre les pays.<\/em> De plus, au-del\u00e0 de l\u2019effet direct des achats, par son ampleur, le PSPP a aussi, indirectement, r\u00e9duit de mani\u00e8re substantielle la sensibilit\u00e9 des taux souverains en zone euro \u00e0 leurs d\u00e9terminants traditionnels, et en particulier les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricains. En prenant en compte les effets \u00e0 la fois direct et indirect du PSPP, nous estimons qu\u2019entre 2015 et 2017, sans l\u2019intervention de la BCE<\/em>, le taux souverain \u00e0 10 ans de l\u2019\u00c9tat fran\u00e7ais aurait \u00e9t\u00e9, en moyenne, de 110 points de base au-dessus du niveau observ\u00e9. <\/em><\/p>\n

Les d\u00e9terminants traditionnels\u00a0des taux longs<\/strong><\/h3>\n

Les taux souverains \u00e0 long terme en zone euro d\u00e9pendent principalement de quatre facteurs\u00a0:<\/p>\n

i) le taux d\u2019inflation anticip\u00e9<\/strong>: souhaitant se pr\u00e9munir du risque inflationniste, les investisseurs incluent une prime d\u2019inflation dans la r\u00e9mun\u00e9ration demand\u00e9e aux emprunteurs\u00a0: ils cherchent \u00e0 prot\u00e9ger leur rendement r\u00e9el (le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019ils vont recevoir apr\u00e8s prise en compte de l\u2019\u00e9volution des prix \u00e0 la consommation).<\/p>\n

ii) les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e0 court terme<\/strong>: ceux-ci sont fix\u00e9s par la Banque Centrale Europ\u00e9enne (BCE) dans le cadre de sa politique mon\u00e9taire (dont le principal objectif est la stabilit\u00e9 de l\u2019inflation \u00e0 un niveau inf\u00e9rieur mais proche de 2\u00a0%). La corr\u00e9lation entre les taux courts et les taux longs est positive, l\u2019\u00e9cart entre les deux refl\u00e9tant une prime de maturit\u00e9 d\u00e9pendante notamment des anticipations des taux courts futurs et de l\u2019\u00e9cart d\u2019\u00e9ch\u00e9ance. Le degr\u00e9 de corr\u00e9lation varie selon l’\u00e9ch\u00e9ance des taux longs (plus cette derni\u00e8re est \u00e9loign\u00e9e, moins l\u2019influence des taux courts est forte).<\/p>\n

iii) les finances publiques<\/strong>: plus elles paraissent solides, moins l\u2019\u00c9tat emprunteur sera oblig\u00e9 de payer un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat important. \u00c0 l\u2019inverse, un niveau de d\u00e9ficit ou de dette publique \u00e9lev\u00e9 augmente le risque de d\u00e9faut sur les obligations de l’\u00c9tat, incitant les pr\u00eateurs \u00e0 demander un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus important.<\/p>\n

iv) les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat internationaux<\/strong>: compte tenu de la large ouverture des march\u00e9s financiers locaux aux march\u00e9s internationaux, les taux longs de la zone euro sont \u00e9galement \u00e9troitement li\u00e9s aux taux pratiqu\u00e9s dans le reste du monde, en particulier \u00e0 ceux des \u00c9tats-Unis, premi\u00e8re puissance \u00e9conomique mondiale et financi\u00e8re avec une dette ample dans une devise de r\u00e9f\u00e9rence. Les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricains d\u00e9pendent eux-m\u00eames de facteurs propres \u00e0 leur \u00e9conomie (anticipations d\u2019inflation, finances publiques, taux \u00e0 court terme).<\/p>\n

v) des facteurs de structure[1]<\/sup><\/a><\/strong> capt\u00e9s par la constante (liquidit\u00e9 du march\u00e9, r\u00e9glementation, etc.).<\/p>\n

Les d\u00e9terminants traditionnels\u00a0des taux longs\u00a0remis en cause par le QE<\/em><\/strong><\/h3>\n

La contribution de chaque d\u00e9terminant \u00e0 l\u2019\u00e9volution historique des taux souverains n\u2019est pas homog\u00e8ne. Comme le montrent nos estimations pour le taux de r\u00e9f\u00e9rence de l\u2019\u00c9tat fran\u00e7ais (OAT) \u00e0 10 ans (cf. graphique 1), le principal facteur explicatif historique est\u2026 le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat am\u00e9ricain\u00a0! Alors que le mod\u00e8le \u00ab\u00a0historique\u00a0\u00bb explique plut\u00f4t bien l\u2019\u00e9volution de l\u2019OAT 10 ans avant le Public Sector Purchase Programme<\/em> (PSPP), sa mise en place en 2015 est associ\u00e9e \u00e0 une erreur (contribution de l\u2019inexpliqu\u00e9) qui n\u2019a eu de cesse de progresser, sugg\u00e9rant que ce mod\u00e8le n\u2019est plus en mesure d\u2019expliquer la dynamique des taux en zone euro depuis cette date. Le programme phare du Quantitative Easing<\/em> (QE<\/em>) a profond\u00e9ment modifi\u00e9 les d\u00e9terminants des taux longs en zone euro. Le QE<\/em> a fortement r\u00e9duit l\u2019influence des d\u00e9terminants historiques, notamment celle des taux internationaux sur les taux longs des pays de la zone euro. Le volume d\u2019achat de la BCE est d\u2019une telle ampleur (en moyenne, entre 2015 et 2017, il a couvert pr\u00e8s de quatre fois les \u00e9missions nettes de titres souverains en zone euro\u00a0!) que l\u2019\u00e9lasticit\u00e9 aux taux longs souverains am\u00e9ricains s\u2019est effondr\u00e9e, comme en t\u00e9moigne l\u2019\u00e9cart entre le niveau des taux 10 ans am\u00e9ricain et ceux de la France depuis 2015 (cf. graphique 2). La mise en place du QE<\/em> a aussi \u00e9t\u00e9 concomitante avec l\u2019\u00e9crasement des primes de risques de la France, l\u2019Espagne et l\u2019Italie face \u00e0 l\u2019Allemagne, et cela en d\u00e9pit de finances publiques moins saines qu\u2019outre-Rhin, sugg\u00e9rant une moindre influence de la situation budg\u00e9taire de chaque \u00c9tat sur ses conditions d\u2019emprunt \u00e0 long terme. Enfin, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat directeurs de la BCE ont \u00e9galement perdu de leur influence. Fix\u00e9s \u00e0 0 (taux de refinancement) ou \u00e0 un niveau l\u00e9g\u00e8rement n\u00e9gatif (taux de d\u00e9p\u00f4t) depuis 2014, ils ne constituent plus l\u2019instrument de politique mon\u00e9taire privil\u00e9gi\u00e9 par la BCE pour guider les taux \u00e0 long terme, celui-ci ayant \u00e9t\u00e9 supplant\u00e9 par le QE<\/em>. En revanche, le QE<\/em> aurait accru le r\u00f4le des anticipations d\u2019inflation\u00a0dans la dynamique des taux longs : la BCE justifiant le PSPP par le d\u00e9crochage des anticipations de moyen-long terme, ce sont donc celles-ci qui conditionnent en large partie le volume et la dur\u00e9e du programme d\u2019achat de la BCE. En somme, depuis la mise en place du PSPP, les taux souverains \u00e0 long terme en zone euro seraient, selon nos travaux, en large partie influenc\u00e9s par deux principaux d\u00e9terminants\u00a0: le programme d\u2019achat de la BCE et les anticipations d\u2019inflation.<\/p>\n

\"\"<\/p>\n

<\/h3>\n

Une mod\u00e9lisation des taux longs avec prise en compte du QE<\/em><\/strong><\/h3>\n

Afin de tenter de comprendre la dynamique des taux longs en zone euro ces derni\u00e8res ann\u00e9es et, au passage, de quantifier l\u2019impact direct du PSPP sur ces taux, nous proposons d\u2019estimer un nouveau mod\u00e8le, dit \u00ab\u00a0QE<\/em>\u00a0\u00bb. Notre objectif est d\u2019\u00e9valuer son influence sur les taux souverains nominaux et r\u00e9els (obligations index\u00e9es sur l\u2019inflation) des quatre principales \u00e9conomies de la zone euro (Allemagne, France, Italie et Espagne), et sur diff\u00e9rentes maturit\u00e9s (5, 10 et 15 ans)[3]<\/sup><\/a>. Deux variables explicatives sont utilis\u00e9es\u00a0: les anticipations d\u2019inflation[2]<\/sup><\/a> et l\u2019\u00e9volution du volume d\u2019achat de titres (net des r\u00e9investissements) du PSPP par l\u2019Euro syst\u00e8me, publi\u00e9 chaque mois par la BCE.<\/p>\n

Les estimations sont r\u00e9alis\u00e9es sur donn\u00e9es mensuelles \u00e0 partir de d\u00e9but 2014 et jusqu\u2019\u00e0 fin 2017. Le mod\u00e8le th\u00e9orique \u00ab\u00a0QE<\/em>\u00a0\u00bb (dont les estimations fournissent des r\u00e9sultats satisfaisants en termes de robustesse statistique) se pr\u00e9sente sous la forme suivante :<\/p>\n

Yit<\/sub> = <\/em><\/strong>\u03b2<\/em><\/strong>0i<\/sub><\/em><\/strong> + <\/em><\/strong>\u03b2<\/em><\/strong>1i<\/sub><\/em><\/strong> \u2206Xit<\/sub> + <\/em><\/strong>\u03b2<\/em><\/strong>2i<\/sub><\/em><\/strong> Zit<\/sub> + \u0190it<\/sub><\/em><\/strong><\/p>\n

avec Yit<\/sub> <\/em>: les taux d\u2019obligations souveraines du pays i \u00e0 la date t ;<\/p>\n

\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Xt <\/sub><\/em>: les achats de titres du pays i \u00e0 la date t ;<\/p>\n

\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 Zit<\/sub> <\/em>: les anticipations d\u2019inflation du pays i \u00e0 la date t ;<\/p>\n

\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u03b20i<\/sub> <\/em>: la constante du mod\u00e8le\u00a0;<\/p>\n

\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u03b21i<\/sub> <\/em>: le coefficient du programme d\u2019achat de titres souverains par la BCE relatif au pays i ;<\/p>\n

\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u03b22i<\/sub> <\/em>: le coefficient des anticipations d\u2019inflation relatif au pays i ;<\/p>\n

et\u00a0 \u0190it<\/sub> : <\/em>le terme d’erreur.<\/p>\n

Un impact significatif \u00e0 la fois sur le niveau des taux nominaux et r\u00e9els, la pente de la courbe et les spreads<\/em> souverains<\/strong><\/h3>\n

Les principaux r\u00e9sultats obtenus sont les suivants\u00a0:<\/p>\n