{"id":2919,"date":"2018-02-19T11:00:03","date_gmt":"2018-02-19T09:00:03","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=2919"},"modified":"2018-02-19T12:55:09","modified_gmt":"2018-02-19T10:55:09","slug":"linvestissement-infrastructures-quelques-perspectives-marche-appele-a-developpement-prometteur","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=2919","title":{"rendered":"L\u2019investissement dans les infrastructures : quelques perspectives sur un march\u00e9 appel\u00e9 \u00e0 un d\u00e9veloppement prometteur"},"content":{"rendered":"<p>Il existe dans de nombreux pays, dont la France, une tradition d\u2019intervention priv\u00e9e dans le financement des infrastructures publiques. Certains font remonter cette pratique aux Romains (l\u2019aqueduc du Pont du Gard), d\u2019autres, moins ambitieux, au Canal du Midi ou encore au financement du r\u00e9seau ferroviaire au XIX<sup>\u00e8me<\/sup> si\u00e8cle.<\/p>\n<p>Force est de constater que celle-ci a connu un renouveau \u00e0 compter du d\u00e9but des ann\u00e9es 1990 de par le monde, dans le prolongement de la vague lib\u00e9rale des ann\u00e9es 1980 et la privatisation des services collectifs<a href=\"#_ftn1\" name=\"_ftnref1\">[1]<\/a>.<\/p>\n<h3>Gen\u00e8se d\u2019un march\u00e9<\/h3>\n<p>Cette \u00e9volution r\u00e9glementaire a donn\u00e9 naissance \u00e0 un nouveau march\u00e9 de l\u2019investissement priv\u00e9, qui vient compl\u00e9ter le triptyque des classes d\u2019actifs non cot\u00e9es, entre immobilier et capital investissement. Sont ainsi n\u00e9es, concomitamment \u00e0 la multiplication des opportunit\u00e9s de financement, des activit\u00e9s de gestion financi\u00e8re d\u00e9di\u00e9es aux infrastructures. Soci\u00e9t\u00e9s de gestion de fonds sp\u00e9cialis\u00e9s et institutionnels interviennent d\u00e9sormais r\u00e9guli\u00e8rement en fonds propres dans les projets aux c\u00f4t\u00e9s des sponsors industriels.<\/p>\n<p>L\u2019Australie a \u00e9t\u00e9 le march\u00e9 pionnier de cette \u00e9volution avec la cr\u00e9ation de fonds d\u2019investissement sp\u00e9cialis\u00e9s il y a plus de 30 ans ciblant les \u00ab\u00a0poches profondes\u00a0\u00bb des fonds de pension domestiques (<em>superannuation funds<\/em>). Les institutionnels canadiens et g\u00e9rants britanniques leur ont emboit\u00e9 le pas tout au long de la d\u00e9cennie 1990. En France, le premier fonds d\u2019investissement d\u2019initiative entrepreneuriale d\u00e9di\u00e9 \u00e0 la classe d\u2019actifs a \u00e9t\u00e9 cr\u00e9\u00e9 en 2005. Les premi\u00e8res allocations institutionnelles datent de la m\u00eame p\u00e9riode, essentiellement port\u00e9es par les compagnies d\u2019assurance.<\/p>\n<p>Le d\u00e9but de la d\u00e9cennie a vu l\u2019\u00e9mergence d\u2019un nouveau segment produit\u00a0: la dette d\u2019infrastructures (sous forme de placements priv\u00e9s ou de pr\u00eats). L\u2019essor de ce march\u00e9 peut s\u2019analyser comme une cons\u00e9quence de la grande crise financi\u00e8re de 2008. Celle-ci a en effet engendr\u00e9\u00a0:<\/p>\n<ul>\n<li>les politiques non conventionnelles des banques centrales, qui ont contribu\u00e9 \u00e0 la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat aux Etats-Unis et en zone euro et \u00e0 ainsi ass\u00e9cher les sources traditionnelles de rendement pour les institutionnels\u00a0;<\/li>\n<li>la refonte progressive des circuits de financement en Europe (\u00e0 la faveur du mouvement g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 de \u00ab\u00a0<em>deleveraging<\/em>\u00bb bancaire) favorisant l\u2019intervention des institutionnels et g\u00e9rants d\u2019actifs dans des op\u00e9rations de financement traditionnellement d\u00e9volues aux interm\u00e9diaires bancaires<a href=\"#_ftn2\" name=\"_ftnref2\">[2]<\/a>.<\/li>\n<\/ul>\n<p>Ainsi, le transfert croissant par les \u00e9tablissements de cr\u00e9dit de leurs engagements de long terme refl\u00e8te \u00e0 la fois les contraintes r\u00e9glementaires auxquelles ils sont soumis (mobilisation de fonds propres, ratio de liquidit\u00e9) et la recherche de rendement des institutionnels dans un environnement de taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el n\u00e9gatif sur les obligations souveraines.<\/p>\n<h3>Une classe d\u2019actifs adapt\u00e9e aux passifs institutionnels de long terme<\/h3>\n<p>La classe d\u2019actifs des infrastructures offre des caract\u00e9ristiques particuli\u00e8rement attrayantes pour les investisseurs de long terme\u00a0:<\/p>\n<ul>\n<li>financement d\u2019actifs r\u00e9els en situation monopolistique ou essentiels \u00e0 la collectivit\u00e9 (transports, \u00e9nergie, t\u00e9l\u00e9communications, b\u00e2timents publics tels que des \u00e9tablissements de sant\u00e9, p\u00e9nitentiaires, scolaires\u2026) pr\u00e9sentant un risque de performance \u00e9conomique maitris\u00e9\u00a0;<\/li>\n<li>g\u00e9n\u00e9ration de flux de tr\u00e9sorerie r\u00e9guliers et stables sur le (tr\u00e8s) long terme (partiellement) s\u00e9curis\u00e9s au travers de contrats avec la puissance publique<a href=\"#_ftn3\" name=\"_ftnref3\">[3]<\/a> en ad\u00e9quation avec les passifs g\u00e9r\u00e9s par les institutions (ex\u00a0: engagements de retraite)\u00a0;<\/li>\n<li>une indexation des rendements \u00e0 l\u2019inflation li\u00e9e aux formules tarifaires r\u00e9gul\u00e9es s\u2019appliquant aux actifs\u00a0;<\/li>\n<li>un traitement r\u00e9glementaire optimis\u00e9 (charge en capital r\u00e9duite) pour les institutionnels soumis \u00e0 Solvabilit\u00e9 II (assureurs europ\u00e9ens).<\/li>\n<\/ul>\n<p>Par ailleurs, de par le r\u00f4le central que jouent les infrastructures dans le d\u00e9veloppement \u00e9conomique et soci\u00e9tal, cette classe d\u2019actifs entre naturellement en r\u00e9sonance avec les pr\u00e9occupations extra-financi\u00e8res croissantes des institutions (article 173 de la Loi de transition \u00e9nerg\u00e9tique et \u00e9cologique).<\/p>\n<p>Ainsi, en France, l\u2019allocation des institutionnels dans la classe d\u2019actifs s\u2019est inscrite en progression r\u00e9guli\u00e8re au cours des cinq derni\u00e8res ann\u00e9es. Fin 2017, on comptabilise plus de 25 Md\u20ac d\u2019engagements (les deux tiers en fonds propres, le reste en dette). Ce montant repr\u00e9sente moins de 1% des actifs g\u00e9r\u00e9s par ces derniers, ce qui reste somme toute modeste par rapport aux constatations que l\u2019on peut effectuer dans d\u2019autres pays (Australie, Canada notamment) o\u00f9 les allocations peuvent atteindre plus de 5% des investissements.<\/p>\n<p><img loading=\"lazy\" decoding=\"async\" class=\"aligncenter size-full wp-image-2920\" src=\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/02\/Image2.jpg\" alt=\"\" width=\"913\" height=\"721\" srcset=\"https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/02\/Image2.jpg 913w, https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/02\/Image2-300x237.jpg 300w, https:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/02\/Image2-600x474.jpg 600w\" sizes=\"(max-width: 913px) 100vw, 913px\" \/><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>Les allocations font la part belle au segment dit <em>brownfield<\/em><a href=\"#_ftn4\" name=\"_ftnref4\">[4]<\/a>, qui repr\u00e9sente plus de 80% des engagements, en capital comme en dette. Les investisseurs ont tendance \u00e0 privil\u00e9gier ce secteur des infrastructures dans la mesure o\u00f9 ils le per\u00e7oivent g\u00e9n\u00e9ralement comme moins risqu\u00e9 que le segment des nouveaux projets (dit <em>greenfield<\/em>)\u00a0:<\/p>\n<ul>\n<li>les actifs existant produisent d\u00e9j\u00e0 des <em>cash-flows<\/em> et \u00e9vitent ainsi \u00e0 l\u2019investisseur de subir une p\u00e9riode de courbe en J propre aux nouveaux actifs en phase de d\u00e9veloppement et de construction\u00a0;<\/li>\n<li>ils offrent, par d\u00e9finition, un historique de performance et donc une meilleure visibilit\u00e9, permettant d\u2019appr\u00e9hender les risques du <em>business plan<\/em> plus facilement. C\u2019est notamment le cas du risque de construction, qui est g\u00e9n\u00e9ralement (tr\u00e8s) limit\u00e9 dans le <em>brownfield<\/em> (\u00e0 des travaux de r\u00e9habilitation).<\/li>\n<\/ul>\n<p>En revanche, les niveaux de levier d\u2019endettement pratiqu\u00e9s dans le <em>brownfield<\/em> sont sans commune mesure avec le <em>greenfield<\/em> et peuvent s\u2019av\u00e9rer d\u00e9sastreux pour l\u2019investisseur en cas de retournement de conjoncture pour les actifs soumis \u00e0 des risques de volume (ex\u00a0: autoroute, a\u00e9roport\u2026) ou d\u2019\u00e9ch\u00e9ance de refinancement, comme on a pu le constater dans la p\u00e9riode d\u2019imm\u00e9diat apr\u00e8s-crise. <u><br \/>\n<\/u><\/p>\n<h3>Une classe d\u2019actifs \u00e0 la crois\u00e9e des chemins<\/h3>\n<p>A l\u2019instar de toutes les activit\u00e9s d\u2019investissement non cot\u00e9, le \u00ab\u00a0nerf de la guerre\u00a0\u00bb en infrastructures est aujourd\u2019hui plus que jamais l\u2019origination d\u2019opportunit\u00e9s d\u2019investissement, dans un march\u00e9 qui a largement b\u00e9n\u00e9fici\u00e9 d\u2019une abondance de liquidit\u00e9s depuis plusieurs ann\u00e9es. Ce constat s\u2019applique aussi bien aux segments produits de capital et de dette.<\/p>\n<p>Pour le march\u00e9 de l\u2019investissement en fonds propres, on anticipe une polarisation progressive du march\u00e9 de l\u2019investissement dans les infrastructures (le \u00ab\u00a0grand schisme\u00a0\u00bb).<\/p>\n<p>Un premier segment (dit \u00ab\u00a0<em>core infrastructure<\/em>\u00a0\u00bb) recouvre les strat\u00e9gies d\u2019investissement privil\u00e9giant des objets r\u00e9gul\u00e9s standards. Ceux-ci offrent des perspectives de rendement de moins en moins attrayantes. Il se caract\u00e9rise par une intervention en direct croissante des grandes institutions (fonds souverains, assureurs, fonds de pension internationaux), c\u2019est-\u00e0-dire sans l\u2019interm\u00e9diation de gestionnaires sp\u00e9cialis\u00e9s. Ces investisseurs entrent <em>de facto<\/em> en concurrence frontale avec leurs fournisseurs historiques dans le domaine des infrastructures, les soci\u00e9t\u00e9s de gestion, tout en \u00e9tant plus comp\u00e9titifs du fait d\u2019un co\u00fbt du capital inf\u00e9rieur. Ce segment pourrait connaitre un destin proche de celui de l\u2019immobilier o\u00f9 institutionnels et soci\u00e9t\u00e9s de gestion coop\u00e8rent au travers de formats souples (<em>club deals<\/em>, co-investissements) sans passer n\u00e9cessairement par le biais de v\u00e9hicules collectifs g\u00e9r\u00e9s.<\/p>\n<p>Un deuxi\u00e8me segment regroupe les investisseurs ciblant des entreprises actives dans les march\u00e9s de l\u2019infrastructure ou des secteurs connexes, ou bien des objets partageant certaines caract\u00e9ristiques des actifs d\u2019infrastructure (stabilit\u00e9 des cash-flows, duration longue, etc.) Dans ce segment, on retrouve essentiellement des soci\u00e9t\u00e9s de gestion (et notamment celles qui g\u00e8rent des fonds <em>brownfield<\/em>) qui, face \u00e0 l\u2019ass\u00e8chement des opportunit\u00e9s d\u2019investissement dans l\u2019univers \u00ab\u00a0<em>core<\/em>\u00a0\u00bb, ont tendance \u00e0 \u00e9largir leur p\u00e9rim\u00e8tre d\u2019investissement pour acc\u00e9l\u00e9rer leur d\u00e9ploiement. De plus en plus interviennent dans des op\u00e9rations qui s\u2019apparentent \u00e0 des LBO, au risque de d\u00e9naturer partiellement la promesse \u00e0 leurs souscripteurs (ph\u00e9nom\u00e8ne dit de <em>style drift<\/em>). Ce deuxi\u00e8me segment (\u00ab\u00a0<em>value added<\/em>\u00a0\u00bb) converge avec le <em>private equity<\/em> classique. En t\u00e9moignent les formats d\u2019investissement (fonds ferm\u00e9s), les horizons de d\u00e9tention des actifs (typiquement inf\u00e9rieurs \u00e0 10 ans), les pratiques financi\u00e8res (recours syst\u00e9matique \u00e0 l\u2019effet de levier, aux <em>dividend recaps<a href=\"#_ftn5\" name=\"_ftnref5\"><strong>[5]<\/strong><\/a><\/em>) et le maintien de structures de r\u00e9mun\u00e9ration \u00e9lev\u00e9es (aussi bien au niveau des commissions de gestion que des frais de surperformance).<\/p>\n<p>En dette, l\u2019enjeu actuel consiste \u00e0 d\u00e9montrer l\u2019attrait relatif de la classe d\u2019actifs dans un environnement macro\u00e9conomique marqu\u00e9 par la perspective d\u2019un changement de cycle mon\u00e9taire, qui participerait de la \u00ab\u00a0normalisation\u00a0\u00bb des sources de rendement et du retour en gr\u00e2ce des placements obligataires traditionnels.<\/p>\n<p>Ind\u00e9pendamment de cette consid\u00e9ration de \u00ab\u00a0valeur relative\u00a0\u00bb propre au cycle du cr\u00e9dit, qui pourrait inciter les investisseurs \u00e0 revenir vers des instruments plus traditionnels (obligations souveraines, bancaires et d\u2019entreprises), il convient de constater que pour nombre de grands investisseurs ces actifs font d\u00e9sormais partie int\u00e9grante (et croissante) de leur allocation strat\u00e9gique et de leur programme de diversification obligataire. A ce titre, ils ne sont pas n\u00e9cessairement condamn\u00e9s \u00e0 disparaitre du radar de l\u2019investissement institutionnel, m\u00eame dans un sc\u00e9nario de remont\u00e9e des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat, aujourd\u2019hui largement anticip\u00e9.<\/p>\n<hr \/>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><em><a href=\"#_ftnref1\" name=\"_ftn1\">[1]<\/a> De mani\u00e8re assez paradoxale, les Etats-Unis sont largement rest\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9cart de ce mouvement, ayant pr\u00e9serv\u00e9 une tradition solidement ancr\u00e9e de financement public des infrastructures. La mandature de D. Trump est cens\u00e9e faire \u00e9voluer cette approche historique au travers de grands programmes d\u2019\u00e9quipement public et d\u2019un recours substantiel \u00e0 l\u2019investissement priv\u00e9.<\/em><\/p>\n<p><em><a href=\"#_ftnref2\" name=\"_ftn2\">[2]<\/a> Le d\u00e9cret n\u00b02016-1587 du 24 novembre 2016 en France fixe par exemple les conditions d\u2019octroi de pr\u00eats aux entreprises par les fonds d\u2019investissement.<\/em><\/p>\n<p><em><a href=\"#_ftnref3\" name=\"_ftn3\">[3]<\/a> En France, pour l\u2019essentiel des d\u00e9l\u00e9gations de service public ou contrats de partenariat.<\/em><\/p>\n<p><em><a href=\"#_ftnref4\" name=\"_ftn4\">[4]<\/a> Actifs d\u2019infrastructure d\u00e9j\u00e0 existant et op\u00e9rationnels, par opposition \u00e0 la cat\u00e9gorie greenfield qui regroupe les nouveaux projets d\u2019infrastructure.<\/em><\/p>\n<p><em><a href=\"#_ftnref5\" name=\"_ftn5\">[5]<\/a> Pratique consistant \u00e0 r\u00e9endetter une cible pour lui permettre de verser un dividende exceptionnel \u00e0 ses actionnaires.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>Il existe dans de nombreux pays, dont la France, une tradition d\u2019intervention priv\u00e9e dans le financement des infrastructures publiques. 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