Arnaud Faller (1989), Directeur des Investissements, CPR Asset Management<\/u>Pr\u00e9sident de la commission Techniques des gestions, AFG. <\/u><\/p>\n
Le m\u00e9tier de gestionnaire d\u2019actifs s\u2019inscrit, notamment depuis la crise, dans un cadre de plus en plus r\u00e9glement\u00e9. Au droit fran\u00e7ais des OPCVM s\u2019ajoutent les Directives europ\u00e9ennes, mais aussi celles relatives aux diff\u00e9rents types de client\u00e8les, notamment assurances et fonds de pension, qui octroient des mandats aux soci\u00e9t\u00e9s de gestion. Au-del\u00e0 de la classique optimisation rentabilit\u00e9\/risque, ces derni\u00e8res doivent ainsi disposer d\u2019une parfaite connaissance du cadre r\u00e9glementaire de leurs clients, afin d\u2019int\u00e9grer ces nouvelles contraintes dans la gestion de leurs portefeuilles et d\u2019offrir des solutions adapt\u00e9es.<\/em><\/p>\n <\/p>\n Le m\u00e9tier de gestionnaire de portefeuille se distingue fondamentalement de celui de trader pour compte propre\u00a0: le premier g\u00e8re pour le compte d\u2019autrui, que ce soit une personne physique ou un investisseur institutionnel, alors que le second ne r\u00e9alise des op\u00e9rations que pour le compte de l\u2019\u00e9tablissement qui l\u2019emploie.<\/p>\n Le gestionnaire a pour but la satisfaction de son client au travers de la r\u00e9alisation de l\u2019objectif de gestion assign\u00e9 tandis que le trader se consacre exclusivement \u00e0 l\u2019ach\u00e8vement de son budget d\u00e9fini en d\u00e9but d\u2019ann\u00e9e. Les responsabilit\u00e9s, si elles sont importantes dans les deux cas, sont diff\u00e9rentes.<\/p>\n <\/p>\n Du coup, l\u2019autre diff\u00e9rence tient au \u00ab\u00a0terrain de jeu\u00a0\u00bb rigoureusement encadr\u00e9 dans le m\u00e9tier de gestion d\u2019actifs. Le cadre r\u00e9glementaire est d\u00e9fini \u00e0 plusieurs niveaux\u00a0: textes europ\u00e9ens (les \u00ab\u00a0directives europ\u00e9ennes\u00a0\u00bb), mais aussi textes fran\u00e7ais (textes de lois et r\u00e8glement g\u00e9n\u00e9ral de l\u2019AMF). Ce cadre r\u00e9glementaire commun r\u00e9gule l\u2019ensemble des OPCVM, qu\u2019il s\u2019agisse des Sicav, des FCP ou des FCPR (fonds de private equity<\/em>). Des r\u00e9glementations propres \u00e0 certaines cat\u00e9gories d\u2019investisseurs viennent ensuite s\u2019ajouter, telles que le r\u00e8glement financier Agirc\/Arrco pour les caisses de retraites ou le Code des assurances r\u00e9gissant les placements des assurances ou des mutuelles.<\/p>\n <\/p>\n Le g\u00e9rant d\u2019actifs se doit, d\u00e8s lors, de conna\u00eetre parfaitement, non seulement la r\u00e9glementation s\u2019appliquant directement aux OPCVM, mais aussi celle qui gouverne les placements de ses clients, qui lui ont confi\u00e9 des mandats de gestion.<\/p>\n <\/p>\n Cette t\u00e2che est devenue plus difficile dans les derni\u00e8res ann\u00e9es de par le \u00ab\u00a0tsunami<\/em>\u00a0\u00bb r\u00e9glementaire auquel on a pu assister\u00a0: l\u2019intervention des r\u00e9gulateurs s\u2019est en effet amplifi\u00e9e avec la derni\u00e8re crise financi\u00e8re de 2007\/2008.<\/p>\n <\/p>\n Cet article n\u2019a pas l\u2019ambition d\u2019\u00eatre exhaustif, mais cherche simplement, au travers d\u2019exemples, \u00e0 donner un aper\u00e7u des diff\u00e9rents niveaux de r\u00e9glementation du m\u00e9tier de g\u00e9rant.<\/p>\n <\/p>\n Nous allons d\u2019abord \u00e9tudier les diff\u00e9rents buts des r\u00e9glementions actuelles et en cours d\u2019\u00e9laboration, puis nous nous pencherons sur les impacts pr\u00e9visibles du cadre r\u00e9glementaire qui est en train de se mettre en place, dans ses \u00e9l\u00e9ments communs puis sp\u00e9cifiques \u00e0 certains types d\u2019investisseurs.<\/p>\n <\/p>\n Le but des diff\u00e9rentes r\u00e9glementations<\/u><\/strong><\/p>\n <\/p>\n Le but essentiel de l\u2019ensemble des r\u00e9glementations europ\u00e9ennes et fran\u00e7aises a toujours \u00e9t\u00e9, et demeure, de prot\u00e9ger l\u2019investisseur, notamment la personne physique (la fameuse \u00abveuve de Carpentras\u00bb), qui ne doit jamais voir son \u00e9pargne mise en danger.<\/p>\n <\/p>\n D\u00e8s lors, l\u2019investisseur, averti ou non, doit toujours \u00eatre conscient de la nature de son investissement, notamment du niveau de risque qu\u2019il supporte. Le \u00ab\u00a0document d\u2019information clef pour l\u2019investisseur\u00a0\u00bb (le DICI en fran\u00e7ais ou Kid en anglais), pr\u00e9sentation synth\u00e9tique du produit d\u2019\u00e9pargne cr\u00e9\u00e9e par la Directive europ\u00e9enne UCIT IV et d\u00e9sormais commune \u00e0 l\u2019ensemble des pays de l\u2019Union Europ\u00e9enne, se doit de mentionner clairement le niveau de risque (le SRRI[1]<\/a>) gradu\u00e9 sur une \u00e9chelle de 0 \u00e0 9, correspondant au niveau de volatilit\u00e9 du portefeuille (malgr\u00e9 beaucoup de critiques, la volatilit\u00e9 est encore la mesure du risque simple la plus pertinente).<\/p>\n <\/p>\n La r\u00e9glementation impose que l\u2019ensemble des strat\u00e9gies soient explicitement mentionn\u00e9es\u00a0: par exemple, le poids maximum allou\u00e9 aux actions des pays \u00e9mergents doit \u00eatre indiqu\u00e9, ainsi que celui affect\u00e9 aux obligations de cat\u00e9gories haut rendement (notation inf\u00e9rieur \u00e0 BBB-). Tous les risques importants doivent \u00eatre repris dans ce document. Cette transparence permet \u00e0 tout investisseur de conna\u00eetre, par grandes masses, la nature des risques pris, la g\u00e9ographie des investissements, le rating<\/em> des obligations achet\u00e9es\u2026<\/p>\n <\/p>\n Pour autant, un d\u00e9bat commence \u00e0 se faire jour sur les techniques de gestions utilis\u00e9es dans les fonds orient\u00e9s vers le grand public. S\u2019il est clair que le niveau de risque pris doit \u00eatre parfaitement en accord avec l\u2019objectif de gestion, le client final doit-il pour autant avoir une parfaite connaissance des strat\u00e9gies utilis\u00e9es, par exemple sur les d\u00e9riv\u00e9s, qu\u2019ils soient simples ou complexes\u00a0? Si l\u2019on fait l\u2019analogie avec l\u2019univers de la technologie, demande-t-on \u00e0 un adulte ou \u00e0 un enfant, d\u00e9sormais fr\u00e9quent utilisateur des tablettes num\u00e9riques, de conna\u00eetre l\u2019ensemble des circuits \u00e9lectroniques utilis\u00e9s pour lui permettre de naviguer si ais\u00e9ment sur le net\u00a0?<\/p>\n <\/p>\n Il s\u2019agit de trouver un juste \u00e9quilibre entre l\u2019information utile et l\u2019information trop technique, difficilement compr\u00e9hensible et qui peut d\u2019ailleurs masquer l\u2019information importante.<\/p>\n <\/p>\n Il nous semble que la r\u00e9glementation se doit bien s\u00fbr en premier lieu d\u2019encadrer l\u2019univers des possibles, qu\u2019il recouvre la nature des classes d\u2019actifs (actions, obligations, devises), leur orientation g\u00e9ographique, leur qualit\u00e9 de cr\u00e9dit\u2026, mais aussi de favoriser l\u2019innovation gr\u00e2ce \u00e0 des techniques de gestion non classiques, simples ou sophistiqu\u00e9es (ou en tout cas non r\u00e9plicables par des investissements classiques). Ainsi, du c\u00f4t\u00e9 des actions, les strat\u00e9gies \u00e0 base de volatilit\u00e9 ont su montrer leur int\u00e9r\u00eat lors des r\u00e9centes crises et du c\u00f4t\u00e9 du cr\u00e9dit, les strat\u00e9gies sur d\u00e9riv\u00e9s d\u2019indices Itraxx Invesment Grade<\/em> ou Cross Over<\/em> ont gard\u00e9 une liquidit\u00e9 presque parfaite en 2008, contrairement aux obligations cash qui voyaient leurs fourchettes de prix s\u2019\u00e9carter consid\u00e9rablement.<\/p>\n <\/p>\n Le cadre r\u00e9glementaire commun<\/u><\/strong><\/p>\n <\/p>\n L\u2019Union europ\u00e9enne a d\u00e9cid\u00e9, depuis une vingtaine d\u2019ann\u00e9es, de donner un cadre commun aux OPCVM\u00a0: ce sont les d\u00e9sormais fameuses directives UCITS III et actuellement UCITS IV qui r\u00e9gissent les fonds coordonn\u00e9s[2]<\/a>. L\u2019id\u00e9e est bien s\u00fbr d\u2019harmoniser les r\u00e8gles et de permettre une circulation ais\u00e9e des fonds g\u00e9r\u00e9s par une soci\u00e9t\u00e9 d\u2019un pays donn\u00e9 vers l\u2019ensemble des autres pays (l\u2019id\u00e9e de march\u00e9 unique europ\u00e9en).<\/p>\n <\/p>\n UCITS IV a notamment autoris\u00e9 le \u00ab\u00a0passeport\u00a0\u00bb europ\u00e9en permettant \u00e0 des fonds agr\u00e9\u00e9s par une autorit\u00e9 de r\u00e9gulation locale d\u2019\u00eatre commercialis\u00e9s facilement dans d\u2019autres pays sans agr\u00e9ment suppl\u00e9mentaire. Ceci a constitu\u00e9 une belle avanc\u00e9e pour l\u2019ensemble de la gestion d\u2019actifs, notamment la gestion fran\u00e7aise, qui a effectu\u00e9 une tr\u00e8s bonne perc\u00e9e \u00e0 l\u2019international en distinguant nettement le m\u00e9tier de gestionnaire de celui de distributeur. Ainsi, le savoir-faire reconnu de la gestion fran\u00e7aise a pu trouver des march\u00e9s \u00e0 l\u2019export au travers de r\u00e9seaux \u00e9trangers de distribution de produits d\u2019\u00e9pargne.<\/p>\n <\/p>\n Il est int\u00e9ressant de rep\u00e9rer deux philosophies diff\u00e9rentes, entre le mod\u00e8le anglo-saxon et le mod\u00e8le fran\u00e7ais, relativement aux phases de discussions entre autorit\u00e9s de tutelles et professionnels :<\/p>\n <\/p>\n \u00c0 titre d\u2019exemple, un enjeu important se fait jour actuellement suite aux interrogations sur le \u00abshadow banking<\/em>\u00a0\u00bb n\u00e9es au niveau mondial (Fed et SEC comprise) de la crise de 2008 et de la faillite de la banque Lehman Brothers : les OPCVM mon\u00e9taires concourent-ils aux risques syst\u00e9miques ou demeurent-ils des OPCVM comme les autres\u00a0?<\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n Il existe deux modes de gestion mon\u00e9taire en Europe\u00a0:<\/p>\n <\/p>\n Notre r\u00e9ponse, au sein de l\u2019AFG[3]<\/a>, est clairement de dire que les OPCVM \u00e0 valeur liquidative variable doivent \u00eatre trait\u00e9s comme les autres OPCVM. Alors que les OPCVM \u00e0 valeur liquidative constante doivent subir un encadrement plus pr\u00e9cis, notamment par des exigences de capital pour absorber d\u2019\u00e9ventuelles baisses de valeur liquidatives, qui devraient forc\u00e9ment avoir lieu en cas de d\u00e9gradation s\u00e9v\u00e8re des spreads<\/em> de cr\u00e9dit des \u00e9metteurs en portefeuilles.<\/p>\n <\/p>\n Globalement, la r\u00e9glementation UCITS devient de plus en plus une \u00ab\u00a0marque\u00a0\u00bb, qui est tr\u00e8s utile pour commercialiser les OPCVM de droit europ\u00e9en \u00e0 l\u2019international, notamment en Asie\u00a0; le Luxembourg en particulier est le pays qui s\u2019appuie le plus sur cette marque pour exporter son expertise.<\/p>\n <\/p>\n A c\u00f4t\u00e9 de la directive UCITS, pour les fonds coordonn\u00e9s, la directive AIFM pr\u00e9voit l\u2019encadrement des fonds non UCITS, plut\u00f4t (mais pas uniquement) destin\u00e9s \u00e0 une client\u00e8le de professionnels. M\u00eame si le \u00ab\u00a0A\u00a0\u00bb de l\u2019acronyme signifie \u00ab\u00a0alternatif\u00a0\u00bb, ces fonds ne se restreignent pas du tout aux fonds alternatifs (hedge funds<\/em>), mais pourront utiliser des univers et des techniques plus larges que les fonds UCITS (par exemple d\u00e9tenir des pr\u00eats, classe d\u2019actifs en fort d\u00e9veloppement, ou traiter des d\u00e9riv\u00e9s sur les mati\u00e8res premi\u00e8res). Les possibilit\u00e9s, en la mati\u00e8re, qui seront propres \u00e0 chacun des pays, sont en cours d\u2019\u00e9laboration et devront aboutir au cours de l\u2019\u00e9t\u00e9 2013.<\/p>\n \u00a0<\/strong><\/p>\n Les cadres r\u00e9glementaires sp\u00e9cifiques<\/u><\/strong><\/p>\n <\/p>\n \u00c0 c\u00f4t\u00e9 de r\u00e8gles communes, qui s\u2019imposent \u00e0 tous les OPCVM ouverts, coexistent bien s\u00fbr des r\u00e8gles sp\u00e9cifiques, propres \u00e0 certaines cat\u00e9gories d\u2019investisseurs ou secteurs d\u2019activit\u00e9s. Bien \u00e9videmment, ces r\u00e8gles ne se substituent pas, mais se superposent, rendant le m\u00e9tier du g\u00e9rant un peu plus \u00ab\u00a0polyglotte\u00a0\u00bb. Il s\u2019agit pour lui d\u2019apprendre ainsi d\u2019autres langues, comme par exemple celle propre aux assureurs \u2011 r\u00e8gle franco -fran\u00e7aise du Code des assurances, par exemple le traitement des r\u00e9serves techniques, mais aussi le nouveau cadre r\u00e9glementaire en cours de finalisation \u00ab\u00a0Solvabilit\u00e9 II\u00a0\u00bb[4]<\/a> \u2011 ou aux caisses de retraites comme le r\u00e8glement financier de l\u2019Agirc\/Arrco (o\u00f9 l\u2019objectif de protection des r\u00e9serves limite le poids des actions \u00e0 40%).<\/p>\n <\/p>\n Ainsi, la parfaite connaissance de cette \u00ab\u00a0nouvelle langue\u00a0\u00bb qu\u2019est \u00ab\u00a0Solvabilit\u00e9 II\u00a0\u00bb permet au g\u00e9rant, selon une logique concurrentielle assez distinctive, d\u2019\u00e9changer plus efficacement avec son client assureur, de comprendre ses besoins, de lui proposer des conseils, des solutions d\u2019investissements ou d\u2019offrir un reporting<\/em> ad\u00e9quat.<\/p>\n <\/p>\n \u00c0 notre sens, il ne faut pas se tromper de priorit\u00e9\u00a0: un g\u00e9rant sera toujours jug\u00e9 sur sa capacit\u00e9 \u00e0 d\u00e9livrer une bonne performance dans un cadre de risque ma\u00eetris\u00e9, mais il le sera \u00e9galement sur sa capacit\u00e9 \u00e0 tenir compte des contraintes propres \u00e0 chacun de ses clients et \u00e0 adapter en cons\u00e9quence son allocation d\u2019actifs, ses strat\u00e9gies, ses produits. Ainsi, nous conseillons de traiter la consommation en fonds propres (le fameux SCR de la directive \u00ab\u00a0Solvabilit\u00e9 II\u00a0\u00bb) comme contrainte et non comme crit\u00e8re d\u2019optimisation.<\/p>\n <\/p>\n L\u2019investisseur peut en plus, bien s\u00fbr, imposer un cahier des charges plus restrictif que celui de la r\u00e9glementation de son secteur d\u2019activit\u00e9.<\/p>\n <\/p>\n De fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9rale, l\u2019optimisation de r\u00e9glementations peut toutefois amener l\u2019investisseur \u00e0 se fourvoyer soit parce que le produit n\u2019est pas adapt\u00e9 au fort besoin de rendement actuel, soit parce que la performance financi\u00e8re (\u00e0 l\u2019image de certains produits de d\u00e9fiscalisation) est annul\u00e9e par le montant de diverses commissions.<\/p>\n <\/p>\n Les Etats-Unis ont \u00e9galement tir\u00e9 les le\u00e7ons des crises\u00a0: les r\u00e9gulateurs am\u00e9ricains ont pris des initiatives en mati\u00e8re de contr\u00f4le des investissements r\u00e9alis\u00e9s par les r\u00e9sidents am\u00e9ricains, au travers de l\u2019ensemble des supports, qu\u2019ils soient de droit am\u00e9ricain ou non. Ainsi, la loi FATCA, qui vise \u00e0 lutter contre l\u2019\u00e9vasion fiscale des contribuables am\u00e9ricains d\u00e9tenant des avoirs financiers \u00e0 l\u2019\u00e9tranger, touche \u00e9galement les OPCVM de droits fran\u00e7ais (ph\u00e9nom\u00e8ne d\u2019extraterritorialit\u00e9)\u00a0: les soci\u00e9t\u00e9s de gestion fran\u00e7aises pourront se voir imposer des obligations d\u00e9claratives sur les revenus vers\u00e9s aux contribuables am\u00e9ricains, voire faire l\u2019objet elles-m\u00eames d\u2019un pr\u00e9l\u00e8vement en amont d\u2019une taxe punitive de 30% sur tous les paiements re\u00e7us d\u2019une source am\u00e9ricaine.<\/p>\n <\/p>\n En conclusion, le m\u00e9tier de g\u00e9rant a \u00e9volu\u00e9 au cours du temps, puisqu\u2019il doit d\u00e9sormais inclure plusieurs chapitres de r\u00e9glementations europ\u00e9ennes, fran\u00e7aise ou sp\u00e9cifiques \u00e0 certaines cat\u00e9gories d\u2019investisseurs.<\/p>\n <\/p>\n L\u2019\u00e9laboration des diff\u00e9rents textes qui r\u00e9gulent la gestion d\u2019actifs subit parfois des pressions orient\u00e9es issues des diff\u00e9rents lobbyings<\/em>, auxquelles il s\u2019agit de pr\u00eater beaucoup d\u2019attention dans un univers concurrentiel bien dense.<\/p>\n <\/p>\n D\u00e9sormais, l\u2019optimisation performance\/risque classique avec un univers des possibles bien pr\u00e9cis\u00e9 et un budget de risque d\u00e9termin\u00e9 en amont, doit s\u2019accompagner de la prise en compte de contraintes suppl\u00e9mentaires, issues des diverses r\u00e9glementations. La bonne compr\u00e9hension de ces derni\u00e8res constitue ainsi un atout concurrentiel d\u00e9terminant pour le g\u00e9rant.<\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n <\/p>\n\n
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