![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2018\/01\/87.png\")
<\/p>\n\u00c0 tout le moins, il faut remercier les initiateurs de Bitcoin de donner \u00e0 l\u2019\u00e9conomiste les moyens d\u2019observer une \u00ab\u00a0bulle\u00a0\u00bb chimiquement pure, dans sa variante \u00ab\u00a0bulle rationnelle\u00a0\u00bb. Le graphique qui suit, tir\u00e9 du Wall Street Journal \u2013 mais avant la retomb\u00e9e r\u00e9cente du prix du Bitcoin \u2013 montre quelques exemples de \u00ab\u00a0bulles\u00a0\u00bb r\u00e9centes, dont la bien connue bulle dotcom du d\u00e9but des ann\u00e9es 2000, et la bulle de l\u2019or dont on dira un mot. S\u2019agissant du bitcoin, le graphique est bien en peine de dessiner une courbe\u00a0: c\u2019est d\u2019un tir de fus\u00e9e qu\u2019il s\u2019agit. Au regard de ces \u00e9volutions, la dite bulle immobili\u00e8re aux \u00c9tats-Unis dans les ann\u00e9es 2000 appara\u00eet (en vert) comme une bien molle colline.<\/p>\n
Or, beaucoup, au sortir de la crise financi\u00e8re de 2008, voyaient des bulles partout\u00a0: un prix monte, une bulle\u00a0! Les taux d’int\u00e9r\u00eat chutent, autre bulle\u00a0! Comme si les march\u00e9s financiers \u00e9taient une sorte de soupe aux pois cass\u00e9s, faisant contin\u00fbment blop blop dans la casserole. Les ph\u00e9nom\u00e8nes de bulle, il faut le dire, sont rares. Soyons heureux, avec le Bitcoin, d\u2019en voir une, comme on peut se r\u00e9jouir d\u2019avoir vu une \u00e9clipse de soleil. C\u2019est ce qu\u2019il faut commenter.<\/p>\n
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On sait certains actifs financiers ou physiques propices \u00e0 des hausses de prix malcommodes \u00e0 expliquer. Si on reprend \u00e0 la base, la valeur financi\u00e8re de tout actif, c\u2019est la somme pr\u00e9sente des services qu\u2019il va rendre dans le futur. La valeur de l\u2019immobilier, c\u2019est la somme pr\u00e9sente des services de logement qu\u2019il va rendre dans le futur, \u00e9gaux, si le march\u00e9 de la location fonctionne bien, aux loyers qu\u2019il peut rapporter. On parle ici de \u00ab\u00a0valeur de service\u00a0\u00bb. Un actif financier, qui ne rend aucun service mat\u00e9riel en g\u00e9n\u00e9ral, a pour valeur la somme pr\u00e9sente des coupons ou dividendes en cash qu\u2019il va rapporter. C\u2019est une valeur de service indirecte, puisque le cash est \u00e9changeable sans risque contre d\u2019autres services. Un billet de 100\u20ac a pour valeur\u2026 100\u20ac sans rapporter nul int\u00e9r\u00eat, et l\u2019on soup\u00e7onne que l\u2019int\u00e9r\u00eat qu\u2019on abandonne correspond plus ou moins au service de liquidit\u00e9 et de s\u00e9curit\u00e9 qu\u2019apporte sa d\u00e9tention.<\/p>\n
On est plus mal \u00e0 l\u2019aise pour des actifs qui n\u2019ont aucun ou un tr\u00e8s faible ancrage en cash et qui rendent un service mat\u00e9riel difficile \u00e0 appr\u00e9cier. Les \u0153uvres d\u2019art sont un tel candidat, si ce n\u2019est l\u2019estime personnelle qu\u2019on retire \u00e0 poss\u00e9der un Picasso remis\u00e9 soigneusement dans un coffre en Suisse. L\u2019or \u00e9galement, son usage industriel ou d\u2019agr\u00e9ment \u00e9tant infime par rapport \u00e0 sa valeur financi\u00e8re. Une bouteille de Clos-Vougeot \u00e9galement. On note dans tous ces cas une premi\u00e8re caract\u00e9ristique : l\u2019offre est limit\u00e9e, de sorte que l\u2019afflux soudain d\u2019une demande provoque une hausse de prix qui ne d\u00e9clenchera pas pour autant l\u2019apport d\u2019une offre nouvelle sur le march\u00e9.<\/p>\n
Cela d\u00e9passe le champ limit\u00e9 d\u2019actifs ne rapportant aucun service mat\u00e9riel\u00a0: l\u2019immobilier est aussi sujet \u00e0 ce genre de ph\u00e9nom\u00e8ne, car les loyers peuvent \u00eatre bas ou non index\u00e9s sur les prix et l\u2019offre tr\u00e8s peu \u00e9lastique dans certaines zones (le c\u0153ur de Londres ou de Paris)\u00a0; les actions d\u2019une startup ou d\u2019une entreprise de croissance \u00e9galement\u00a0: ce sont des promesses, parfois tr\u00e8s \u00e9loign\u00e9es, de dividendes futurs. Le service est l\u00e0, mais l\u2019ancrage cash \u00e9vanescent.<\/p>\n
Pour tous ces actifs, il peut advenir, sans qu\u2019on sache bien expliquer le moment du d\u00e9clenchement, ce qu\u2019on appelle des \u00ab\u00a0bulles rationnelles\u00a0\u00bb. Il faut insister sur le mot rationnel car il est raisonnable<\/u> pour un investisseur d\u2019acheter l\u2019actif si la hausse de prix anticip\u00e9 d\u00e9passe son co\u00fbt d\u2019opportunit\u00e9 de l\u2019argent. Le ph\u00e9nom\u00e8ne se renforce\u00a0: la partie \u00ab\u00a0cash\u00a0\u00bb ou \u00ab\u00a0service mat\u00e9riel\u00a0\u00bb de l\u2019actif diminue en proportion de l\u2019actif, au fur et \u00e0 mesure de la hausse du prix, et \u00e0 la limite (c\u2019est moins intuitif\u00a0!) la croissance du prix de l\u2019actif devient \u00e9gale au co\u00fbt du capital de l\u2019investisseur[1]<\/sup><\/a>. L\u2019achat n\u2019est plus que le souhait de revendre demain plus cher. Et le prix tend vers l\u2019infini. C\u2019est Olivier Blanchard, avec Mark Watson, qui en a donn\u00e9 la d\u00e9finition la plus pr\u00e9cise dans un article de 1984\u00a0: \u00ab Bulles, anticipations rationnelles et march\u00e9s financiers \u00bb. Ceci dans une revue, Annales d\u2019\u00e9conomie et statistiques, anciennement Annales de l\u2019INSEE (n\u00b054, avril-juin 1984), ch\u00e8re aux lecteurs de Variances, mais qui a la petite paresse de ne pas faire remonter ses archives jusqu’\u00e0 l\u2019ann\u00e9e 1984.<\/p>\n C\u2019est une bulle, dont, toujours rationnellement, on sait qu\u2019elle ne peut durer, mais qu\u2019on continue \u00e0 \u00ab\u00a0chevaucher\u00a0\u00bb si la probabilit\u00e9 qu\u2019elle \u00e9clate demain reste encore faible \u00e0 ses yeux. Le couillon sera celui d\u2019apr\u00e8s-demain et non celui de demain. On renvoie ici \u00e0 un article formidable sur la bulle de la Mer du Sud en 1720\u00a0: m\u00eame un acteur initi\u00e9, une banque d\u2019affaires, qui savait pertinemment que le cours devait chuter et qui avait la sophistication financi\u00e8re \u00e0 la fois pour \u00ab\u00a0shorter\u00a0\u00bb le titre et pour disposer d\u2019une pleine liquidit\u00e9, s\u2019est trouv\u00e9 pris dans une sorte d\u2019obligation de continuer \u00e0 \u00ab\u00a0chevaucher\u00a0\u00bb la bulle. Voir\u00a0: Temin, Peter and Hans-Joachim Voth, 2004, \u00ab\u00a0Riding the South Sea Bubble\u00a0\u00bb.<\/a><\/span><\/p>\n Il y a des bulles qui durent, mentionne justement Jean Tirole dans un article r\u00e9cent du Financial Times<\/a><\/span>\u00a0: l\u2019or, qui garde sa puissance focale par la magie que des si\u00e8cles d\u2019histoire lui ont conf\u00e9r\u00e9e. Mais cela se paie d\u2019une forte volatilit\u00e9. Ceci pour dire \u00e0 quel point il serait stupide de revenir \u00e0 l\u2019\u00e9talon-or, comme le sugg\u00e8rent encore certains esprits d\u00e9cal\u00e9s. On ne peut pas donner \u00e0 un actif le r\u00f4le d\u2019\u00e9talon de valeur s\u2019il n\u2019est pas assur\u00e9 d\u2019une certaine stabilit\u00e9. C\u2019\u00e9tait possible autrefois pour l\u2019or\u00a0; ce ne l\u2019est plus dans un si\u00e8cle de march\u00e9s financiers immens\u00e9ment ouverts. Ceci ferme aussi le ban sur la possibilit\u00e9 dans un avenir proche de voir une crypto-monnaie retenue comme instrument mon\u00e9taire g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9.<\/p>\n C\u2019est l\u2019occasion aussi de r\u00e9pondre \u00e0 la question\u00a0: s\u2019il y a des bulles, pourquoi n\u2019y a-t-il pas des \u00ab\u00a0anti-bulles\u00a0\u00bb, des prix qui convergent \u00e0 toute allure vers z\u00e9ro, alors qu\u2019ils gardent une vraie valeur intrins\u00e8que\u00a0? R\u00e9ponse\u00a0: il y a bien des \u00ab\u00a0anti-bulles\u00a0\u00bb. Par exemple, en p\u00e9riode d\u2019hyperinflation, comme en Allemagne en 1922. On peut alternativement dire que la valeur du mark fondait comme neige au soleil, ou que la valeur des biens physiques (ou du dollar ou du franc suisse de l\u2019\u00e9poque) connaissait un ph\u00e9nom\u00e8ne de bulle. \u00c0 toute bulle correspond une anti-bulle, comme pour la mati\u00e8re selon la physique quantique.<\/p>\n ***<\/p>\n Le Bitcoin \u00e0 pr\u00e9sent. Il nous conduit \u00e0 la deuxi\u00e8me caract\u00e9ristique d\u2019une bulle. Quand elle est \u00ab\u00a0rationnelle\u00a0\u00bb, elle s\u2019adresse \u00e0 des gens rationnels, qui veulent donc du rationnel pour les pousser \u00e0 acheter, en tout cas au d\u00e9but. Il faut une \u00ab\u00a0story\u00a0\u00bb, comme on dit aujourd’hui. Par exemple, la c\u00e9l\u00e8bre bulle des bulbes de tulipes au 17\u00e8me si\u00e8cle nous para\u00eet aujourd’hui totalement stupide. Pourtant, comme le montre un remarquable papier dont je n\u2019arrive pas \u00e0 retrouver la r\u00e9f\u00e9rence (merci au lecteur de Variances qui pourrait nous la rappeler), il \u00e9tait extr\u00eamement fond\u00e9 \u00e9conomiquement d\u2019investir en bulbes \u00e0 l\u2019\u00e9poque.<\/p>\n Pour le Bitcoin, il y a en gros deux \u00ab\u00a0stories\u00a0\u00bb que reportent les march\u00e9s, deux stories haussi\u00e8res qui font de lui un \u00ab\u00a0bitbull\u00a0\u00bb. La premi\u00e8re consiste \u00e0 dire que sa valeur de service n\u2019est pas n\u00e9gligeable pour les margoulins et autres malfrats. Ceci gr\u00e2ce \u00e0 son anonymat. Curieux d\u2019ailleurs\u00a0: voici un actif mon\u00e9taire dont on peut retracer, \u00e0 la diff\u00e9rence du billet de 100\u20ac, l\u2019int\u00e9gralit\u00e9 des transactions auxquelles il a donn\u00e9 lieu depuis l\u2019origine, mais, ne pouvant identifier la personne derri\u00e8re l\u2019adresse internet, dont on ne conna\u00eet rien des d\u00e9tenteurs. Cette valeur de service a pu cro\u00eetre r\u00e9cemment, en raison des progr\u00e8s faits par les mesures anti-blanchiment prises de par le monde, ainsi que par la proscription en cours des billets avec un nominal trop important. Le billet de 500\u20ac par exemple va dispara\u00eetre. Supprimer la monnaie-papier, \u00e0 l\u2019exception peut-\u00eatre des petites coupures, et passer \u00e0 la monnaie \u00e9lectronique, c\u2019est une cause \u00e0 laquelle Kenneth Rogoff attache son nom, en particulier pour faciliter la chasse aux truands. Ironie du projet\u00a0: c\u2019est bien par l\u2019\u00e9lectronique que arsouilles et malandrins reviennent frauder.\u00a0Et les chiffres sont stup\u00e9fiants\u00a0: une \u00e9tude tr\u00e8s r\u00e9cente, conduite par\u00a0Foley, Karlsen et Putni\u0146\u0161, T\u0101lis (\u00ab\u00a0Sex, Drugs, and Bitcoin: How Much Illegal Activity is Financed Through Cryptocurrencies?\u00a0\u00bb)<\/a><\/span>\u00a0indique que l\u2019activit\u00e9 ill\u00e9gale du seul Bitcoin concerne \u00a025% des utilisateurs, et pr\u00e8s de la moiti\u00e9 (44%) du volume des transactions.<\/p>\n La seconde \u00ab\u00a0story\u00a0\u00bb est un peu sophistiqu\u00e9e, mais semble mordre dans les milieux de la gestion d\u2019actifs. Le Bitcoin, un peu comme l\u2019or, est le type m\u00eame de l\u2019actif d\u00e9corr\u00e9l\u00e9 des autres actifs financiers, actions, obligations et immobilier. En d\u00e9tenir dans un portefeuille permet de r\u00e9duire la volatilit\u00e9 de celui-ci. D\u2019o\u00f9 des calculs savants pour deviner la part raisonnable que peuvent prendre les crypto-monnaies dans des portefeuilles financiers internationalement \u00e9quilibr\u00e9s.<\/p>\n Un point financier int\u00e9ressant, qui compl\u00e8te le tableau, est d\u00e9sormais le d\u00e9veloppement de march\u00e9s d\u00e9riv\u00e9s (futures, options\u2026) \u00e0 partir du sous-jacent Bitcoin. Certains attribuent le d\u00e9clenchement de la bulle \u00e0 la mise en place progressive de tels instruments, les desks de trading s\u2019ouvrant \u00e0 Wall Street. Est-ce une raison recevable\u00a0? Il faut rappeler qu\u2019on ne peut cr\u00e9er de march\u00e9 d\u00e9riv\u00e9 sur un actif sans possibilit\u00e9 de \u00ab\u00a0shorter\u00a0\u00bb, c’est-\u00e0-dire de vendre \u00e0 d\u00e9couvert, cet actif. Et le \u00ab\u00a0short\u00a0\u00bb le plus commode vient de la capacit\u00e9 d\u2019emprunter l\u2019actif, c’est-\u00e0-dire de rentrer dans un contrat avec un propri\u00e9taire par lequel ce dernier c\u00e8de la jouissance de cet actif, avec promesse de lui rendre cette jouissance \u00e0 terme, moyennant r\u00e9mun\u00e9ration. Cette jouissance permet de vendre l\u2019actif alors qu\u2019on ne le poss\u00e8de pas. Est-il possible que des \u00ab\u00a0mineurs\u00a0\u00bb du syst\u00e8me Bitcoin, dont on dit qu\u2019ils en poss\u00e8dent des wagons, soient rentr\u00e9s dans de tels contrats, avec une juteuse r\u00e9mun\u00e9ration\u00a0? Ce serait le signe que la d\u00e9tention d\u2019un Bitcoin peut rapporter du cash, ce qui apporterait un suppl\u00e9ment de carburant pour la hausse du prix.<\/p>\n Mais l\u2019argument semble faible. Certes, la venue de march\u00e9s d\u00e9riv\u00e9s valorise l\u2019int\u00e9r\u00eat du Bitcoin pour leurs d\u00e9tenteurs, les dissuadant de vendre\u00a0; elle ouvre aussi l\u2019attrait sp\u00e9culatif \u00e0 une population bien plus vaste. On cite ici la femme de m\u00e9nage d\u2019un des membres de la banque centrale d\u2019Autriche lui demandant s\u2019il lui recommandait d\u2019acheter du Bitcoin. Mais, dans l\u2019autre sens, on d\u00e9multiplie, de fa\u00e7on \u00ab\u00a0synth\u00e9tique\u00a0\u00bb, l\u2019offre du produit, ce qui en fait baisser le prix.<\/p>\n ***<\/p>\n Quoi qu\u2019il en soit, le sort est jet\u00e9. Le Bitcoin atteignait \u00e0 son sommet de la mi-d\u00e9cembre le prix de 19.400 $\u00a0; il est brutalement retomb\u00e9 \u00e0 la mi-janvier \u00e0 10.000 \u20ac, ce qui repr\u00e9sente encore une capitalisation boursi\u00e8re de 170 Md$. La chute du Bitcoin se poursuivra-t-elle\u00a0? Reviendra-t-il \u00e0 sa valeur de service, ou bien, d\u00e9consid\u00e9r\u00e9, c\u00e8dera-t-il sa place \u00e0 une autre monnaie blockchain\u00a0? On n\u2019en sait rien. Mais l\u2019\u00e9pisode laissera des traces.<\/p>\n Tant Jean Tirole dans l\u2019article cit\u00e9<\/a><\/span> que Kenneth Rogoff dans Project Syndicate<\/a><\/span> font le pronostic que les \u00c9tats et les banques centrales vont \u00e0 terme prendre le contr\u00f4le de ces syst\u00e8mes de monnaie priv\u00e9e. Ils disent m\u00eame qu\u2019il est contradictoire, au grand dam des libertariens, de penser m\u00eame un syst\u00e8me g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 de monnaie priv\u00e9e. La monnaie reste pour des temps longs encore l\u2019apanage d\u2019un pouvoir politique, la forme la plus mauvaise, \u00e0 l\u2019exception de toutes les autres, y compris technologiques, de fabriquer de la stabilit\u00e9.<\/p>\n [1]<\/sup><\/a> Pour les f\u00e9rus d\u2019\u00e9conomie, cette convergence de la hausse du prix avec le taux d’int\u00e9r\u00eat ou le taux de rendement de l\u2019actif se retrouve de fa\u00e7on analogue en mati\u00e8re de ressources rares, avec le c\u00e9l\u00e8bre th\u00e9or\u00e8me de Hotelling. En voir ici un merveilleux r\u00e9sum\u00e9 fait par Robert Solow (1974)<\/a><\/span>.<\/em><\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" \u00c0 tout le moins, il faut remercier les initiateurs de Bitcoin de donner \u00e0 l\u2019\u00e9conomiste les moyens d\u2019observer une \u00ab\u00a0bulle\u00a0\u00bb chimiquement pure, dans sa variante \u00ab\u00a0bulle rationnelle\u00a0\u00bb. 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