Apr\u00e8s une s\u00e9rie d\u2019\u00e9changes approfondis avec un certain nombre d\u2019associations repr\u00e9sentatives des investisseurs fran\u00e7ais et d\u2019experts dans le domaine, ainsi que la mise en \u0153uvre de \u00ab\u00a0stress tests\u00a0\u00bb aupr\u00e8s des principaux acteurs, le HCSF a conclu en 2017 que \u00ab\u00a0les effets des diff\u00e9rents risques pesant sur le secteur immobilier restent assez limit\u00e9s \u00e0 l\u2019\u00e9chelle du secteur financier dans son ensemble et ne devraient pas avoir de cons\u00e9quences directes de nature syst\u00e9mique\u00a0\u00bb[iii]<\/strong><\/sup><\/a>.<\/em><\/p>\n Le pr\u00e9sent article reprend et actualise les analyses men\u00e9es en 2016 sur les risques de sur\u00e9valuation des actifs de bureaux.<\/p>\n M\u00eame si certains grincheux peuvent regretter que les donn\u00e9es actuellement disponibles puissent \u00eatre partielles et de source priv\u00e9e, il convient de relever que l\u2019industrie immobili\u00e8re fran\u00e7aise1 a r\u00e9alis\u00e9 des progr\u00e8s consid\u00e9rables en termes de constitution de bases de donn\u00e9es et d\u2019analyse des march\u00e9s au cours des 15 derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n Ainsi, sur le march\u00e9 des bureaux, deux initiatives majeures \u2013 \u00e0 notre connaissance uniques en Europe \u2013 ont \u00e9t\u00e9 prises afin d\u2019am\u00e9liorer sa lisibilit\u00e9\u00a0:<\/p>\n Un grand nombre d\u2019observatoires locaux (int\u00e9grant le plus souvent des acteurs publics et priv\u00e9s) ont \u00e9galement vu le jour dans la quasi-totalit\u00e9 des principales agglom\u00e9rations fran\u00e7aises, permettant aujourd\u2019hui de disposer de donn\u00e9es coh\u00e9rentes[iv]<\/a> sur le suivi des march\u00e9s des bureaux de ces diff\u00e9rentes agglom\u00e9rations, tant sur le plan locatif que sur celui de l\u2019investissement.<\/p>\n Par ailleurs, les bases de donn\u00e9es constitu\u00e9es depuis 1998 par MSCI\/IPD permettent de disposer d\u2019informations d\u00e9taill\u00e9es sur les performances des actifs d\u00e9tenus en France par les investisseurs (institutionnels et gestionnaires pour compte de tiers) et sur les composantes de ces performances \u2013 le tout \u00e9tant bas\u00e9 sur un \u00e9chantillon d\u2019acteurs et d\u2019actifs repr\u00e9sentatif.<\/p>\n Dans le domaine de la logistique et du commerce, de nombreuses donn\u00e9es et s\u00e9ries statistiques ont \u00e9galement \u00e9t\u00e9 structur\u00e9es par les principaux commercialisateurs et par les associations repr\u00e9sentatives de ces classes d\u2019actifs (Conseil National des Centres Commerciaux, Procos, Afilog\u2026).<\/p>\n Enfin, en mati\u00e8re de suivi des acteurs, des bases de donn\u00e9es compl\u00e8tes ont \u00e9t\u00e9 d\u00e9velopp\u00e9es sur les fonci\u00e8res et les SCPI par l\u2019IEIF depuis pr\u00e8s de 30 ans, ainsi que sur les OPCI depuis leur cr\u00e9ation (collecte, capitalisation, principaux indicateurs financiers, patrimoines, op\u00e9rations financi\u00e8res, endettement, etc.). Elles ont permis de d\u00e9velopper des indices repr\u00e9sentatifs de la performance de ces v\u00e9hicules, avec des historiques sup\u00e9rieurs \u00e0 20 ans[v]<\/a>.<\/p>\n Ainsi, de nombreuses bases de donn\u00e9es de qualit\u00e9 existent en France pour pouvoir analyser les march\u00e9s de l\u2019immobilier commercial. Il s\u2019agit l\u00e0 d\u2019un effort consid\u00e9rable de structuration, de traitement et de mise en coh\u00e9rence de l\u2019information immobili\u00e8re, r\u00e9alis\u00e9 par un certain nombre d\u2019acteurs de ce march\u00e9 pour le doter d\u2019indicateurs pertinents, permettant d\u2019am\u00e9liorer sa lisibilit\u00e9 et sa transparence.<\/p>\n La France est ainsi reconnue en la mati\u00e8re au niveau europ\u00e9en, o\u00f9 elle est g\u00e9n\u00e9ralement positionn\u00e9e comme \u00e9tant le second march\u00e9 le plus transparent apr\u00e8s le Royaume-Uni.<\/strong><\/p>\n Toutefois, des progr\u00e8s restent \u00e0 faire, \u00e0 la fois pour affiner le suivi des sous-march\u00e9s g\u00e9ographiques (notamment en r\u00e9gions), pour d\u00e9velopper le suivi des classes d\u2019actifs de services (h\u00f4tellerie, r\u00e9sidences g\u00e9r\u00e9es, \u00e9tablissements de sant\u00e9\u2026), et pour mieux diff\u00e9rencier l\u2019\u00e9volution des indicateurs de flux et de stock en fonction de la qualit\u00e9 des actifs. Des initiatives ont \u00e9t\u00e9 prises dans ce sens, notamment la cr\u00e9ation d\u2019une grille d\u2019\u00e9valuation de la qualit\u00e9 des immeubles (CIBE), \u00e9labor\u00e9e par des repr\u00e9sentants de l\u2019ensemble des acteurs de l\u2019industrie immobili\u00e8re et valid\u00e9e par la majorit\u00e9 des associations professionnelles repr\u00e9sentatives.<\/p>\n Un autre chantier \u00e0 amplifier sera l\u2019harmonisation des donn\u00e9es (d\u00e9finitions, m\u00e9thodologies de calcul\u2026) au niveau europ\u00e9en. L\u00e0 aussi, des initiatives ont d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 prises, notamment par les grands commercialisateurs internationaux, par l\u2019EPRA[vi]<\/a> et l\u2019INREV[vii]<\/a> en termes de comparabilit\u00e9 des indicateurs de performance des fonci\u00e8res cot\u00e9es et des fonds non cot\u00e9s, par la RICS[viii]<\/a> et TEGoVA[ix]<\/a> en mati\u00e8re de d\u00e9finition des diff\u00e9rentes valeurs utilis\u00e9es dans le cadre des \u00e9valuations immobili\u00e8res, ainsi que par MSCI\/IPD, concernant la standardisation d\u2019un certain nombre de d\u00e9finitions et de donn\u00e9es relatives au suivi de la performance des actifs.<\/p>\n Pour mesurer l\u2019\u00e9volution des prix des bureaux en France, il appara\u00eet pertinent d\u2019utiliser les donn\u00e9es issues des bases de donn\u00e9es constitu\u00e9es par MSCI\/IPD. En effet, son \u00e9chantillon est suffisamment significatif pour pouvoir \u00eatre consid\u00e9r\u00e9 comme repr\u00e9sentatif de l\u2019\u00e9volution de la valeur v\u00e9nale des actifs d\u00e9tenus en patrimoine par les investisseurs institutionnels fran\u00e7ais et \u00e9trangers pr\u00e9sents en France.<\/p>\n Le rendement en capital calcul\u00e9 \u2013 \u00e0 \u00e9chantillon constant d\u2019une ann\u00e9e sur l\u2019autre et retraitant l\u2019impact des d\u00e9penses et recettes en capital \u2013 appara\u00eet comme \u00e9tant la meilleure mesure \u00e0 m\u00eame de retracer la r\u00e9alit\u00e9 de l\u2019\u00e9volution des valeurs de l\u2019immobilier commercial d\u2019une ann\u00e9e sur l\u2019autre.<\/p>\n En reprenant cette mesure, la hausse moyenne des valeurs de l\u2019immobilier d\u2019investissement (tous actifs confondus) d\u00e9tenu par des investisseurs institutionnels est de 83 % entre 1998 et 2016. Cette \u00e9volution est de + 70 % pour le bureau.<\/p>\n Source : MSCI<\/p><\/div>\n Pour le march\u00e9 des bureaux, les valeurs v\u00e9nales ont ainsi diminu\u00e9 en moyenne de 15,3\u00a0% entre fin 2007 et fin 2009, puis ont connu une reprise en 2010 et 2011 (+ 5,1\u00a0%), un palier entre 2012 et 2014 (- 0,5\u00a0%) et une nouvelle augmentation en 2015 (+ \u00a03,9\u00a0%) et 2016 (+ 3,1\u00a0%).<\/p>\n Au total, la hausse des valeurs v\u00e9nales des bureaux entre fin 2009 et fin 2016 a \u00e9t\u00e9 de 12\u00a0%, tr\u00e8s inf\u00e9rieure \u00e0 la hausse observ\u00e9e entre 2005 et 2007 (+ 29,3\u00a0%), \u00e0 la veille de la crise financi\u00e8re de 2008 et qui signait un v\u00e9ritable emballement des valeurs. Le niveau moyen des valeurs v\u00e9nales observ\u00e9 fin 2016 est inf\u00e9rieur de 5,1\u00a0% au niveau atteint en 2007.<\/p>\n L\u2019\u00e9volution des valeurs v\u00e9nales des bureaux est tr\u00e8s diff\u00e9rente selon les secteurs g\u00e9ographiques\u00a0:<\/p>\n Source : MSCI<\/p><\/div>\n Ainsi, la hausse moyenne des valeurs v\u00e9nales des bureaux depuis 2009 est relativement limit\u00e9e, m\u00eame si elle a acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 en 2015 et 2016. Elle n\u2019est pas homog\u00e8ne en France, ni en Ile-de-France, et est essentiellement tir\u00e9e par la croissance des valeurs v\u00e9nales dans Paris intra-muros.<\/p>\n Apr\u00e8s une baisse de 16,4\u00a0% entre fin 2007 et fin 2009, les valeurs v\u00e9nales ont effectivement augment\u00e9 de 35,3\u00a0% dans Paris QCA entre fin 2009 et fin 2016 (soit en 7 ans). Cette hausse refl\u00e8te le fort app\u00e9tit des investisseurs pour l\u2019immobilier \u2013 notamment pour ce secteur particulier, tr\u00e8s recherch\u00e9 au niveau international, caract\u00e9ris\u00e9 par une raret\u00e9 fonci\u00e8re, des niveaux de loyers \u00e9lev\u00e9s et un risque locatif limit\u00e9 sur moyen et long terme.<\/p>\n Rappelons que Paris QCA constitue un march\u00e9 sp\u00e9cifique \u00e0 dimension internationale, qui attire comme Londres de tr\u00e8s nombreux investisseurs fran\u00e7ais et \u00e9trangers, notamment en raison de sa taille et de sa liquidit\u00e9. La progression des valeurs v\u00e9nales y a \u00e9t\u00e9 beaucoup moins forte qu\u2019\u00e0 Londres au cours de la p\u00e9riode 2009-2016, dans un contexte locatif (et \u00e9conomique) profond\u00e9ment diff\u00e9rent.<\/p>\n Le march\u00e9 utilisateurs \u00e0 Paris QCA a enregistr\u00e9 une baisse des loyers de l\u2019ordre de 20 % entre 2008 et 2015 et est aujourd\u2019hui devenu sous-offreur, d\u2019o\u00f9 une r\u00e9cente reprise des loyers. Le march\u00e9 de l\u2019investissement est largement domin\u00e9 depuis 2008 par des investisseurs long terme, \u00e0 la recherche d\u2019un rendement locatif, non sp\u00e9culatifs et investissant principalement en equity<\/em>.<\/p>\n Pour autant, l\u2019accroissement des valeurs v\u00e9nales et l\u2019augmentation significative des volumes investis en bureaux depuis 2014 rendent l\u00e9gitime l\u2019interrogation sur une sur\u00e9valuation potentielle des prix des bureaux par rapport aux facteurs \u00e9conomiques fondamentaux, m\u00eame si leur hausse est beaucoup moins rapide qu\u2019entre 2005 et 2007 (+ 35,5\u00a0% en 2 ans).<\/p>\n Trois approches vont \u00eatre successivement retenues pour tenter de r\u00e9pondre \u00e0 cette question.<\/p>\n Toute analyse de la valorisation actuelle des bureaux doit int\u00e9grer l\u2019\u00e9volution r\u00e9cente de la politique mon\u00e9taire de la BCE (baisse des taux directeurs, politique d\u2019assouplissement quantitatif) et son impact global sur le niveau des taux longs des emprunts d\u2019Etat, ainsi que sur la valorisation des diff\u00e9rents actifs financiers.<\/p>\n La baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat des emprunts de l\u2019Etat Fran\u00e7ais est historique\u00a0: elle d\u00e9passe le niveau exceptionnel de 2 \u00e9carts-types sur 20 ans. La contagion de ce mouvement aux obligations d\u2019entreprise est manifeste.<\/p>\n Dans ce cadre, les investisseurs institutionnels sont tous \u00e0 la recherche d\u2019actifs leur permettant \u00e0 la fois d\u2019accro\u00eetre la rentabilit\u00e9 courante de leur portefeuille et de diversifier leurs risques.<\/p>\n L\u2019immobilier a \u00e9t\u00e9 identifi\u00e9 depuis plusieurs ann\u00e9es comme un actif pr\u00e9sentant un certain nombre d\u2019avantages\u00a0:<\/p>\n Toutefois, il pr\u00e9sente \u00e9galement un certain nombre de risques\u00a0:<\/p>\n La notion de \u00ab\u00a0prime de risque\u00a0\u00bb constitue ainsi un des \u00e9l\u00e9ments essentiels pris en compte par les investisseurs institutionnels dans le cadre de leur politique d\u2019allocation d\u2019actifs, au c\u00f4t\u00e9 de la performance absolue ou relative des diff\u00e9rents actifs, du niveau de corr\u00e9lation ou de d\u00e9corr\u00e9lation observ\u00e9 entre eux, de la volatilit\u00e9, de la liquidit\u00e9, etc.<\/p>\n Aspects m\u00e9thodologiques<\/em><\/strong><\/p>\n La prime de risque pour un actif correspond \u00e0 la diff\u00e9rence entre la rentabilit\u00e9 attendue de cet actif et le taux des emprunts d\u2019Etat. Elle repr\u00e9sente la r\u00e9mun\u00e9ration du risque exig\u00e9e par les investisseurs pour un investissement dans cet actif par rapport \u00e0 un placement r\u00e9put\u00e9 sans risque.<\/p>\n La rentabilit\u00e9 attendue d\u2019un actif correspond au taux d\u2019actualisation des cash-flows anticip\u00e9s futurs g\u00e9n\u00e9r\u00e9s par l\u2019actif consid\u00e9r\u00e9. Elle est\u00a0 la somme de trois composantes :<\/p>\n Pour les bureaux, une prime de risque de 2,5\u00a0% peut \u00eatre consid\u00e9r\u00e9e comme normale. Elle se d\u00e9compose en :<\/p>\n Prime de risque actuelle pour les meilleurs actifs de bureaux dans Paris QCA<\/em><\/strong><\/p>\n La prime de risque constat\u00e9e fin 2016 pour les meilleurs actifs de bureaux (d\u00e9nomm\u00e9s \u00ab\u00a0prime<\/em>\u00a0\u00bb), situ\u00e9s dans la meilleure localisation (Paris QCA), qui correspond \u00e0 l\u2019\u00e9cart observ\u00e9 entre le taux de capitalisation[x]<\/a> retenu pour ces actifs, augment\u00e9 de l\u2019inflation (proxy des gains en capital futurs), et le taux des OAT 10 ans, \u00e9tait de 2,3\u00a0%. Cette prime de risque est tr\u00e8s proche de la prime \u00ab\u00a0normale\u00a0\u00bb \u00e9voqu\u00e9e ci-dessus.<\/p>\n Depuis 1999, la prime de risque a oscill\u00e9 entre 0,5\u00a0% et 5,1\u00a0%, avec une moyenne \u00e0 3,1\u00a0%. Les niveaux les plus faibles ont \u00e9t\u00e9 atteints \u00e0 deux p\u00e9riodes\u00a0: au cours du second semestre 2007 (0,5\u00a0%) et au cours du second semestre 2009 (1,2\u00a0%).<\/p>\n En 2007, la compression excessive de la prime de risque \u00e9tait tr\u00e8s clairement annonciatrice d\u2019un retournement de cycle \u00e0 court terme.<\/p>\n En 2009 par contre, la compression de la prime de risque est li\u00e9e \u00e0 la chute de l\u2019inflation (la moyenne annuelle est ainsi pass\u00e9e de 3,6\u00a0% en juillet 2008 \u00e0 -0,7\u00a0% en juillet 2009).<\/p>\n La prime de risque observ\u00e9e actuellement est relativement stable depuis 2013 et se situe \u00e0 l\u2019int\u00e9rieur d\u2019un \u00e9cart-type autour de la moyenne, ce qui correspond \u00e0 une valorisation correcte sur une base historique.<\/p>\n De ce point de vue, la valorisation des meilleurs bureaux n\u2019apparait pas excessive au regard de l\u2019\u00e9volution du taux de rendement des emprunts d\u2019Etat.<\/p>\n Une deuxi\u00e8me approche consiste \u00e0 analyser l\u2019\u00e9volution de la rentabilit\u00e9 locative et \u00e0 estimer une \u00e9ventuelle sur\u00e9valuation des prix \u00e0 partir de l\u2019\u00e9cart de la rentabilit\u00e9 locative par rapport \u00e0 sa moyenne depuis 1998.<\/p>\n Les analyses ne donnent pas les m\u00eames r\u00e9sultats selon que l\u2019on consid\u00e8re le rendement locatif dans l\u2019absolu ou en relatif par rapport au taux des OAT 10 ans. Ce second angle d\u2019analyse nous semble tr\u00e8s important \u00e0 prendre en compte pour int\u00e9grer l\u2019impact de la politique mon\u00e9taire et de la valorisation des autres actifs.<\/p>\n Ainsi, selon que l\u2019on consid\u00e8re le rendement locatif dans l\u2019absolu ou en relatif par rapport au taux des OAT 10 ans, le march\u00e9 des bureaux en France serait sur\u00e9valu\u00e9 de 23\u00a0% ou sous-\u00e9valu\u00e9 de 44\u00a0% (\u00e0 loyer constant).<\/p>\n Pour le march\u00e9 des bureaux dans Paris QCA, la situation est encore plus exacerb\u00e9e avec une sur\u00e9valuation potentielle de 27\u00a0% ou une sous-\u00e9valuation potentielle de 39\u00a0% (toujours \u00e0 loyer constant).<\/p>\n On peut ainsi en conclure que l\u2019immobilier de bureaux a \u00e9t\u00e9 plut\u00f4t moins touch\u00e9 que les autres classes d\u2019actifs financiers \u2013 notamment les obligations \u2013 par l\u2019impact de la politique mon\u00e9taire men\u00e9e par la BCE. L\u2019ampleur de cet impact sur l\u2019immobilier de bureaux peut \u00eatre estim\u00e9e \u00e0 la moiti\u00e9 de l\u2019impact sur les obligations (Etat et entreprise).<\/p>\n Une troisi\u00e8me approche consiste \u00e0 comparer la valeur actuelle du ratio prix des bureaux \/ indicateur \u00e9conomique \u00e0 sa moyenne depuis 1999 et \u00e0 interpr\u00e9ter l\u2019\u00e9cart entre ce ratio et la moyenne comme une sur ou sous-\u00e9valuation potentielle.<\/p>\n Cette approche doit \u00eatre utilis\u00e9e avec pr\u00e9caution. Elle repose implicitement sur une hypoth\u00e8se de stationnarit\u00e9 du ratio prix des bureaux \/ indicateur macro-\u00e9conomique retenu. Or, cette hypoth\u00e8se peut \u00eatre contest\u00e9e, notamment dans la mesure o\u00f9 l\u2019\u00e9volution des loyers sur longue p\u00e9riode est orient\u00e9e \u00e0 la baisse, alors que les immeubles de bureaux ont beaucoup gagn\u00e9 en \u00ab\u00a0efficacit\u00e9\u00a0\u00bb (densit\u00e9s plus importantes, flexibilit\u00e9 accrue, qualit\u00e9 technique tr\u00e8s sup\u00e9rieure, int\u00e9gration de nombreuses nouvelles normes, notamment en termes de d\u00e9veloppement durable, etc.).<\/p>\n Concernant les bureaux, nous avons retenu les 2 indicateurs macro-\u00e9conomiques suivants qui nous semblent appropri\u00e9s pour l\u2019analyse de cette typologie d\u2019actif\u00a0:<\/p>\n Rapport\u00e9 au PIB, le prix des bureaux en France appara\u00eet correctement \u00e9valu\u00e9 et le prix des bureaux dans Paris QCA serait sur\u00e9valu\u00e9 de 20 %.<\/p>\n Rapport\u00e9 \u00e0 l\u2019exc\u00e9dent brut d\u2019exploitation des soci\u00e9t\u00e9s non financi\u00e8res, le prix des bureaux en France appara\u00eet \u00e9galement correctement \u00e9valu\u00e9 et le prix des bureaux dans Paris QCA serait sur\u00e9valu\u00e9 de 25 %.<\/p>\n Le march\u00e9 des bureaux appara\u00eet correctement valoris\u00e9 en moyenne, que l\u2019on consid\u00e8re la prime de risque actuelle des meilleurs bureaux situ\u00e9s dans Paris QCA rapport\u00e9e \u00e0 sa moyenne historique, ou la valorisation par rapport \u00e0 des indicateurs macro-\u00e9conomiques (PIB, exc\u00e9dent brut d\u2019exploitation des soci\u00e9t\u00e9s non-financi\u00e8res, approche d\u2019un \u00ab\u00a0prix de solvabilit\u00e9\u00a0\u00bb pour une soci\u00e9t\u00e9 utilisatrice qui voudrait acqu\u00e9rir ses bureaux).<\/p>\n Le march\u00e9 des bureaux appara\u00eet significativement sous-\u00e9valu\u00e9 par rapport \u00e0 sa moyenne de long terme si l\u2019on analyse l\u2019\u00e9cart entre la rentabilit\u00e9 locative des bureaux et le taux des OAT 10 ans. Par contre, il appara\u00eet sur-\u00e9valu\u00e9 si l\u2019on analyse la rentabilit\u00e9 locative dans l\u2019absolu. Cela signifie donc que le march\u00e9 des bureaux a \u00e9t\u00e9 moins impact\u00e9 que d\u2019autres actifs financiers (notamment les obligations d\u2019Etat et d\u2019entreprise) par l\u2019inflation du prix des actifs li\u00e9 \u00e0 la politique mon\u00e9taire men\u00e9e par la BCE depuis 2008.<\/p>\n Enfin, le niveau des prix \u00e0 Paris QCA appara\u00eet comme \u00e9tant cher, mais le niveau de la prime de risque reste coh\u00e9rent sur une base historique.<\/p>\n L\u2019examen de la dynamique sur long terme des taux de capitalisation des meilleurs bureaux (\u00ab\u00a0Prime\u00a0\u00bb) situ\u00e9s dans Paris QCA (s\u00e9rie retenue car il s\u2019agit de la s\u00e9rie historique la plus longue) par rapport au taux des OAT 10 ans permet de penser qu\u2019une remont\u00e9e des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat n\u2019aurait pas un impact direct sur les rendements. En effet, la relation entre ces deux variables est une relation asym\u00e9trique.<\/p>\n Les mod\u00e9lisations \u00e9conom\u00e9triques montrent qu\u2019une remont\u00e9e des taux longs jusqu\u2019\u00e0 un niveau de 2\u00a0% environ n\u2019entrainerait pas une forte hausse des taux de capitalisation. Or le consensus actuel des \u00e9conomistes penche pour une remont\u00e9e tr\u00e8s progressive de ces derniers.<\/p>\n De plus, si les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat remontent, pour des raisons autres qu\u2019une crise de cr\u00e9dit souverain, cette hausse devrait \u00eatre accompagn\u00e9e d\u2019une hausse de l\u2019inflation et\/ou d\u2019une reprise plus marqu\u00e9e de la croissance \u00e9conomique. Les deux ph\u00e9nom\u00e8nes am\u00e9lioreront les conditions d\u2019indexation des loyers ou feront baisser le taux de vacance, ce qui est favorable pour les revenus locatifs et contribuera \u00e0 compenser \u2013 au moins partiellement – l\u2019impact d\u2019une hausse des taux longs sur les valeurs v\u00e9nales.<\/p>\n Relevons que le march\u00e9 des bureaux aux Etats-Unis n\u2019a pas r\u00e9agi \u00e0 la hausse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat suite \u00e0 la fin des programmes d\u2019assouplissement quantitatif et \u00e0 la hausse r\u00e9cente du taux des Fed Funds.<\/p>\n Enfin, il nous semble qu\u2019en cas de krach obligataire, l\u2019immobilier restera une valeur refuge pour les investisseurs de long terme en equity<\/em> par manque d\u2019alternatives.<\/p>\n Conclusion\u00a0: l\u2019exposition des investisseurs institutionnels \u00e0 l\u2019immobilier <\/strong><\/p>\n L\u2019exposition des investisseurs institutionnels fran\u00e7ais \u00e0 l\u2019immobilier est la plus faible des principaux pays d\u00e9velopp\u00e9s. Elle est tr\u00e8s nettement inf\u00e9rieure aux niveaux observ\u00e9s par exemple au Royaume-Uni, en Suisse ou en Italie, et inf\u00e9rieure aux niveaux relev\u00e9s aux Pays-Bas, aux Etats-Unis, en Allemagne ou au Japon.<\/p>\n Les compagnies d\u2019assurances et les mutuelles, qui se positionnent \u00e0 la premi\u00e8re place parmi les investisseurs institutionnels pr\u00e9sents en France, avec un patrimoine immobilier total estim\u00e9 \u00e0 78 Md\u20ac (en valeur de bilan \u2013 un peu plus de 90 Md\u20ac en valeur de r\u00e9alisation), ont vu la part de l\u2019immobilier d\u00e9croitre tr\u00e8s r\u00e9guli\u00e8rement depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 90 pour se situer aujourd\u2019hui \u00e0 un \u00e9tiage difficilement compressible depuis 2007 (de l\u2019ordre de 3,5\u00a0%, en pourcentage de la valeur de bilan).<\/p>\n En termes d\u2019allocation d\u2019actifs, de nombreuses \u00e9tudes (acad\u00e9miques comme professionnelles) montrent l\u2019int\u00e9r\u00eat d\u2019un apport d\u2019immobilier en termes d\u2019accroissement de la rentabilit\u00e9 pour un niveau de risque donn\u00e9. Dans le m\u00eame temps, des enqu\u00eates r\u00e9currentes confirment depuis plus de 5 ans la volont\u00e9 des investisseurs institutionnels d\u2019accro\u00eetre la part de l\u2019immobilier dans leurs portefeuilles.<\/p>\n Cette tendance s\u2019est accentu\u00e9e depuis la mise en \u0153uvre de politiques non conventionnelles de la part des banques centrales et la baisse g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e de la rentabilit\u00e9 courante des obligations (d\u2019Etat ou d\u2019entreprises).<\/p>\n L\u2019accroissement de la part de l\u2019immobilier dans les portefeuilles des investisseurs institutionnels devrait donc se poursuivre dans les ann\u00e9es \u00e0 venir. Pour autant, la faible exposition des investisseurs institutionnels fran\u00e7ais limite les impacts potentiels d\u2019un retournement de cycle ou d\u2019une hausse des taux longs.<\/em><\/p>\n [i]<\/sup><\/a>\u00a0Egalement d\u00e9nomm\u00e9 Paris QCA, il comprend les 8e<\/sup> et 9e<\/sup> arrondissements, la partie Ouest des 1er<\/sup> et 2e<\/sup> arrondissements, le Nord du 16e<\/sup> et le Sud du 17e<\/sup> arrondissement.<\/em><\/p>\n [ii]<\/sup><\/a>\u00a0HCSF \u2013 Analyse du march\u00e9 de l\u2019immobilier commercial en France \u2013 Avril 2016 – https:\/\/www.economie.gouv.fr\/files\/files\/directions_services\/hcsf\/HCSF_-_Note_de_synthese_-_Immobilier_commercial_francais.pdf<\/a><\/span><\/em><\/p>\n [iii]<\/strong><\/sup><\/a>\u00a0HCSF – Diagnostic actualis\u00e9 et r\u00e9sultats des stress tests d\u00e9di\u00e9s \u00e0 l\u2019immobilier commercial \u2013 Mars 2017 – https:\/\/www.economie.gouv.fr\/files\/files\/directions_services\/hcsf\/HCSF-170331-Note_publique_CRE.pdf<\/a><\/span><\/em><\/p>\n [iv]<\/a>\u00a0Les d\u00e9finitions ont notamment \u00e9t\u00e9 harmonis\u00e9es au niveau national et avec le GIE Immostat.<\/em><\/p>\n [v]<\/a>\u00a0Indices de performance boursi\u00e8re des fonci\u00e8res fran\u00e7aises et europ\u00e9ennes, en partenariat avec Euronext\u00a0; indice de performance des SCPI, en partenariat avec Edhec Risk. Des indices de performance boursi\u00e8re ont \u00e9galement \u00e9t\u00e9 d\u00e9velopp\u00e9s par l\u2019association europ\u00e9enne des fonci\u00e8res cot\u00e9es (EPRA).<\/em><\/p>\n [vi]<\/a>\u00a0Association europ\u00e9enne des fonci\u00e8res cot\u00e9es.<\/em><\/p>\n [vii]<\/a>\u00a0Association europ\u00e9enne des fonds non cot\u00e9s.<\/em><\/p>\n [viii]<\/a>\u00a0Association mondiale d\u2019origine britannique qui \u0153uvre notamment \u00e0 la mise en place de standards internationaux et de codes de d\u00e9ontologie pour l\u2019immobilier.<\/em><\/p>\n1. Aspects m\u00e9thodologiques <\/strong><\/h3>\n
1.1 Les donn\u00e9es disponibles <\/strong><\/h5>\n
\n
1.2 La mesure de l\u2019\u00e9volution du prix des bureaux<\/strong><\/h5>\n
![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2017\/12\/Image1-1.png\")
\n
![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2017\/12\/Image2-1.png\")
2. Les bureaux sont-ils sur\u00e9valu\u00e9s\u00a0en France ?<\/strong><\/h3>\n
2.1 Approche par la prime de risque<\/strong><\/h5>\n
\n
\n
\n
\n
2.2 Valorisation des bureaux \u00e0 partir du rendement locatif<\/strong><\/h5>\n
2.3 Valorisation des bureaux \u00e0 partir d\u2019indicateurs \u00e9conomiques fondamentaux<\/strong><\/h5>\n
\n
2.4 Principales conclusions <\/strong><\/h5>\n
2.5 Quel pourrait \u00eatre l\u2019impact d\u2019une hausse des taux longs\u00a0?<\/strong><\/h5>\n
![\"\"](\"http:\/\/variances.eu\/wp-content\/uploads\/2017\/12\/Image3-1.png\")
<\/p>\n
\n