{"id":2207,"date":"2017-05-05T10:08:00","date_gmt":"2017-05-05T08:08:00","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=2207"},"modified":"2020-05-13T14:45:51","modified_gmt":"2020-05-13T12:45:51","slug":"sortie-de-leuro-faillites-chaine-confiscation-de-lepargne","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=2207","title":{"rendered":"Sortie de l\u2019euro : faillites en cha\u00eene et confiscation de l\u2019\u00e9pargne"},"content":{"rendered":"

Nous publions aujourd’hui un article d’Eric Chaney d\u00e9j\u00e0 paru sur le site Telos – qui nous en a donn\u00e9 l’autorisation -, sur les modalit\u00e9s et les cons\u00e9quences d’un \u00e9ventuel retour au franc. Si l’hypoth\u00e8se d’une sortie de l’euro a agit\u00e9 la campagne pr\u00e9sidentielle fran\u00e7aise, elle a surtout fait l’objet de d\u00e9bats g\u00e9n\u00e9raux (pour ou contre l’Europe), au d\u00e9triment d’une lecture analytique, en termes notamment d’impact d’un tel bouleversement sur le remboursement \u00a0\u200ede la dette fran\u00e7aise ou le mode de financement des entreprises. Telle est la vertu de cet article d\u00e9passionn\u00e9 et solidement argument\u00e9, \u00a0d’Eric Chaney, que nous remercions de cette nouvelle contribution \u00e0 variances.eu<\/a><\/span>.<\/em><\/p>\n

Tribune Telos du 14 mars 2017, mise \u00e0 jour le 4 mai 2017, avec les derni\u00e8res donn\u00e9es de la Banque de France pour les encours de titres de dette et de la BCE pour TARGET.<\/em><\/p>\n

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Dans le cas d\u2019\u00e9cole o\u00f9 les partenaires de la France conviendraient aussi qu\u2019il faut mettre fin \u00e0 la monnaie unique, s\u2019ouvrirait une n\u00e9gociation des modalit\u00e9s de retour aux devises nationales et de dissolution de l\u2019Union Europ\u00e9enne telle que nous la connaissons. En th\u00e9orie, elle s\u2019\u00e9talerait sur plusieurs ann\u00e9es, puisque, m\u00eame dans la situation incomparablement plus simple du Brexit, la n\u00e9gociation des termes du divorce, sans m\u00eame \u00e9voquer celle portant sur les accords qui se substitueront \u00e0 l\u2019UE, est pr\u00e9vue pour deux ans. On peut concevoir un encha\u00eenement politique qui conduirait \u00e0 cette situation : une victoire du Front National en France, suivie d\u2019une victoire des partis anti-euro en Italie, Cinque Stelle en t\u00eate, pourraient convaincre l\u2019Allemagne que la partie est perdue et que, pour limiter la casse, une n\u00e9gociation de divorce \u00e0 l\u2019amiable est pr\u00e9f\u00e9rable.<\/p>\n

L\u2019illusion du passage en douceur<\/em><\/h5>\n

M\u00eame dans ce cas d\u2019\u00e9cole, rien ne se passerait \u00ab en douceur \u00bb, car les citoyens comme les entreprises et les investisseurs r\u00e9agiraient imm\u00e9diatement pour r\u00e9duire leurs pertes, sans attendre le r\u00e9sultat des n\u00e9gociations, for\u00e7ant les Etats \u00e0 user de la mani\u00e8re forte en fermant les fronti\u00e8res aux mouvements de capitaux et en limitant drastiquement retraits bancaires et rachats de contrats d\u2019assurance-vie. Du coup, les n\u00e9gociations risqueraient de s\u2019enrayer rapidement, chaque pays tentant de sauver sa mise en faisant payer la facture par son voisin. Fin mars 2017, l\u2019Allemagne et le Luxembourg avaient dans le syst\u00e8me de compensation entre banques centrales de la zone euro dit TARGET<\/a><\/span>, une cr\u00e9ance virtuelle de 1\u00a0019 milliards d\u2019euros sur les banques centrales des autres participants. Sym\u00e9triquement, les pays du Sud (Italie, Espagne, Portugal et Gr\u00e8ce) avaient une dette TARGET de 945 milliards d\u2019euros. Au vu de l\u2019\u00e9normit\u00e9 des sommes en jeu, les tensions ne manqueraient pas de monter, r\u00e9duisant encore les chances d\u2019une solution coop\u00e9rative, et conduisant tr\u00e8s probablement \u00e0 des ruptures unilat\u00e9rales.<\/p>\n

Une fois l\u2019illusion d\u2019un changement en douceur dissip\u00e9e, et pour mieux comprendre l\u2019ampleur du d\u00e9sastre qu\u2019entra\u00eenerait l\u2019abandon de l\u2019euro, il faut tenter de comprendre comment pourrait s\u2019op\u00e9rer la conversion d\u2019euros en francs des stocks d\u2019\u00e9pargne et de dette, en s\u2019appuyant sur les donn\u00e9es sur la dette des administrations et des entreprises.<\/p>\n

La d\u00e9valuation du franc serait forte<\/em><\/h5>\n

Aussit\u00f4t apr\u00e8s l\u2019annonce de la r\u00e9\u00e9mission d\u2019une monnaie nationale, le franc, initialement \u00e0 parit\u00e9 avec l\u2019euro, flotterait, car on imagine mal un gouvernement visant l\u2019ind\u00e9pendance mon\u00e9taire et la relance par la demande se lancer dans une d\u00e9fense de sa monnaie en relevant massivement les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat. Le franc se d\u00e9valuerait donc par rapport aux monnaies potentiellement fortes comme l\u2019euro, tant qu\u2019il subsisterait, au dollar am\u00e9ricain et au franc suisse. C\u2019est ce qu\u2019indiquait, avant le premier tour de l\u2019\u00e9lection pr\u00e9sidentielle, l\u2019\u00e9cart de rendement entre les bons du Tr\u00e9sor allemand et fran\u00e7ais, qui indiquait une esp\u00e9rance de perte associ\u00e9e au risque de red\u00e9nomination de 6 \u00e0 7%, et donc, implicitement, une forte d\u00e9valuation, puisque conditionn\u00e9e par la probabilit\u00e9 que les march\u00e9s attribuent \u00e0 une sortie de l\u2019euro. Si, par exemple, cette probabilit\u00e9 \u00e9tait estim\u00e9e \u00e0 25%, la d\u00e9valuation associ\u00e9e serait de 24% \u00e0 28%. Pour les d\u00e9tenteurs de cr\u00e9ances (r\u00e9sidents ou non) sur les \u00e9metteurs fran\u00e7ais, le risque est majeur. En effet, pour ces cr\u00e9anciers, \u00e0 commencer par les m\u00e9nages fran\u00e7ais dont l\u2019\u00e9pargne est tr\u00e8s largement investie en obligations publiques et priv\u00e9es d\u2019origine fran\u00e7aise, la possibilit\u00e9 de pr\u00e9server leur capital en l\u2019investissant dans des titres de dette s\u00fbrs, allemands par exemple, disparaitrait en cas de red\u00e9nomination.<\/p>\n

Pour financer les d\u00e9ficits, r\u00e9pression financi\u00e8re assur\u00e9e<\/em><\/h5>\n

Commen\u00e7ons par les titres de dette des administrations publiques, dont l\u2019encours se montait, d\u2019apr\u00e8s les statistiques de la Banque de France<\/a><\/span>, \u00e0 2 155 Mds d\u2019euros fin d\u00e9cembre 2016 (96,3% du PIB), dont 58% est d\u00e9tenu par des non-r\u00e9sidents. Les partisans d\u2019une sortie de l\u2019euro expliquent que tout Etat a le droit souverain de re-d\u00e9nominer sa dette, selon la lex monetae<\/em>. Les choses ne sont pas si simples, puisque, depuis 2013, les titres de dette de maturit\u00e9 sup\u00e9rieure \u00e0 un an \u00e9mis par le Tr\u00e9sor fran\u00e7ais sont assortis d\u2019une clause d\u2019action collective (CAC) qui conditionne toute \u2018modification des termes du contrat d\u2019\u00e9mission\u2019 \u00e0 un accord de 75% des cr\u00e9anciers. A moins que l\u2019\u00e9tat ne d\u00e9cide de suivre l\u2019exemple grec de 2012, c\u2019est-\u00e0-dire de modifier de fa\u00e7on r\u00e9troactive les termes de sa dette, il y aura l\u00e0 un s\u00e9rieux \u00e9cueil, puisqu\u2019environ 40% de la dette publique est aujourd\u2019hui assortie de CAC. N\u00e9anmoins, comme la quasi-totalit\u00e9 de la dette des administrations publiques est de droit fran\u00e7ais, il est probable qu\u2019en cas de re-d\u00e9nomination, les investisseurs non-r\u00e9sidents ne se risqueraient pas \u00e0 l\u2019attaquer en justice, puisque ce serait devant des tribunaux fran\u00e7ais. Mais on ne les y reprendrait pas, et ils n\u2019accepteraient d\u2019investir \u00e0 nouveau dans la dette fran\u00e7aise qu\u2019avec une d\u00e9cote significative, c\u2019est \u00e0 dire avec des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s de 3 \u00e0 4 points de pourcentage, si l\u2019on se fonde sur les conditions de march\u00e9 actuelles. Les partisans de la sortie de l\u2019euro ont d\u00e9j\u00e0 expliqu\u00e9 comment ils s\u2019y prendraient pour emp\u00eacher cette hausse des taux d\u2019emprunt : 1\/ ils forceraient les \u00e9pargnants fran\u00e7ais \u00e0 investir dans la dette publique, en ressuscitant le \u2018plancher d\u2019effets publics\u2019 introduit en 1948 et abrog\u00e9 en 1967, et qui enjoint les banques d\u2019investir une fraction obligatoire des d\u00e9p\u00f4ts en emprunts d\u2019\u00e9tat, 2\/ ils demanderaient \u00e0 une Banque de France mise sous tutelle de financer directement les \u00e9missions de dette. Dans la m\u00eame veine, on peut supposer que l\u2018\u00e9tat imposerait un seuil minimum de d\u00e9tention de titres publics dans les portefeuilles d\u2019assurance-vie. Ces m\u00e9thodes, connues sous le nom de r\u00e9pression financi\u00e8re, peuvent atteindre leur objectif \u00e0 court terme — contr\u00f4ler les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de march\u00e9. Il en va tout autrement \u00e0 moyen long terme : le financement mon\u00e9taire des d\u00e9ficits publics est une drogue forte, car ayant des effets puissants \u00e0 court terme, il devient rapidement indispensable pour \u00e9viter que ces effets ne s\u2019\u00e9vanouissent. Les effets \u00e9conomiques \u00e0 long terme sont bien document\u00e9s : la masse mon\u00e9taire finit par s\u2019emballer avec pour cons\u00e9quence une forte acc\u00e9l\u00e9ration de l\u2019inflation \u00e0 un horizon ind\u00e9termin\u00e9, il est vrai.<\/p>\n

Pour les entreprises priv\u00e9es, la conversion des dettes serait impraticable<\/em><\/h5>\n

Les entreprises fran\u00e7aises se financent essentiellement par l\u2019interm\u00e9diation des banques et par \u00e9missions obligataires. Les banques elles-m\u00eames, pour leur financement \u00e0 long terme, recourent principalement au financement obligataire. Les statistiques de la Banque de France d\u00e9j\u00e0 cit\u00e9es indiquent un encours de titres de dette de 1 399 milliards d\u2019euros pour les soci\u00e9t\u00e9s financi\u00e8res (banques et assurances) et de 678 milliards pour les non-financi\u00e8res soit, au total, un endettement de march\u00e9 de 2\u00a0077 milliards d\u2019euros (92,8% du PIB), dont 51,6% est d\u00e9tenu par des non- r\u00e9sidents. Pour la part de ces titres \u00e9mises sous droit anglais ou am\u00e9ricain, environ 40% du total, la conversion serait impossible, puisque les tribunaux garantiraient les droits des cr\u00e9anciers et ordonneraient des saisies d\u2019actifs en cas de conversion unilat\u00e9rale. Mais, en r\u00e9alit\u00e9, il en irait de m\u00eame pour la dette de droit fran\u00e7ais. En effet, si une entreprise convertissait sa dette pass\u00e9e en francs, elle serait consid\u00e9r\u00e9e comme en d\u00e9faut par les agences de notation et n\u2019aurait acc\u00e8s au march\u00e9 qu\u2019\u00e0 des taux tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9s, que ce soit en France ou \u00e0 l\u2019\u00e9tranger, puisque, tant que les capitaux circulent librement, le prix des titres de dette (donc leur taux) est \u00e0 peu pr\u00e8s identique sur tous les march\u00e9s.<\/p>\n

Le fonctionnement m\u00eame des march\u00e9s, o\u00f9 les anticipations et l\u2019arbitrage ne laissent pas de place au flou, conduirait les entreprises \u00e0 s\u2019engager \u00e0 respecter les termes de leurs contrats avec leurs investisseurs, et donc \u00e0 ne pas convertir leur dette. Pour celles d\u2019entre elles dont l\u2019essentiel du chiffre d\u2019affaire se fait \u00e0 l\u2019\u00e9tranger, le service de la dette resterait praticable. Mais pour celles qui sont essentiellement tourn\u00e9es vers le march\u00e9 domestique, \u00e0 commencer par les ex grandes entreprises nationales comme EDF, la non conversion les forcerait \u00e0 des ventes d\u2019actifs, y compris strat\u00e9giques, pour r\u00e9tablir leur solvabilit\u00e9. La seule alternative serait la faillite. Le cas le plus pr\u00e9occupant est celui des banques, car elles fournissent 60% du financement des entreprises. Il est souvent avanc\u00e9 que le portefeuille d\u2019actifs \u00e9trangers qu\u2019elle d\u00e9tiennent (1\u00a0587 milliards pour les titres de dette, soit un solde positif de 188 milliards), revaloris\u00e9 par la d\u00e9valuation du franc, garantirait leur solvabilit\u00e9. C\u2019est en r\u00e9alit\u00e9 le contraire, car le gros de ces actifs est dans des pays du sud de la zone euro (Italie, Espagne et Portugal), dont les monnaies risquent de se d\u00e9pr\u00e9cier encore plus que le franc.<\/p>\n

Un chemin qui conduit droit aux restrictions mon\u00e9taires et aux nationalisations<\/em><\/h5>\n

Face \u00e0 une menace de faillites en chaine dans le syst\u00e8me bancaire et parmi les grandes entreprises, le gouvernement devrait envisager des solutions autoritaires. Tout d\u2019abord, restriction drastique de l\u2019acc\u00e8s aux distributeurs de billets, comme ce fut le cas en Gr\u00e8ce apr\u00e8s l\u2019\u00e9lection de M. Tsipras, en m\u00eame temps que le contr\u00f4le des mouvements des capitaux, avant m\u00eame l\u2019instauration d\u2019un contr\u00f4le des changes une fois la conversion lanc\u00e9e, enfin, nationalisation des entreprises vitales, banques en particulier, et reprise de leur passif (en euros) par l\u2019Etat, qu\u2019il soit repr\u00e9sent\u00e9 par la Banque de France ou un v\u00e9hicule ad hoc, c\u2019est \u00e0 dire, en r\u00e9alit\u00e9, par le contribuable.<\/p>\n

Bien entendu, aucune de ces cons\u00e9quences ne figure dans les programmes \u00e9lectoraux du moment. Mais c\u2019est la r\u00e9alit\u00e9 : dans les conditions actuelles, une sortie de l\u2019euro ne peut \u00eatre que chaotique, et conduire \u00e0 une vaste mainmise de l\u2019\u00e9conomie par l\u2019Etat.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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