{"id":1937,"date":"2017-02-15T14:44:16","date_gmt":"2017-02-15T12:44:16","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=1937"},"modified":"2020-04-29T10:33:10","modified_gmt":"2020-04-29T08:33:10","slug":"fausse-bonne-idee-eurobonds-structures","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=1937","title":{"rendered":"La fausse bonne id\u00e9e des Eurobonds structur\u00e9s"},"content":{"rendered":"

Le Comit\u00e9 europ\u00e9en du risque syst\u00e9mique (CERS), que pr\u00e9side Mario Draghi, vient de lancer une consultation sur le projet de cr\u00e9ation de Sovereign Bond-Backed Securities <\/em>(SBS). Ceux-ci seraient \u00e9mis par un v\u00e9hicule de titrisation, dont l\u2019actif serait constitu\u00e9 d\u2019un portefeuille diversifi\u00e9 d\u2019obligations de l\u2019ensemble des Etats-membres de la zone euro. Ces SBS comprendraient une tranche senior et une tranche junior destin\u00e9e \u00e0 absorber les premi\u00e8res pertes. L\u2019ensemble serait structur\u00e9 de fa\u00e7on \u00e0 ce que la tranche senior (qui repr\u00e9senterait alors environ 70% du total) soit not\u00e9e AAA, ce qui conduirait \u00e0 un rating proche de celui du Portugal (BB+) pour la tranche junior.<\/p>\n

Cette proposition, qui reprend une id\u00e9e formul\u00e9e il y a d\u00e9j\u00e0 plusieurs ann\u00e9es par des \u00e9conomistes acad\u00e9miques, vise \u00e0 cr\u00e9er un actif \u00ab\u00a0sans risque\u00a0\u00bb commun \u00e0 l\u2019ensemble de la zone euro, mais sans recourir \u00e0 des garanties mutuelles et solidaires entre les diff\u00e9rents Etats-membres, \u00e0 la diff\u00e9rence des projets pr\u00e9c\u00e9dents d\u2019Eurobonds<\/em> rejet\u00e9s par l\u2019Allemagne. Dans le cadre de l\u2019union bancaire, la d\u00e9tention de SBS seniors (plut\u00f4t que de dettes publiques domestiques) par les banques permettrait de r\u00e9duire l\u2019interd\u00e9pendance syst\u00e9mique de ces derni\u00e8res avec leur propre souverain. Corr\u00e9lativement, vu des r\u00e9gulateurs, cela faciliterait l\u2019introduction d\u2019exigences en capital sur les portefeuilles de dettes publiques d\u00e9tenus par les banques, et donc de r\u00e9pondre \u00e0 une condition mise par l\u2019Allemagne pour accepter la mise en place du 3\u00e8me<\/sup> pilier de l\u2019union bancaire, c\u2019est-\u00e0-dire la garantie commune des d\u00e9p\u00f4ts.<\/p>\n

Aussi s\u00e9duisante soit-elle en th\u00e9orie, cette proposition se heurte toutefois \u00e0 des difficult\u00e9s pratiques, dont on ne citera ici que certaines d\u2019entre elles.<\/p>\n

Premi\u00e8rement, se poserait la question de l\u2019app\u00e9tit des investisseurs non seulement pour la tranche junior mais aussi pour celle senior des SBS. M\u00eame si l\u2019on introduisait des traitements r\u00e9glementaires favorables pour inciter \u00e0 leur d\u00e9tention (notamment en les assimilant \u00e0 des titres souverains plut\u00f4t qu\u2019\u00e0 des produits structur\u00e9s), les SBS ne seraient pas consid\u00e9r\u00e9s comme totalement \u00e9quivalents aux obligations souveraines des pays c\u0153ur de m\u00eame rating. En particulier, leur risque serait plus complexe \u00e0 \u00e9valuer et plus instable au cours du temps, du fait notamment des corr\u00e9lations entre les probabilit\u00e9s de d\u00e9faut des diff\u00e9rentes dettes souveraines sous-jacentes.<\/p>\n

Deuxi\u00e8mement, la titrisation a habituellement pour effet de transformer des actifs peu liquides en des titres plus liquides. Or ici, on pourrait aboutir \u00e0 la transformation inverse, en cr\u00e9ant des SBS possiblement moins liquides que les obligations souveraines auxquels ils seraient adoss\u00e9s. En outre, les march\u00e9s secondaires pour ces derni\u00e8res deviendraient plus \u00e9troits et donc moins liquides.<\/p>\n

Ce m\u00e9canisme de titrisation pourrait d\u2019autant plus affecter la liquidit\u00e9 et la formation des prix sur les march\u00e9s de dettes publiques qu\u2019il se juxtaposerait au programme d\u2019achats d\u2019actifs de la BCE. Selon les donn\u00e9es \u00e9voqu\u00e9es dans le cadre de la consultation du CERS, la taille vis\u00e9e pour le march\u00e9 des SBS serait d\u2019environ 1500 Mds\u20ac, soit l\u2019\u00e9quivalent de pr\u00e8s du quart de l\u2019encours des obligations d\u2019Etat de la zone euro. Or le portefeuille de titres publics achet\u00e9s par l\u2019Eurosyst\u00e8me dans le cadre de son programme actuel (dont l\u2019encours \u00e9tait de 1250 Mds\u20ac fin 2016) devrait lui aussi sous peu atteindre et m\u00eame d\u00e9passer ce montant. Ainsi, \u00e0 eux deux, le m\u00e9canisme de titrisation des SBS et l\u2019Eurosyst\u00e8me, d\u00e9tiendraient la moiti\u00e9 de l\u2019encours total des titres publics de la zone euro\u00a0! Comme la taille du portefeuille de l\u2019Eurosyst\u00e8me n\u2019est pas appel\u00e9e \u00e0 diminuer rapidement (un \u00e9ventuel tapering<\/em> consistant seulement \u00e0 annuler progressivement les achats nets), on pourrait certes imaginer que la BCE \u00e9change des obligations nationales qu\u2019elle poss\u00e8de contre des SBS. Mais un tel swap<\/em> serait difficilement acceptable par la Bundesbank\u00a0: cela reviendrait \u00e0 lui transf\u00e9rer du risque souverain \u00e9tranger, puisque dans le cadre du programme BCE elle ne porte dans son bilan que du risque souverain allemand.<\/p>\n

Enfin et paradoxalement, la cr\u00e9ation des SBS (associ\u00e9e \u00e0 la mise en place d\u2019exigences en capital sur les titres souverains d\u00e9tenus par les banques) pourrait encore renforcer la raret\u00e9 des actifs \u00ab\u00a0s\u00fbrs\u00a0\u00bb en zone euro, \u00e0 l\u2019oppos\u00e9 de l\u2019objectif initial : la totalit\u00e9 des dettes publiques p\u00e9riph\u00e9riques (et m\u00eame celles des pays \u00ab\u00a0c\u0153ur\u00a0\u00bb les moins bien not\u00e9s) perdraient en effet totalement ce statut – y compris du point de vue des institutions appartenant au m\u00eame pays que le souverain-, sans que le march\u00e9 des SBS seniors puisse plausiblement atteindre une taille suffisante pour compenser cette perte.<\/p>\n

Tout ceci montre que l\u2019ing\u00e9niosit\u00e9 financi\u00e8re ne peut \u00e0 elle seule suppl\u00e9er aux d\u00e9ficiences de la volont\u00e9 politique en mati\u00e8re d\u2019int\u00e9gration europ\u00e9enne. Des Eurobonds, quelles que soient leurs modalit\u00e9s, devraient n\u00e9cessairement aller de pair avec un partage de souverainet\u00e9 dans le champ des politiques communes qu\u2019ils financeraient ou garantiraient.<\/p>\n

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Cet article a auparavant \u00e9t\u00e9 publi\u00e9 dans \u00ab\u00a0l\u2019Agefi-Hebdo\u00a0\u00bb (19 janvier 2017)<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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