{"id":1822,"date":"2017-01-04T11:50:20","date_gmt":"2017-01-04T09:50:20","guid":{"rendered":"http:\/\/variances.eu\/?p=1822"},"modified":"2017-09-25T12:18:08","modified_gmt":"2017-09-25T10:18:08","slug":"recourir-aux-facteurs-allouer-actifs-dun-portefeuille","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=1822","title":{"rendered":"Recourir aux facteurs pour allouer les actifs d\u2019un portefeuille"},"content":{"rendered":"<p>On d\u00e9finit traditionnellement l\u2019allocation d\u2019actifs d\u2019un portefeuille diversifi\u00e9 comme la r\u00e9partition de ses constituants par grandes classes d\u2019actifs (actions, obligations, liquidit\u00e9s), et \u00e9ventuellement par zones g\u00e9ographiques et devises. Cette conception est en pleine \u00e9volution, si l\u2019on en juge par l\u2019int\u00e9r\u00eat accru des investisseurs pour l\u2019\u00a0\u00ab\u00a0allocation par facteurs\u00a0\u00bb, briques \u00e9l\u00e9mentaires ou, pour reprendre la terminologie recommand\u00e9e par certains auteurs, \u00ab\u00a0nutriments\u00a0\u00bb d\u2019un portefeuille. Ces facteurs, cens\u00e9s expliquer la performance des titres, peuvent \u00eatre de diff\u00e9rentes natures : macro\u00e9conomique (croissance, inflation, taux d\u2019int\u00e9r\u00eat..), relatifs \u00e0 la structure financi\u00e8re des entreprises concern\u00e9es (taille, valorisation, qualit\u00e9 du bilan\u2026), ou purement statistique (volatilit\u00e9\u2026). Certains auteurs ont ainsi recens\u00e9 plus de 300 facteurs, parfois \u00e9loign\u00e9s des march\u00e9s financiers (y compris d\u2019ordre climatique) qui ont \u00e9t\u00e9 test\u00e9s comme susceptibles d\u2019influencer le cours des valeurs, ce qui illustre bien l\u2019imagination d\u00e9bordante des statisticiens.<\/p>\n<p>Ces facteurs peuvent \u00eatre utiles, en aval, \u00e0 l\u2019interpr\u00e9tation de la performance d\u2019un portefeuille ou, en amont, \u00e0 sa construction. Un g\u00e9rant souhaitera par exemple surexposer son portefeuille \u00e0 un facteur particulier auquel une prime de risque sera associ\u00e9e et dont il attendra une r\u00e9mun\u00e9ration, ou dont il pr\u00e9voit une performance favorable sur un horizon donn\u00e9.<\/p>\n<p>Les candidats les plus s\u00e9rieux \u00e0 une utilisation par les allocataires d\u2019actifs sont:<\/p>\n<p>&#8211; <strong>les facteurs macro\u00e9conomiques<\/strong>: on oppose ainsi bien souvent les actifs de croissance que sont les actions aux obligations qui b\u00e9n\u00e9ficient au contraire de sc\u00e9narios d\u00e9favorables en mati\u00e8re de croissance. Une anticipation plus ou moins positive en la mati\u00e8re (ou plut\u00f4t d\u2019ailleurs une inflexion de ces anticipations) se traduira ainsi par une pr\u00e9f\u00e9rence pour les actions ou les obligations. De m\u00eame, le g\u00e9rant de portefeuille souhaitant b\u00e9n\u00e9ficier d\u2019une hausse attendue de l\u2019inflation privil\u00e9giera les mati\u00e8res premi\u00e8res ou les obligations index\u00e9es, actifs li\u00e9s positivement au facteur inflation.<\/p>\n<p>Certains investisseurs ont ainsi d\u00e9cid\u00e9 de segmenter leur portefeuille entre\u00a0:<\/p>\n<ul>\n<li>actifs li\u00e9s \u00e0 la croissance (principalement actions, cot\u00e9es ou non, et obligations \u00e0 haut rendement),<\/li>\n<li>actifs de rendement (obligations nominales), principalement influenc\u00e9s par la direction des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat,<\/li>\n<li>actifs index\u00e9s sur l\u2019inflation (obligations index\u00e9es, mati\u00e8res premi\u00e8res et devises qui leur sont li\u00e9es &#8211; dollar australien ou canadien notamment-),<\/li>\n<li>actifs destin\u00e9s \u00e0 capter une prime d\u2019illiquidit\u00e9.<\/li>\n<\/ul>\n<ul>\n<li><strong>dans le domaine obligataire,<\/strong> les principaux facteurs, duration, d\u00e9formation de la courbe des taux, cr\u00e9dit, sont ceux sur lesquels tout g\u00e9rant obligataire se positionne, illustrant le fait que les g\u00e9rants obligataires appliquent l\u2019allocation par facteurs comme M Jourdain fait de la prose. Il s\u2019agit de facteurs g\u00e9n\u00e9rateurs d\u2019une sur-rentabilit\u00e9 sur le long terme, au prix d\u2019un risque accru, et qui peuvent \u00e9galement faire l\u2019objet d\u2019une allocation dynamique, en fonction notamment de l\u2019\u00e9volution attendue (\u00e0 la hausse ou \u00e0 la baisse) des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat ou des spreads de cr\u00e9dit.<\/li>\n<li><strong>les facteurs relatifs aux actions. <\/strong>De nombreux travaux ont ainsi montr\u00e9 que les facteurs taille et valeur b\u00e9n\u00e9ficient d\u2019une prime syst\u00e9matique: les petites et moyennes capitalisations sur-performent les grandes, tandis que les valeurs peu ch\u00e8res sur-performent celles dont la valorisation est sup\u00e9rieure \u00e0 la moyenne du march\u00e9. Cette entorse apparente \u00e0 la th\u00e9orie de l\u2019efficience des march\u00e9s peut s\u2019expliquer par le risque sup\u00e9rieur des valeurs concern\u00e9es, ou bien par des biais comportementaux &#8211; couverture r\u00e9duite des petites capitalisations par les analystes, confort des g\u00e9rants \u00e0 privil\u00e9gier des valeurs \u00e0 forte croissance qui suscitent l\u2019engouement des investisseurs, m\u00eame au prix d\u2019une valorisation \u00e9lev\u00e9e-. \u00c0 ces deux facteurs \u00ab\u00a0historiques\u00a0\u00bb se sont ajout\u00e9s ces derni\u00e8res ann\u00e9es les facteurs suivants:\n<ul>\n<li>la qualit\u00e9, \u00e0 travers des ratios tels que la rentabilit\u00e9 des capitaux investis,<\/li>\n<li>la volatilit\u00e9 : les valeurs \u00e0 faible volatilit\u00e9 affichent des performances sup\u00e9rieures aux valeurs \u00e0 volatilit\u00e9 \u00e9lev\u00e9e, en contradiction avec la th\u00e9orie qui relie positivement rentabilit\u00e9 et risque,<\/li>\n<li>le momentum (les valeurs qui se sont bien comport\u00e9es sur la p\u00e9riode r\u00e9cente sur-performent les autres, traduisant le caract\u00e8re moutonnier des investisseurs, en tout cas jusqu\u2019\u00e0 un certain point).<\/li>\n<\/ul>\n<\/li>\n<\/ul>\n<p>Il suffirait alors de se positionner sur l\u2019un de ces facteurs, et d\u2019attendre qu\u2019il d\u00e9livre la surperformance attendue. C\u2019est \u00e9videmment trop simple. D\u2019abord parce que certains facteurs peuvent connaitre de longues phases de sous-performance. On se souvient par exemple de tous ces g\u00e9rants \u00ab\u00a0value\u00a0\u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire privil\u00e9giant les valeurs d\u00e9cot\u00e9es, qui sont tomb\u00e9s en disgr\u00e2ce \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1990 suite \u00e0 des r\u00e9sultats tr\u00e8s d\u00e9cevants, alors que le march\u00e9 ne jurait que par les valeurs technologiques ou de t\u00e9l\u00e9communications promises \u00e0 un avenir radieux qui s\u2019est termin\u00e9 par l\u2019\u00e9clatement de la bulle en 2000-2002. Ces g\u00e9rants ont eu raison, mais parfois trop tard pour conserver leur poste\u2026<\/p>\n<p>On peut en revanche montrer qu\u2019une strat\u00e9gie diversifi\u00e9e entre plusieurs facteurs surperformants sur le long terme permet d\u2019obtenir une rentabilit\u00e9 sup\u00e9rieure \u00e0 celle d\u2019un indice de march\u00e9, assortie d\u2019une faible volatilit\u00e9 relative \u00e0 cet indice. Un portefeuille surpond\u00e9rant \u00e0 la fois les petites capitalisations, les valeurs d\u00e9cot\u00e9es et de qualit\u00e9 pourra ainsi d\u00e9livrer une surperformance stable dans la dur\u00e9e.<\/p>\n<p>Mieux encore, <strong>l\u2019allocation du portefeuille \u00e0 ces valeurs peut \u00eatre g\u00e9r\u00e9e de mani\u00e8re dynamique, <\/strong>en fonction de la relation identifi\u00e9e entre le comportement de ces facteurs et certaines variables macro-financi\u00e8res. Une phase de reprise \u00e9conomique est ainsi traditionnellement favorable aux petites capitalisations (facteur taille); une fois la croissance bien \u00e9tablie, priorit\u00e9 devra \u00eatre accord\u00e9e au facteur momentum, tandis qu\u2019il faudra privil\u00e9gier les titres \u00e0 faible volatilit\u00e9 et de qualit\u00e9 dans les phases de retournement baissier du cycle \u00e9conomique.<\/p>\n<p>Bien s\u00fbr, comme dans l\u2019exemple cit\u00e9 plus haut sur la structuration d\u2019un portefeuille par facteurs macro\u00e9conomiques, l\u2019ajout de performance d\u00e9pend de la capacit\u00e9 du g\u00e9rant \u00e0 bien identifier la phase du cycle dans laquelle se trouve le march\u00e9, et \u00e0 rapidement modifier son allocation en cons\u00e9quence. L\u2019allocation par facteurs n\u2019est donc pas la panac\u00e9e et ne dispense pas au g\u00e9rant de tenter d\u2019anticiper la direction du march\u00e9.<\/p>\n<p><strong>Sa mise en \u0153uvre passe \u00e9galement un certain nombre de difficult\u00e9s pratiques<\/strong>, li\u00e9es notamment au fait que certains facteurs, en tout cas dans le domaine des actions, se recouvrent : un g\u00e9rant qui souhaiterait s\u2019exposer au facteur value risquerait fort de donner \u00e9galement \u00e0 son portefeuille un biais vers les petites capitalisations. Par ailleurs, si l\u2019offre d\u2019ETFs, ou de trackers, instruments financiers destin\u00e9s \u00e0 r\u00e9pliquer un indice de march\u00e9, s\u2019est d\u00e9velopp\u00e9e pour permettre d\u2019investir sur certains facteurs, ces produits peuvent comporter des biais de construction qui ne correspondent pas exactement aux crit\u00e8res de choix du g\u00e9rant. Celui-ci peut alors \u00eatre tent\u00e9 de construire son propre panier de titres \u00ab\u00a0value\u00a0\u00bb ou de qualit\u00e9, sur la base de moyens de recherche qui ne sont pas \u00e0 la port\u00e9e du premier investisseur venu.<\/p>\n<p>On peut donc observer en conclusion que l\u2019approche par facteurs apporte un enrichissement ind\u00e9niable \u00e0 l\u2019analyse d\u2019un portefeuille diversifi\u00e9, et \u00e9largit l\u2019univers de sources de performance potentielle pour l\u2019investisseur, sous r\u00e9serve de disposer de v\u00e9hicules d\u2019investissement appropri\u00e9s. Il s\u2019agit toutefois pour nous d\u2019une \u00e9volution plut\u00f4t que d\u2019une r\u00e9volution, qui ne dispense pas l\u2019investisseur d\u2019anticiper la tendance des march\u00e9s, et de chercher \u00e0 se positionner avant les autres, facteur essentiel de performance.<\/p>\n<p>Eric Taz\u00e9-Bernard &#8211;\u00a0<em>(d\u2019apr\u00e8s \u00ab\u00a0L\u2019approche par facteurs : quels b\u00e9n\u00e9fices pour l\u2019allocation d\u2019actifs?\u00a0<strong>\u00bb<\/strong> article co-\u00e9crit avec Marie Bri\u00e8re et Alessandro Russo, Amundi Cross Asset Special Focus, F\u00e9vrier 2016<\/em><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><em>Quelques r\u00e9f\u00e9rences<\/em><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p><em>Ang, A., W. Goetzmann, and S. Schaefer (2009), \u201cEvaluation of Active Management of the Norwegian GPFG,\u201d Norway: Ministry of Finance.<\/em><\/p>\n<p><em>Bodie Z. and M. Bri\u00e8re, \u201cSovereign Wealth and Risk Management: a Framework for Optimal Asset Allocation of Sovereign Wealth\u00a0\u00bb, Journal of Investment Management, Q1 2014, p.45-61.<\/em><\/p>\n<p><em>Bri\u00e8re, M., A. Chapelle, and A. Szafarz (2012), \u201cNo Contagion, only Globalization and Flight to Quality,\u201d Journal of International Money and Finance 31(6): 1729-1744.<\/em><\/p>\n<p><em>Bri\u00e8re M. and A. Szafarz, (2015), \u00ab\u00a0Factor-Based v. Industry-Based Asset Allocation: The Contest\u00a0\u00bb, SSRN Working Paper N\u00b02615703, 2014.<\/em><\/p>\n<p><em>Fama, E.F., and K.R. French (2015), \u201cA Five-Factor Asset Pricing Model,\u201d Journal of Financial Economics 116(1): 1-22.<\/em><\/p>\n<p><em>Frazzini, A., R. Israel, and T. Moskowitz (2014), \u201cTrading Costs of Asset Pricing Anomalies,\u201d Fama-Miller Working Paper, Chicago Booth Research Paper No.14-05.<\/em><\/p>\n<p><em>Harvey, C.R., Y. Liu, and H. Zhu (2014), \u201c\u2026 And the Cross Section of Expected Returns,\u201d NBER Working Paper No. 20592.<\/em><\/p>\n<p><em>Idzorek, T.M., and M. Kowara (2013), \u201cFactor-Based Asset Allocation vs Asset-Class-Based Asset Allocation,\u201d Financial Analyst Journal 69(3): 1-11.<\/em><\/p>\n<p><em>Korajczyk, R.A., and R. Sadka (2004), \u201cAre Momentum Profits Robust to Trading Costs?\u201d Journal of Finance 59: 1039-1082.<\/em><\/p>\n<p><em>Lesmond, D.A., M.J. Schill, and C. Zhou (2004), \u201cThe Illusory Nature of Momentum Profits,\u201d Journal of Financial Economics 71: 349\u2013380.<\/em><\/p>\n<p><em>Novy-Marx, R., and M. Velikov (2014), \u201cA Taxonomy of Anomalies and their Trading Cost,\u201d NBER Working Paper No. 20721.<\/em><\/p>\n<p><em>Pola G., (2013), \u201cManaging Uncertainty with DAMS, Asset Segmentation in Response to Macroeconomic Changes\u201d, Amundi Working paper WP-034, May 2013.<\/em><\/p>\n<p><em>Russo A., (2013), \u201cLow risk equity investments\u00a0: Empirical evidence, theories and the Amundi experience\u201d, Amundi Working Paper WP-033, March 2013.<\/em><\/p>\n<p><em>Russo A (2015), \u201c Equity Factor Investing according to the macroeconomic environment\u201d, Amundi Discussion Papers Series DP-11, November 2015.<\/em><\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n<p>&nbsp;<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"<p>On d\u00e9finit traditionnellement l\u2019allocation d\u2019actifs d\u2019un portefeuille diversifi\u00e9 comme la r\u00e9partition de ses constituants par grandes classes d\u2019actifs (actions, obligations, liquidit\u00e9s), et \u00e9ventuellement par zones g\u00e9ographiques et devises. 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