{"id":1,"date":"2015-12-08T23:59:23","date_gmt":"2015-12-08T23:59:23","guid":{"rendered":"http:\/\/37.187.121.99\/?p=1"},"modified":"2015-12-15T08:13:50","modified_gmt":"2015-12-15T08:13:50","slug":"a-la-croisee-des-chemins","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/variances.eu\/?p=1","title":{"rendered":"A la crois\u00e9e des chemins : la stagnation s\u00e9culaire est-elle l\u2019avenir des Etats-Unis ?"},"content":{"rendered":"

A la crois\u00e9e des chemins\u00a0: la stagnation s\u00e9culaire est-elle l\u2019avenir des Etats-Unis\u00a0?<\/b><\/span><\/p>\n

Nicolas Doisy, Economiste<\/b><\/span><\/p>\n

Comme mis en \u00e9vidence par Reinhart et Rogoff dans leur \u00e9tude fondatrice de 20091<\/sup><\/a>, les crises financi\u00e8res sont g\u00e9n\u00e9ralement suivies d\u2019un fort et\/ou durable ralentissement de la croissance, comme dans trois cas r\u00e9cents et bien connus\u00a0: Japon en 1991, Mexique en 1994 et Tha\u00eflande en 1997. Seuls le Mexique et la Tha\u00eflande ont retrouv\u00e9 finalement des taux de croissance raisonnables, dans les deux cas via une reprise de l\u2019inflation – gr\u00e2ce \u00e0 une d\u00e9valuation, entre autres raisons -. Le Japon s\u2019est, lui, retrouv\u00e9 pris dans une longue d\u00e9flation par d\u00e9faut de nettoyage des bilans bancaires et de relance cyclique adapt\u00e9s. La question est donc\u00a0: les Etats-Unis suivront-ils le sentier japonais ou le chemin mexicain et tha\u00eflandais\u00a0?<\/p>\n

\u00ab\u00a0S<\/b><\/u>ecular stagnation<\/b><\/u><\/i>\u00a0\u00bb\u00a0: lorsque qu\u2019une crise financi\u00e8re transforme une r\u00e9cession cyclique en un ralentissement s\u00e9culaire<\/b><\/u><\/p>\n

Cinq ans apr\u00e8s la fin officielle de la Grande r\u00e9cession (intervenue suite \u00e0 l\u2019\u00e9clatement de la double bulle technologique de la fin des ann\u00e9es 1990 et immobili\u00e8re de la fin des ann\u00e9es 2000), les Etats-Unis (et le reste du monde avec) ne cessent de scruter le retour d\u2019un r\u00e9gime \u00e9conomique \u00ab\u00a0normal\u00a0\u00bb, sans, pour autant, le voir poindre \u00e0 l\u2019horizon. Cette qu\u00eate reste insatisfaite car, malgr\u00e9 les nombreuses interventions de la puissance publique dans l\u2019\u00e9conomie depuis cinq ans, la croissance reste inf\u00e9rieure \u00e0 sa tendance pr\u00e9-Lehman et la reprise tarde toujours \u00e0 amener la normalisation du march\u00e9 du travail qui r\u00e9tablirait les niveaux d\u2019emploi connus pendant le r\u00e9gime de la Grande Mod\u00e9ration.<\/p>\n

De fait, si le ch\u00f4mage a franchement diminu\u00e9, pour atteindre des niveaux que beaucoup jugeraient \u00ab\u00a0normaux\u00a0\u00bb au regard des trente derni\u00e8res ann\u00e9es, le taux d\u2019emploi de la population en \u00e2ge de travailler reste historiquement faible (aux alentours de 58-59 %, contre un niveau \u00ab\u00a0normal\u00a0\u00bb de l\u2019ordre de 62-63 %2<\/sup><\/a>). De m\u00eame, \u00e0 62+ % au lieu de 66+ %, le taux de participation (qui d\u00e9nombre la part de celles et ceux en \u00e2ge de travailler qui souhaitent effectivement travailler et occupent donc un emploi ou en cherchent un) indique un niveau de \u00ab\u00a0sous-emploi\u00a0\u00bb significatif au regard des performances enregistr\u00e9es au cours des trente derni\u00e8res ann\u00e9es, lorsque la ma\u00eetrise de l\u2019inflation a conduit \u00e0 la Grande Mod\u00e9ration.<\/p>\n

La persistance de cet \u00e9quilibre de sous-emploi, typique des trappes \u00e0 liquidit\u00e9 d\u00e9j\u00e0 d\u00e9crites par John Maynard Keynes dans sa \u00ab\u00a0Th\u00e9orie g\u00e9n\u00e9rale\u00a0\u00bb en 1936, soul\u00e8ve immanquablement la question de son in\u00e9luctabilit\u00e9 et, plus pr\u00e9cis\u00e9ment, celle des voies et moyens d\u2019en sortir. Ce d\u00e9bat fait rage tout autant dans les cercles acad\u00e9miques que parmi les praticiens de l\u2019\u00e9conomie, et au sein du FOMC en particulier (le comit\u00e9 de politique mon\u00e9taire de la Fed). C\u2019est ainsi la question mise en avant par Larry Summers, \u00e9conomiste r\u00e9put\u00e9 dans les milieux acad\u00e9miques et gouvernementaux, dans ses \u00e9crits sur la \u00ab\u00a0secular stagnation<\/i>\u00a0\u00bb, un concept mis en \u00e9vidence durant les ann\u00e9es 1930 par l\u2019\u00e9conomiste Alvin Hansen.<\/p>\n

La \u00ab\u00a0stagnation s\u00e9culaire\u00a0\u00bb fait la part belle aux th\u00e9ories keyn\u00e9siennes traditionnelles en ce qu\u2019elle impute le ralentissement durable de l\u2019\u00e9conomie \u00e0 l\u2019atonie de la demande agr\u00e9g\u00e9e suite \u00e0 une crise financi\u00e8re. Elle revient \u00e0 imputer l\u2019absence de reprise soutenue (et surtout cr\u00e9atrice d\u2019emplois) \u00e0 l\u2019absence de politique de stimulation de la demande agr\u00e9g\u00e9e. Par cette politique, la puissance publique se substitue au secteur priv\u00e9 d\u00e9faillant pour investir et consommer, se faisant ainsi \u00ab\u00a0spender of last resort<\/i>\u00a0\u00bb (ou \u00ab\u00a0d\u00e9penseur de dernier ressort\u00a0\u00bb). Cette approche typiquement keyn\u00e9sienne est celle suivie par la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale de Ben Bernanke et Janet Yellen depuis l\u2019\u00e9pisode Lehman.<\/p>\n

Pour autant, pour continuer de suivre Larry Summers dans son travail de synth\u00e8se, des ph\u00e9nom\u00e8nes d\u2019offre sont \u00e9galement \u00e0 l\u2019\u0153uvre, qui compliquent l\u2019analyse tout autant qu\u2019ils l\u2019enrichissent. Ils compliquent l\u2019analyse car ils r\u00e9sultent de la lente transformation de ph\u00e9nom\u00e8nes cycliques en m\u00e9canismes structurels. Ils brouillent ce qui rel\u00e8ve des politiques de demande (appel\u00e9es \u00e0 g\u00e9rer les chocs cycliques) et des politiques de l\u2019offre (qui ont pour vocation de r\u00e9duire les obstacles structurels \u00e0 la croissance dans le long terme). Ils l\u2019enrichissent car ils permettent, cependant, de sortir de la dichotomie \u00e9tanche, ancienne et st\u00e9rile entre Keyn\u00e9siens et n\u00e9o-classiques.<\/p>\n

Le lien entre r\u00e9cession cyclique et ralentissement structurel se trouve donc dans le concept d\u2019hyst\u00e9r\u00e8se qui est un processus par lequel un ph\u00e9nom\u00e8ne transitoire devient permanent. Ce concept a \u00e9t\u00e9 mis en \u00e9vidence durant les ann\u00e9es 1980 par un groupe d\u2019\u00e9conomistes am\u00e9ricains (dont Larry Summers et Olivier Blanchard) durant leur tentative de formulation de la synth\u00e8se n\u00e9o-keyn\u00e9sienne. Leur but \u00e9tait d\u2019expliquer comment l\u2019Europe pouvait s\u2019enliser dans un ch\u00f4mage \u00e9lev\u00e9 et une croissance faible suite \u00e0 un choc cyclique, alors m\u00eame que les Etats-Unis retrouvaient rapidement un bien plus grand dynamisme \u00e9conomique. Larry Summers semble donc penser que l\u2019Am\u00e9rique d\u2019aujourd\u2019hui s\u2019europ\u00e9aniserait \u2026<\/p>\n

Retour vers le futur\u00a0: le mod\u00e8le am\u00e9ricain de la fin du XX\u00e8me si\u00e8cle reposait sur l\u2019endettement plus que l\u2019innovation<\/b><\/u><\/p>\n

Un retour sur les moteurs de la croissance am\u00e9ricaine durant la Grande Mod\u00e9ration s\u2019impose pour mieux mettre en perspective le ph\u00e9nom\u00e8ne d\u2019hyst\u00e9r\u00e8se et \u00e9valuer la mesure dans laquelle une r\u00e9cession apparemment cyclique (la Grande R\u00e9cession) peut avoir des effets de long terme m\u00eame aux Etats-Unis. En termes plus directs et techniques \u00e0 la fois, la question est de savoir si (et dans quelle mesure dans le cas d\u2019une r\u00e9ponse positive) le potentiel de croissance de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine a \u00e9t\u00e9 r\u00e9duit par la crise financi\u00e8re. A premi\u00e8re vue, la r\u00e9ponse est positive, ne serait-ce que sur la base des flux an\u00e9miques de nouveaux cr\u00e9dits bancaires \u00e0 l\u2019\u00e9conomie r\u00e9elle et, en particulier, aux m\u00e9nages.<\/p>\n

L\u2019analyse des flux de cr\u00e9dit bancaire aux m\u00e9nages depuis le d\u00e9but des ann\u00e9es 1980 se r\u00e9v\u00e8le tr\u00e8s prometteuse en ce sens qu\u2019elle montre deux vagues d\u2019endettement des m\u00e9nages am\u00e9ricains qui ont eu pour effet d\u2019augmenter significativement leur niveau de levier. La premi\u00e8re prend place du d\u00e9but\/milieu \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1980\u00a0; la seconde commence \u00e0 la fin des ann\u00e9es 1990 et prend fin avec les ann\u00e9es 2000 (plus pr\u00e9cis\u00e9ment, en 2008 avec l\u2019\u00e9pisode Lehman). Ces deux vagues d\u2019endettement des m\u00e9nages se sont traduites par un surplus de pouvoir d\u2019achat des m\u00e9nages qui est venu pallier (si ce n\u2019est masquer) l\u2019absence de croissance des salaires r\u00e9els sur ces trente ann\u00e9es.<\/p>\n

Dans les deux cas, elles r\u00e9sultent de modifications de la r\u00e9glementation sur l\u2019endettement (essentiellement immobilier) des m\u00e9nages dans un sens favorable \u00e0 l\u2019accroissement de leur niveau de levier, directement pour la premi\u00e8re et indirectement pour la seconde (notamment en permettant la titrisation). La premi\u00e8re r\u00e9forme r\u00e9sulte de l\u2019adoption par le Congr\u00e8s (\u00e0 l\u2019initiative du Pr\u00e9sident Reagan) du principe du mortgage lending<\/i> (endettement hypoth\u00e9caire) avec le Garn-Saint Germain Act de 19823<\/sup><\/a>\u00a0; la seconde r\u00e9forme consiste en l\u2019abolition des derniers \u00e9l\u00e9ments du Glass Steagall Act de 1935 s\u00e9parant les activit\u00e9s de banque de d\u00e9tail de celles de banque d\u2019investissement.<\/p>\n

M\u00eame si les m\u00e9nages am\u00e9ricains se sont assez largement d\u00e9sendett\u00e9s au cours des ann\u00e9es r\u00e9centes, le flux de nouveau cr\u00e9dit aux particuliers reste aujourd\u2019hui tr\u00e8s en de\u00e7\u00e0 des volumes atteints auparavant, y compris durant les p\u00e9riodes de vaches maigres comme durant la premi\u00e8re moiti\u00e9 des ann\u00e9es 1990. Il s\u2019agit l\u00e0 typiquement d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne de rationnement de l\u2019offre autant que d\u2019insuffisance de la demande\u00a0: les stocks de pr\u00eats (potentiellement ou effectivement) d\u00e9faillants conserv\u00e9s par les banques (mais aussi c\u00e9d\u00e9s \u00e0 la Fed ainsi qu\u2019\u00e0 Freddie Mac et Fannie Mae) continuent de maintenir un risque de d\u00e9faut moyen \u00e9lev\u00e9, tandis que la faible croissance des salaires restreint la demande de cr\u00e9dit.<\/p>\n

Au total, cette analyse du r\u00f4le du cr\u00e9dit immobilier aux m\u00e9nages dans la croissance am\u00e9ricaine au cours des trente derni\u00e8res ann\u00e9es indique deux ph\u00e9nom\u00e8nes critiques pour la compr\u00e9hension des perspectives de croissance \u00e0 l\u2019avenir. En effet, il a, sans doute v\u00e9ritablement possible, contribu\u00e9 \u00e0 biaiser \u00e0 la hausse les estimations de croissance potentielle (i.e. de long terme) en gonflant la contribution (directe et indirecte) de l\u2019investissement (notamment r\u00e9sidentiel des m\u00e9nages). A l\u2019inverse, dans un contexte de croissance des salaires r\u00e9els aussi an\u00e9mique aujourd\u2019hui qu\u2019hier, l\u2019absence de flux suffisants de nouveau cr\u00e9dit immobilier aux m\u00e9nages \u00e9teint de facto<\/i> un moteur de croissance.<\/p>\n

A cet \u00e9gard, cette analyse indique un r\u00e9gime de croissance am\u00e9ricain par la marge extensive plus que la marge intensive4<\/sup><\/a>\u00a0: en effet, les cycles immobiliers n\u2019ont pas ou peu g\u00e9n\u00e9r\u00e9 de gains de productivit\u00e9 mais plut\u00f4t gonfl\u00e9 l\u2019activit\u00e9 par un ph\u00e9nom\u00e8ne d\u2019accumulation de facteurs de production, un peu \u00e0 l\u2019image des r\u00e9gimes de croissance asiatiques5<\/sup><\/a>. Cette conclusion est indirectement confort\u00e9e par les analyses de Robert Gordon sur les sources de la croissance am\u00e9ricaine sur longue p\u00e9riode, en particulier le r\u00f4le de l\u2019innovation technologique des ann\u00e9es 1950 \u00e0 nos jours6<\/sup><\/a>. La principale conclusion en est que l\u2019essentiel des gains technologiques li\u00e9s \u00e0 l\u2019informatisation ont pris place dans les ann\u00e9es 1960-70, et peu par la suite.<\/p>\n

Le nouveau \u00ab\u00a0meilleur des mondes\u00a0\u00bb am\u00e9ricain\u00a0: le retour d\u2019une croissance soutenue \u00e0 long terme d\u00e9pend des politiques cycliques<\/b><\/u><\/p>\n

Alors qu\u2019ils sont g\u00e9n\u00e9ralement associ\u00e9s \u00e0 l\u2019Europe, les ph\u00e9nom\u00e8nes d\u2019hyst\u00e9r\u00e8se \u00e9voqu\u00e9s plus haut s\u2019appliquent aujourd\u2019hui aux Etats-Unis pour des raisons bien diff\u00e9rentes\u00a0: si l\u2019hyst\u00e9r\u00e8se europ\u00e9enne trouve sa source dans les mesures r\u00e9glementaires qui ont rigidifi\u00e9 le fonctionnement des march\u00e9s (du travail en particulier), la dualisation actuelle du march\u00e9 du travail am\u00e9ricain trouve sa source ailleurs. De fait, elle r\u00e9sulte d\u2019une d\u00e9formation profonde du partage de la valeur ajout\u00e9e au d\u00e9triment du travail et en faveur du capital que l’on n’observe que lors de la pr\u00e9c\u00e9dente stagnation s\u00e9culaire am\u00e9ricaine document\u00e9e\u00a0: celle couvrant la fin des ann\u00e9es 1950 et la premi\u00e8re moiti\u00e9 des ann\u00e9es 19607<\/sup><\/a>.<\/p>\n

De fait, dans les deux cas de figure, le surendettement des m\u00e9nages de m\u00eame que le rationnement associ\u00e9 du cr\u00e9dit bancaire aux m\u00e9nages ont pour effet de ralentir la croissance de la demande agr\u00e9g\u00e9e et g\u00e9n\u00e9rer des surcapacit\u00e9s de production. Cette combinaison a conduit \u00e0 une inflation de la part des profits en raison de la mod\u00e9ration salariale impos\u00e9e par les entreprises de fa\u00e7on \u00e0 assurer des taux de marge \u00e0 m\u00eame de garantir une profitabilit\u00e9 suffisante du stock de capital install\u00e9 (utilis\u00e9 ou non). En termes simples, la compression des salaires a pour objectif d\u2019assurer la r\u00e9mun\u00e9ration des surcapacit\u00e9s install\u00e9es et g\u00e9n\u00e8re ipso facto<\/i> une insuffisance de demande des m\u00e9nages adress\u00e9e aux entreprises.<\/p>\n

Le rationnement du cr\u00e9dit bancaire aux m\u00e9nages se poursuit en raison de la pr\u00e9sence durable de pr\u00eats (effectivement ou potentiellement) d\u00e9faillants ainsi qu\u2019\u00e9voqu\u00e9 pr\u00e9c\u00e9demment. Ce fait m\u00eame indique que la mesure la plus efficace pour contrer le risque d\u2019une stagnation s\u00e9culaire e\u00fbt \u00e9t\u00e9 de proc\u00e9der \u00e0 une r\u00e9duction g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9e de la dette des m\u00e9nages, \u00e0 l\u2019image de la politique suivie par l\u2019Allemagne \u00e0 la fin des ann\u00e9es 19908<\/sup><\/a>. Cette voie a \u00e9t\u00e9 essay\u00e9e sans succ\u00e8s par le pr\u00e9sident Obama en janvier 2009, en raison de l\u2019opposition des r\u00e9publicains. En cons\u00e9quence, le choix implicitement fait est celui du r\u00e9tablissement de la soutenabilit\u00e9 des dettes priv\u00e9es et publiques via l\u2019inflation, puisque le d\u00e9faut n\u2019est pas une option.<\/p>\n

Relever l\u2019inflation se trouverait pr\u00e9senterait donc le double b\u00e9n\u00e9fice de r\u00e9duire deux principaux obstacles \u00e0 la reprise d\u2019une croissance soutenue via une reprise du de la demande agr\u00e9g\u00e9e\u00a0: (i) relancer le pouvoir d\u2019achat des m\u00e9nages (via un red\u00e9marrage de l\u2019inflation salariale et de l\u2019emploi) et (ii) permettre l\u2019octroi de nouveaux cr\u00e9dits aux m\u00e9nages (via la poursuite du r\u00e9tablissement des bilans bancaires par \u00e9rosion des stocks de pr\u00eats d\u00e9faillants). C\u2019est la raison de la fixation de Janet Yellen (et des colombes du FOMC) sur une strat\u00e9gie de relance keyn\u00e9sienne qui, \u00e0 l\u2019image de la relance reflationniste de Lyndon Johnson en 1965-709<\/sup><\/a>, r\u00e9\u00e9quilibrerait les parts du travail et du capital et autoriserait le retour d\u2019un r\u00e9gime \u00ab\u00a0normal\u00a0\u00bb.<\/p>\n

L\u2019opposition des faucons du FOMC \u00e0 cette strat\u00e9gie a(ura) pour effet de renforcer encore les ph\u00e9nom\u00e8nes d\u2019hyst\u00e9r\u00e8se \u00e0 l\u2019\u0153uvre dans l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine sous pr\u00e9texte d\u2019une orthodoxie mon\u00e9taire dont la validit\u00e9 intellectuelle est plus que douteuse \u00e0 ce jour, m\u00eame en tenant compte des risques pos\u00e9s sur la stabilit\u00e9 financi\u00e8re. En termes plus clairs, le risque est aujourd\u2019hui grand que les faucons s\u2019opposent encore assez longtemps et vigoureusement \u00e0 une remont\u00e9e de l\u2019inflation certes transitoire mais nettement au-dessus de la cible officielle de 2 %\u00a0: le maintien durable de ce biais aura pour cons\u00e9quence parfaitement logique d\u2019europ\u00e9aniser encore le r\u00e9gime de croissance am\u00e9ricain.<\/p>\n

Aussi, compte tenu de la flexibilit\u00e9 de l\u2019offre, les perspectives de croissance de l\u2019\u00e9conomie am\u00e9ricaine d\u00e9pendent donc essentiellement de la capacit\u00e9 des autorit\u00e9s \u00e0 r\u00e9duire les ph\u00e9nom\u00e8nes d\u2019hyst\u00e9r\u00e8se, i.e. \u00e0 emp\u00eacher que la persistance de ph\u00e9nom\u00e8nes cycliques n\u2019abaisse encore le potentiel de croissance en prenant la forme d\u2019effets de long terme, donc structurels. En effet, entre 1,3 % et 2,2 % par an selon les sc\u00e9narios (avec une valeur centrale que nous estimons \u00e0 1,9 %), il se situe d\u00e9j\u00e0 nettement en de\u00e7\u00e0 des niveaux atteints dans le pass\u00e9 (2,7 % en 1995-2007)10<\/sup><\/a>. De ce point de vue, la partie semble d\u00e9j\u00e0 plus perdue que gagn\u00e9e, ainsi qu\u2019en t\u00e9moignent, entre autres, l\u2019augmentation du ch\u00f4mage structurel de l\u2019ordre de 1 \u00e0 2 points de pourcentage et la persistance du ch\u00f4mage de longue dur\u00e9e.<\/p>\n

*<\/p>\n

Force est de constater que les Etats-Unis sont plus en voie de s\u2019inscrire dans un r\u00e9gime de faible croissance \u00e0 l\u2019europ\u00e9enne dans le pass\u00e9 que de r\u00e9tablir le \u00ab\u00a0r\u00eave am\u00e9ricain\u00a0\u00bb, par d\u00e9faut d\u2019audace de la Fed et du Congr\u00e8s. A cet \u00e9gard, la lenteur d\u2019\u00e9volution des dogmes macro\u00e9conomiques augure mal d\u2019une inflexion proche des mentalit\u00e9s qui permettrait de fixer de nouveaux paradigmes de politique \u00e9conomique (par exemple, une cible d\u2019inflation \u00e0 4 % comme le proposait Olivier Blanchard en 2010). Dans cette \u00e9volution in\u00e9luctable vers une Am\u00e9rique europ\u00e9anis\u00e9e, la croissance des revenus restera plus faible que celle de la population (par manque d\u2019innovation) et les conflits de r\u00e9partition se multiplieront.<\/p>\n

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1<\/a>\u0002<\/sup> \u00ab\u00a0<\/span>Growth in a time of debt\u00a0<\/i><\/span>\u00bb<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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2<\/a>\u0002<\/sup> Les taux que l\u2019on peut juger normaux sont les moyennes observ\u00e9es durant la Grande Mod\u00e9ration qui couvre la p\u00e9riode courant de la fin des ann\u00e9es 1980, lorsque l\u2019inflation se montre enfin ma\u00eetris\u00e9e apr\u00e8s le choc inflig\u00e9 par Paul Volcker en 1979-80, jusqu\u2019en 2007, avec le d\u00e9but de la Grande R\u00e9cession.<\/p>\n<\/div>\n

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3<\/a>\u0002<\/sup> Le bien immobilier acquis sert de garantie du principal de l\u2019emprunt contract\u00e9, lequel peut donc \u00eatre augment\u00e9 \u00e0 raison des perspectives de croissance des prix immobiliers, soit \u00e0 l\u2019acquisition soit par la suite (<\/span>re-mortgaging<\/i><\/span>).<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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4<\/a>\u0002<\/sup> Lorsque la croissance se fait par la marge extensive, la croissance provient essentiellement de la production r\u00e9alis\u00e9e par de nouveaux facteurs mis en place (investissement en capital) ou mobilis\u00e9s (embauche de travailleurs)\u00a0: elle r\u00e9sulte donc avant tout d\u2019une plus grande quantit\u00e9 de moyens de production, pas tant d\u2019une plus grande efficacit\u00e9 de ces derniers (ce qui se traduit par l\u2019absence de gains de productivit\u00e9)\u00a0; dans ses versions arch\u00e9typales, ce sont les r\u00e9gimes de croissance sovi\u00e9tique et asiatique jusque dans les ann\u00e9es 1980-90. Lorsque la croissance se fait par la marge intensive, la richesse suppl\u00e9mentaire est cr\u00e9\u00e9e \u00e0 quantit\u00e9 constante de facteurs install\u00e9s (capital) ou mobilis\u00e9s (travail)\u00a0: elle r\u00e9sulte donc de gains de productivit\u00e9 (innovation technologique ou am\u00e9lioration des m\u00e9thodes de gestion)\u00a0; c\u2019est le r\u00e9gime de croissance observ\u00e9 durant les r\u00e9volutions industrielles ainsi que dans le monde d\u00e9velopp\u00e9 durant les ann\u00e9es d\u2019apr\u00e8s-guerre (1950-60), dans les deux cas des p\u00e9riodes de forte innovation technologique et de formation de la main d\u2019\u0153uvre. Pour des pr\u00e9sentations analytiques abouties accompagn\u00e9es d\u2019illustrations empiriques et historiques, voir les deux r\u00e9f\u00e9rences des deux prochaines notes de bas de page.<\/p>\n<\/div>\n

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5<\/a>\u0002<\/sup> Voir \u00e0 ce sujet Paul Krugman \u00ab\u00a0<\/span>The myth of Asia\u2019s miracle<\/i><\/span>\u00a0\u00bb (1994).<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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6<\/a>\u0002<\/sup> Voir \u00e0 ce sujet Robert Gordon \u201c<\/span>Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds<\/i><\/span>\u201d (2012).<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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7<\/a>\u0002<\/sup> Les m\u00eames ph\u00e9nom\u00e8nes se sont observ\u00e9 durant la Grande D\u00e9pression des ann\u00e9es 1930 mais ne sont pas aussi bien document\u00e9s, d\u2019o\u00f9 la r\u00e9f\u00e9rence aux ann\u00e9es 1960 qui, au surplus, ressemblent plus \u00e0 la situation actuelle.<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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8<\/a>\u0002<\/sup> En effet, suite \u00e0 la bulle de la r\u00e9unification, les m\u00e9nages allemands ont connu un \u00e9pisode de surendettement qui a \u00e9t\u00e9 astucieusement r\u00e9duit au moyen d\u2019une r\u00e9forme de la proc\u00e9dure de faillite personnelle des m\u00e9nages facilitant l\u2019imposition d\u2019un r\u00e9\u00e9chelonnement\/d\u2019une r\u00e9duction de principal par le juge des faillites et, donc, des pertes associ\u00e9es sur les bilans des banques (dans la mesure o\u00f9 il s\u2019agit d\u2019une d\u00e9cision de justice et non gouvernementale).<\/span><\/p>\n<\/div>\n

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9<\/a>\u0002<\/sup> En 1965 (et en vue de gagner la guerre du Vietnam pour remporter l\u2019\u00e9lection pr\u00e9sidentielle de 1968), le pr\u00e9sident Lyndon Johnson accro\u00eet les d\u00e9penses de d\u00e9fense en les finan\u00e7ant par l\u2019emprunt, for\u00e7ant ainsi la Fed \u00e0 injecter des liquidit\u00e9s pour compenser la r\u00e9duction du volume de fonds pr\u00eatables sur les march\u00e9s de capitaux. Il force ainsi un financement mon\u00e9taire d\u2019une relance budg\u00e9taire (de fait) qui a pour effet de porter l\u2019inflation de 1 % en moyenne en 1960-65 \u00e0 6 % \u00e0 partir de 1971-72. Cette reflation est la strat\u00e9gie id\u00e9ale (\u00e0 la guerre pr\u00e8s, sans aucun doute) souhait\u00e9e par Janet Yellen.<\/p>\n<\/div>\n

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10<\/a>\u0002<\/sup> Voir Nicolas Doisy et Roger Vicqu\u00e9ry, Amundi, Cross Asset Investment Strategy, Septembre 2014<\/p>\n<\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

A la crois\u00e9e des chemins\u00a0: la stagnation s\u00e9culaire est-elle l\u2019avenir des Etats-Unis\u00a0? Nicolas Doisy, Economiste Comme mis en \u00e9vidence par Reinhart et Rogoff dans leur \u00e9tude fondatrice de 20091, les crises financi\u00e8res sont g\u00e9n\u00e9ralement suivies d\u2019un fort et\/ou durable ralentissement de la croissance, comme dans trois cas r\u00e9cents et bien connus\u00a0: Japon en 1991, Mexique […]<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":20,"comment_status":"open","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_et_pb_use_builder":"on","_et_pb_old_content":"","_et_gb_content_width":"","_exactmetrics_skip_tracking":false,"_exactmetrics_sitenote_active":false,"_exactmetrics_sitenote_note":"","_exactmetrics_sitenote_category":0,"footnotes":""},"categories":[4],"tags":[],"class_list":["post-1","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-prospective","et-has-post-format-content","et_post_format-et-post-format-standard"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/1","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcomments&post=1"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/posts\/1\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=\/wp\/v2\/media\/20"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fmedia&parent=1"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Fcategories&post=1"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/variances.eu\/index.php?rest_route=%2Fwp%2Fv2%2Ftags&post=1"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}