La crise sanitaire accentue deux tendances fortes de l’évolution monétaire de ces dernières années : le gonflement des dettes publiques et le bas niveau des taux d’intérêt. Dans tous les pays développés, les États ont pris des mesures massives de soutien des entreprises et des ménages ; les déficits publics qui en ont résulté ont été financés sans difficulté à des taux d’intérêt très faibles pour la plupart des pays. Le gonflement des dettes publiques posera-t-il problème pour l’avenir ? Plusieurs propositions ont été faites pour annuler ou monétiser les dettes publiques. Sont-elles réalistes ?

La hausse des déficits publics a été financée

La crise sanitaire se traduit par une forte hausse des déficits et des dettes publics dans l’ensemble des pays développés. Selon le FMI (Perspectives de l’économie mondiale, Avril 2020), la perte moyenne de production dans les pays avancés serait de 8 % en 2020, dont 2,5 points seraient rattrapés en 2021, laissant donc en 2021 un écart de 5,5 % par rapport à la tendance d’avant crise ; le déficit public augmenterait en moyenne de 7,6 points de PIB en 2020 (les finances publiques prendraient donc à leur charge 75% de la baisse du PIB en 2020), dont 2,4 points persisteraient en 2021 ; le ratio dette/PIB augmenterait de 16 points. Même en Europe, la crise a fait oublier les dogmes néo-libéraux de l’impératif de l’équilibre budgétaire.

Le principe des économies monétaires modernes est que les États doivent toujours pouvoir financer leur déficit public. La Banque centrale s’engage à refinancer les banques à un taux de refinancement qu’elle fixe ; les banques s’engagent à acheter les titres à court terme que l’État veut émettre, qu’elles pourront toujours placer auprès de la Banque centrale, dans le cas où elles ne réussiraient pas à les placer auprès du public ou d’autres institutions financières. L’État a, de fait, un droit de tirage illimité sur la Banque centrale, à un taux proche du taux de refinancement.

Les marchés financiers n’anticipent ni de forte reprise de l’activité, ni celle de l’inflation, ni généralement de risque de défaut. Ils anticipent donc le maintien des taux d’intérêt à de bas niveaux. Ainsi, les États ont pu se financer à des taux très faibles, à court comme à long terme.  Une fois encore, il apparaît que le creusement des dettes et des déficits publics, lorsqu’il a lieu en période de dépression économique, s’accompagne d’une baisse et non d’une hausse des taux d’intérêt (contrairement à ce que prétend la théorie néo-classique).

Dans la zone euro, depuis le déclenchement de la crise sanitaire, la plupart des pays peuvent s’endetter à des taux négatifs jusqu’à des échéances de 10 ans. En 2020-21, la France devrait s’endetter (en net, hors charges d’intérêt) d’environ 300 milliards, qui lui seront fournis à taux pratiquement nul par les institutions financières. Il est difficile d’évoquer « un mur de la dette », qu’il faudrait briser.

Par contre, la prime de risque s’est creusée pour l’Italie jusqu’à 2 points. Les marchés n’ont aucune crainte sur la dette publique des États-Unis (malgré Trump), du Royaume-Uni (malgré le Brexit) ou sur celle du Japon (qui atteint 240 % du PIB). Ils ont des craintes sur celle de l’Italie parce que celle-ci n’est pas garantie par la BCE, qu’il y a le précédent de la dette grecque, qu’une crise aboutissant à une sortie de l’Italie de la zone euro n’est pas totalement inenvisageable, d’autant que les marchés peuvent craindre leur propre emballement auto-réalisateur. Une fois de plus, la crise sanitaire montre que la zone euro est un édifice fragile.

Les solutions magiques

Durant la crise sanitaire, les États accumulent de la dette tandis que les agents privés accumulent globalement des actifs financiers. Le risque est que la demande reste longtemps morose. L’incertitude pèsera sur les dépenses des ménages et l’investissement des entreprises.  Le soutien à l’activité restera nécessaire. Dans cette situation, comment gérer les dettes publiques ? Trois solutions innovantes ont été proposées.

La première consisterait à annuler une partie de la dette publique, au détriment de ses détenteurs. Or ceux-ci ne sont pas les plus riches, lesquels ont d’autres instruments de placement que des titres publics (qui rapportent actuellement des taux d’intérêt nuls, voire négatifs), que ce soit dans l’immobilier, dans des instruments financiers plus risqués ou, pour les plus riches, dans leur entreprise. Ce sont des ménages des classes moyennes (qui les détiennent sous forme d’assurance-vie ou d’OPCVM. Ils ont fait confiance à l’État français en lui prêtant à des taux très faibles, n’incorporant pas de prime de risque : ils sont disposés à lui prêter de nouveau. On ne peut les spolier en épargnant les plus riches. La France n’est pas en faillite, elle ne peut prétendre être dans l’impossibilité de servir sa dette. Les institutions lésées porteraient plainte devant les tribunaux, français ou internationaux, et auraient gain de cause. Évoquer la possibilité d’annulation partielle de la dette pourrait effrayer les épargnants, provoquer une hausse des taux d’intérêt et donc générer une crise de la dette. Les dettes publiques ne seraient plus considérées comme sans risque ; ce qui imposerait aux banques d’immobiliser des fonds propres pour en détenir. Les pays qui auraient procédé à de telles opérations auraient du mal à emprunter de nouveau pour financer, par exemple, la transition écologique. Heureusement, cette proposition n’est pas prise au sérieux.

Certains suggèrent, plus modestement, d’émettre des titres de dette perpétuelle, que l’État ne rembourserait jamais, dont il n‘aurait qu’à servir les intérêts. George Soros[1] propose de les émettre avec un taux d’intérêt de 0,5 %. Mais quelle institution financière achèterait de tels titres, avec lesquels elle serait éternellement collée si les taux remontaient ? L’État devrait proposer des taux beaucoup plus élevés ou des taux indexés, ce qui réduit l’intérêt de la proposition.

La deuxième consisterait à faire tourner la planche à billets ou à « monétiser » la dette publique. Mais, qu’est-ce que la planche à billets en 2020 ? La question n’est pas : « L’État peut-il distribuer de l’argent aux ménages et aux entreprises en période de crise ? ». Nous l’avons vu : en 2020, les États peuvent emprunter et distribuer toutes les sommes qu’ils désirent[2]. Cet argent n’est ni distribué, ni détenu sous forme de billets. Il n’y a pas de planche à billets à faire tourner, mais il n’existe pas non plus de ressources supplémentaires à taux d’intérêt obligatoirement nul.

Imaginons que l’État verse 100 milliards aux ménages précaires, qui les dépensent entièrement. Cela va générer un effet multiplicateur sur la production si l’économie est en sous-emploi. Supposons que le taux d’épargne moyen des ménages sur leur revenu courant est de 0,7 et que le taux d’imposition de la production est de 0,3[3]. Le multiplicateur keynésien est alors de 2, la production va augmenter de 200 milliards et donc les rentrées fiscales de 60 milliards. Ex post, le déficit public, comme l’épargne des ménages, augmentera de 40 milliards. L’effet sur le déficit public est nettement plus faible que la dépense initiale. Mais ces 40 milliards ne seront pas détenus sous forme de billets. Ils le seront par exemple pour 20 milliards en titres (par l’intermédiaire de l’assurance-vie notamment) et pour 20 milliards en dépôts bancaires rémunérés. Les banques n’ont aucune raison a priori d’augmenter leurs crédits. Elles pourront donc acheter les 20 milliards de titres publics que l’État va émettre. Ex post, l’État sera endetté de 40 milliards supplémentaires rémunérés au taux des titres de court ou de long terme. Savoir quelle part de ces 40 milliards relève du financement monétaire est une question qui n’a aucun sens.

Comme les taux sont nuls actuellement, la hausse de l’endettement ne pose pas problème ; si, à l’avenir, les taux d’intérêt remontaient, les charges d’intérêt augmenteraient. Mais cette remontée ne devrait avoir lieu que si s’ouvre une période de fortes croissance et inflation, donc avec d’importantes rentrées fiscales et un taux d’intérêt corrigé de la croissance relativement faible, de sorte que la situation des finances publiques ne serait pas forcément tendue.

Si la Banque centrale achète 100 milliards de titres publics aux banques, comptablement, le refinancement des banques diminue d’autant, ce qui peut les inciter à développer leurs crédits ; cela implique que le montant des titres publiques détenus par la Banque centrale ne doit pas être trop important, car cela diminuerait trop le refinancement des banques et fragiliserait le contrôle de la distribution du crédit par la Banque centrale.

Certains estiment que la possibilité de financement direct des États par la Banque centrale devrait être inscrite dans les Traités. Mais qui en aurait l’initiative : la Banque centrale (ce qui ne changerait rien par rapport à la situation actuelle où celle-ci garantit que les États peuvent financer leurs déficits et où elle peut racheter de la dette de long terme) ou les États (mais à quels taux ? sous quelles limites ?) ?  Il y a une différence de nature entre une situation où la Banque centrale peut décider d’acheter des titres publics, par exemple pour stabiliser les taux d’intérêt de long terme, et une situation où elle serait contrainte de financer un programme de dépenses publiques, dont elle ne contrôlerait pas le montant. Cela pourrait l’empêcher de contrôler le refinancement des banques ou la contraindre, au contraire, à pratiquer une politique de refinancement trop restrictive.

La Banque centrale appartient à l’État, elle lui verse ses bénéfices, en particulier le seigneuriage, résultat de l’écart entre le taux de refinancement et le taux d’intérêt nul qu’elle paye sur les billets de banque. Ce qu’elle gagne en intérêts de la dette publique, la Banque centrale le perd en intérêts sur le refinancement bancaire.  Un financement de l’État à un taux nul reviendrait à une ponction sur les profits de la Banque centrale (ce qui en soi n’a guère d’importance puisque finalement les profits de la Banque centrale sont reversés à l’État, sauf qu’il serait contraire à l’autonomie de la Banque centrale que l’État puisse réduire de façon discrétionnaire le profit de celle-ci) : il est donc légitime que l’État s’endette auprès de la Banque centrale à un taux de marché sans risque.

La monétisation se traduit pour l’ensemble « État + Banque Centrale » par un financement au taux de refinancement, qui doit être comparé au coût du financement par des titres, à des taux de long terme, sans risque, qui reflètent les anticipations des marchés sur l’évolution des taux de court terme. Ainsi, quand les taux d’intérêt de long terme sont nuls comme actuellement, l’État peut préférer s’endetter à long terme, plutôt que recourir au marché monétaire, puisqu’il se prémunit contre le risque d’une remontée des taux d’intérêt. En sens inverse, l’achat de titres publics par la Banque centrale peut contribuer à faire baisser le taux de long terme, ce qui peut être utile si les marchés craignent de les voir remonter.

Si la Banque centrale conserve éternellement les titres publics, l’État n’a pas à les rembourser, nous disent certains. Certes, mais, c’est le cas de l’ensemble de la dette publique, si elle est garantie par la Banque centrale. A chaque période, l’État est assuré de pouvoir refinancer la dette arrivée à échéance. L’État est éternel : il y aura toujours des épargnants qui voudront détenir des actifs financiers sans risque. Il n’y aura pas un jour J, où l’État devra rembourser sa dette. Chaque mois, l’État rembourse les emprunts arrivés à échéance, mais la plupart des institutions remboursées rachètent immédiatement des titres publics. L’État doit seulement conserver le contrôle de la dette ; il doit aussi être prêt à la réduire (en ayant des excédents budgétaires) si cette dette génère une demande trop élevée par rapport aux capacités de production (et donc des tensions inflationnistes ou sur les taux d’intérêt).

La troisième solution consisterait à faire assumer la dette publique par la Banque centrale. Ainsi certains proposent que la Banque centrale annule les titres publics qu’elle détient ou, ce qui revient au même, qu’elle les détienne jusqu’à la fin des temps à un taux d’intérêt nul.  En réalité, cette opération purement interne à l’ensemble « État + Banque centrale » n’aurait aucun effet sur les autres agents, donc aucun impact macroéconomique. Imaginons que la Banque centrale annule 400 milliards de titres publics qu’elle détient. La dette publique baisse de 400 milliards, mais la dette totale : « Banque centrale + État » reste fixe. L’opération ne dégagerait pas de marge de manœuvre de 400 milliards, tant du point de vue de l’équilibre de court terme, que de la soutenabilité de la dette[4]. Certes, les taux sont nuls actuellement, de sorte que les flux d’intérêt n’ont pas d’importance. Mais, si les taux d’intérêt remontaient, la Banque centrale devrait emprunter aux banques aux taux du refinancement ; son compte courant serait déséquilibré. Comme elle appartient à l’État, les économies faites par celui-ci en intérêts de la dette annulée seraient compensées par la perte des dividendes de la Banque centrale (et sans doute par l’obligation de la subventionner). L’indépendance de la Banque Centrale serait affaiblie.

Certains proposent que le soutien aux ménages soit assuré par une monnaie hélicoptère, une somme que la Banque centrale verserait à chaque ménage[5]. Ils oublient que ce genre d’opération fait partie de la politique budgétaire ; ce n’est pas le rôle de la Banque centrale, qui doit gérer la politique monétaire, donc contrôler le crédit, garantir les banques et la dette publique. Une banque fait des prêts ; elle ne verse pas des prestations. Dans la zone euro, chaque pays membre a déjà pris des mesures pour soutenir son économie, ce serait un gâchis que de rajouter un transfert à tous, aux riches comme aux pauvres, à des fonctionnaires ou à des retraités qui n’ont pas été affectés par la crise sanitaire ; les besoins d’assistance ne sont pas les mêmes dans les pays qui ont mis en place un revenu minimum et un système d’assurance chômage et dans les autres.

Reprenons notre exemple. Imaginons que ce soit la Banque centrale qui ait versé 100 milliards aux ménages précaires. Ex post, la Banque centrale aura un déficit de 100 milliards ; l’État pourra réduire son déficit et sa dette de 60 milliards, mais la Banque centrale va voir diminuer de 100 milliards le refinancement qu’elle accorde aux banques. Globalement, l’ensemble « État + Banque centrale » aura bien la même évolution de sa dette nette, la masse monétaire sera la même, rien ne sera changé pour les agents privés, mais le financement sera assuré par le refinancement des banques (donc au taux du refinancement) et non par des titres (dont le taux d’intérêt dépend de l’échéance).

Certains économistes prétendent que la Banque centrale étant la source ultime de la liquidité, son bilan peut être déséquilibré sans problème, mais ce raisonnement s’applique de la même façon à l’État, dont la dette publique, garantie par la Banque centrale, peut, elle aussi, grandir sans limite. L’équivalence entre la dette publique et une éventuelle dette de la Banque centrale tient du point de vue macroéconomique, comme financier. Pour évaluer l’impulsion budgétaire, il faut tenir compte du déficit public et du déficit de la Banque centrale (si celui-ci devient important). C’est là que certains économistes jouent de la comptabilité créative (nommée encore la méthode de la poussière sous le tapis). Ils pensent que les marchés financiers et les Instances européennes seront dupes, qu’elles regarderont la baisse de la dette publique et non la hausse du total « dette publique + dette de la Banque centrale ». C’est illusoire. Si des États essayaient de dissimuler une partie de leur dette dans le bilan de leur Banque centrale, les marchés financiers et les institutions internationales en tiendraient vite compte, pour évaluer la soutenabilité de la dette, (c’est ce qu’ils font pour les pays en développement).

Contrairement à ce que prétendent certains[6], il n’existe pas de création monétaire magique qui permettrait de financer, sans créer de dette, le revenu universel, l’emploi garanti, la transition écologique, et maintenant la crise sanitaire. Du côté de l’équilibre des biens et services, c’est la dépense exogène qui compte. Sa hausse doit être financée par une hausse des impôts en situation de plein-emploi. Elle doit l’être par le déficit en période de sous-emploi, mais cela génère obligatoirement une hausse de la dette. Le point délicat est la frontière entre ces deux situations. Il est permis de penser qu’une politique plus active, générant un excès de demande et donc des tensions inflationnistes serait plus favorable à la croissance que les politiques trop restrictives suivies en Europe depuis 2011. Reste à gérer la contradiction avec les préoccupations écologiques. Du côté des actifs financiers, le montant des actifs non rémunérés que les agents veulent détenir est limité, et le serait d’autant plus que les taux d’intérêt remonteraient. La hausse de la dette se ferait obligatoirement en actifs rémunérés.

Que faire de la dette publique ?

La dette publique est nécessaire. Elle satisfait le besoin des ménages et des marchés financiers de disposer d’un actif financier sans risque. Il est légitime qu’elle finance les investissements publics. Il est indispensable que les déficits se creusent en période de basse conjoncture, une fois que les taux d’intérêt ont été abaissés à leur minimum. La dette publique n’est excessive que lorsqu’elle induit des taux d’intérêt et des taux d’inflation trop élevés. De toute évidence, ce n’est pas le cas actuellement. Une partie de la hausse récente de la dette correspond à l’épargne involontaire des ménages en raison de l’impossibilité de faire des achats. Il serait contre-productif de la réduire par l’impôt, alors qu’il faut à court terme soutenir la demande ; ce serait socialement injustifiable.

À court terme, l’important est la reprise de l’activité ; la baisse de la dette publique ne peut se faire que par le dégonflement de l’épargne excédentaire et par l’inflation ; il faut surtout éviter que les instances européennes réintroduisent la norme de 60 % du PIB pour la dette publique, celle de 3 % pour le déficit et l’objectif d’équilibre de moyen terme des finances publiques ; la BCE devrait garantir les dettes publiques tandis que le budget européen devrait soutenir les pays les plus frappés par la pandémie. À moyen terme, le financement des investissements publics et de la transition écologique doit être facilité par le développement d’un système financier public offrant aux ménages des placements sans risque, à des taux hors-marché, faibles, mais protégés de l’inflation. À plus long terme, la réduction de la dette publique sera facilitée par un impôt sur les patrimoines élevés, par la lutte contre la concurrence et l’optimisation fiscales, mais surtout par la réduction des inégalités de revenus induites par le néo-libéralisme (ponction excessive de la finance sur les entreprises, revenus exorbitants des  dirigeants et cadres supérieurs des entreprises, précarisation d’une large partie de la population), ce qui soutiendra la demande sans creuser le déficit public.

[1] https://www.project-syndicate.org/commentary/finance-european-union-recovery-with-perpetual-bonds-by-george-soros-2020-04

[2] Ce qui permet de dire, selon son humeur, soit que la Modern Monetary Theory a raison, soit qu’elle enfonce une porte ouverte.

[3] Pour simplifier le raisonnement, on se place en économie fermée.

[4] Comme le croient Laurence Scialom (2020) :  http://tnova.fr/notes/des-annulations-de-dette-publique-par-la-bce-lancons-le-debat ou Gaël Giraud (2020)  https://www.lepoint.fr/postillon/gael-giraud-cette-crise-est-une-epreuve-de-verite-pour-les-collapsologues-romantiques-25-04-2020-2372847_3961.php

[5] Comme Aurore Lalucq et Jézabel Couppey-Soubeyran (2020) : https://www.nouvelobs.com/economie/20200330.OBS26781/tribune-la-monnaie-helicoptere-ou-le-desastre.html

[6] Comme Alain Grandjean et Nicolas Dufrêne (2020) : Une monnaie écologique, Éditions Odile Jacob.

Henri Sterdyniak
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