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L’investissement responsable qui prend en compte les dimensions Environnementale, Sociale et de Gouvernance (ESG) s’impose de plus en plus : il représente désormais un quart des encours sous gestion mondiaux avec un taux de croissance de 25% en deux ans, bien plus que la gestion financière classique. L’ESG devient la nouvelle norme pour les investisseurs institutionnels et les particuliers, avec un très fort développement  en Europe mais aussi en Amérique ou en Asie.

Aux côtés des entreprises qui allouent des moyens de plus en plus importants à leur politique RSE (Responsabilité Sociale et Environnementale), les investisseurs et notamment les gestionnaires d’actifs doivent prendre leur part à cette démarche qui allie intérêt économique et intérêt général.

La transition énergétique pour réussir le combat contre le réchauffement climatique est évidemment un enjeu prioritaire mais les dimensions de bonne gouvernance et de politique sociale respectueuse sont également à développer.

Aujourd’hui, le marché est très majoritairement institutionnel, tiré par quatre motivations principales : responsabilité (fiduciaire, réglementaire ou soutenue par les ONG), valeurs (raisons éthiques ou impact environnemental ou solidaire), rendement (via les opportunités financières) ou risques (financier, réputation).

Pour autant, la clientèle de détail est également très demandeuse aujourd’hui de gestion responsable pour donner davantage de sens à son épargne : près de 61% des Français accordent de l’importance aux impacts environnementaux et sociaux dans leurs décisions de placement : cette tendance devrait s’accentuer avec les jeunes (millenials) qui deviennent, plutôt que des consommateurs classiques, des conso-acteurs dans de nombreux domaines.

Au sein de CPRAM, gestionnaire d’actifs financiers depuis 30 ans, nous avons étudié depuis plus de 3 ans comment prendre en compte ces critères ESG et nous sommes parvenus à une approche par les risques qui réconcilie les dimensions financières et  extra-financières. Sa puissance provient de la très forte complémentarité entre ses différentes composantes, la dimension ESG offrant un éclairage différent  et une vue à 360 degrés aux gérants d’actifs.

ESG, une approche d’exclusion par les risques ESG

Les données ESG fournissent une information capitale dans le choix des investissements et ne peuvent plus être ignorées dans l’analyse des entreprises. En effet, elles  complètent l’analyse financière classique et permettent d’évaluer la prise en compte des  impacts environnementaux, sociaux et de gouvernance des entreprises  dans la  chaine de valeur. Une faiblesse sur un de ces piliers constitue un risque susceptible d’impacter la performance à long terme de l’entreprise. Ainsi, la question aujourd’hui n’est plus de savoir s’il faut ou non intégrer les critères extra financiers dans le choix des investissements, mais plutôt comment le faire. L’approche d’exclusion par les facteurs de risques ESG que nous avons développée  vise à exclure les pires entreprises, non seulement selon le score ESG global mais aussi selon des critères ESG élémentaires présentant une matérialité financière avérée.

Description des données ESG

Les données ESG que nous utilisons proviennent de l’équipe d’analyse extra-financière de notre maison mère Amundi. Les 12 analystes qui la composent rencontrent environ 250 sociétés par an et complètent leurs analyses avec les données de huit contributeurs externes indépendants. L’univers couvert est de 5500 émetteurs couvrant largement les indices Actions (Msci World All Country) et crédit (Barclays Euro Aggregate Corporate). Chaque entreprise se voit attribuer une note ESG globale comprise entre A et G ; A étant décernée aux meilleures pratiques en matière environnementale, sociale et de gouvernance, et G sanctionnant les pratiques condamnables. Les sociétés notées G sont exclues de tous les portefeuilles, ce qui correspond à la politique d’exclusion normative du groupe Amundi et concerne par exemple la fabrication et le commerce de mines antipersonnel.

En plus de la note globale, l’analyse extra-financière du groupe fournit également les scores des entreprises à 2 autres niveaux sous-jacents : au niveau de chacun des piliers Environnement, Social et Gouvernance pour évaluer la prise en compte des risques extra financiers sur chacun des piliers ; au niveau des critères plus fins pour identifier les forces et faiblesses des entreprises sur des problématiques précises (gestion de l’eau et des déchets, santé et sécurité au travail, relations avec les syndicats, relation clients/fournisseurs, existence et indépendance du bureau d’audit et de contrôle, structure du Conseil d’administration, etc.). 15 de ces critères sont communs à toutes les industries et d’autres spécifiques à certains secteurs.

Notre philosophie ESG est basée sur les éléments suivants :

La création de valeur financière découle davantage de l’exclusion des très mauvaises pratiques que de la surpondération des très bonnes. Le graphique ci-dessous présente la performance entre 2011 et 2017 par rang ESG de notre univers de valeurs mondiales pondéré par les capitalisations boursières. On constate que la performance provient principalement des titres notés C, D et E au niveau de la note globale et que les titres notés A et B ne contribuent que faiblement à la performance.

Nous sommes ainsi convaincus que surpondérer les titres notés A,B,C au niveau de la note globale génère moins de valeur que l’exclusion des émetteurs ayant des faiblesses sur certains des critères ESG.Analyser les entreprises en se basant uniquement sur une note ESG moyenne peut entrainer une déperdition d’informations. En effet, la donnée ESG étant une moyenne pondérée de divers critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (structure & indépendance du Conseil d’administration, existence et indépendance du bureau d’audit), il existe des compensations entre ces critères, et les éléments positifs dissimulent potentiellement des signaux négatifs.

Nous observons que parmi les trois piliers ESG, la gouvernance est celui qui présente la plus forte matérialité financière (c’est–dire la plus forte plus-value de l’univers après exclusion des pires entreprises). La littérature a montré que la prise en compte des critères de gouvernance amplement utilisés en analyse financière, tels que la structure du conseil ou les droits des actionnaires génère de la valeur. C’est bien ce que nous constatons également : l’exclusion des pires émetteurs sur les critères de gouvernance en Europe génère en effet de la valeur en termes d’amélioration du ratio d’information[1] des portefeuilles concernés En excluant les valeurs à risque non détectées par l’analyse financière, on peut ainsi se prémunir de ces risques et éviter de pénaliser les portefeuilles.

Nos univers d’investissement actions sont majoritairement constitués de titres notés C et D qui représentent plus de 60% du poids de l’indice Actions Monde. Cette bonne notation globale masque cependant des disparités fortes quand on étudie les entreprises par critère. Or notre conviction est que chaque étape de notation (critères, note globale) véhicule une information importante, car l’analyse des critères permet d’identifier les forces et faiblesses des émetteurs. Un émetteur peut par exemple être efficient sur le critère « émissions de gaz à effet de serre » mais ne pas disposer d’une structure d’audit et de contrôle interne de qualité suffisante pour détecter d’éventuels problèmes liés au processus de production. La note globale fournit, quant à elle, une vision synthétique de la performance ESG d’un émetteur, à l’image du rating des agences de notation qui offre une vision synthétique de la qualité de crédit. Ainsi, notre méthode ESG consiste en l’exclusion des pires émetteurs suivant la note globale ESG et suivant des critères présentant de la matérialité financière. Les cinq critères qui nous semblent les plus pertinents pour chaque zone géographique sont les suivants :

 

La matérialité financière est évaluée à partir de l’analyse des 15 critères par zone géographique. En premier lieu, nous calculons le taux de couverture de chacun des critères ESG ; seuls les critères couvrant au moins 70% des univers sont retenus.

En second lieu, nous calculons les corrélations entre les critères pour identifier ceux qui ont des comportements proches. En les regroupant par cluster, on remarque que les critères liés à l’environnement ont un comportement identique, ceux liés au social également. En revanche, dans le pilier gouvernance, on peut mettre en évidence 3 clusters constitués par :

– les droits des actionnaires (cluster 1),

– l’audit &le contrôle (cluster 2)

– la structure du conseil et la politique de rémunération (cluster 3).

Il apparait donc clairement que les critères de gouvernance sont très diversifiants.

En troisième lieu, nous comparons la performance ajustée du risque des univers pondérés par les capitalisations boursières avant et après exclusion des pires émetteurs pour chacun des critères.

Enfin nous retenons par zone géographique, les 5 critères ayant un taux couverture de plus de 70%,  qui apportent de la diversification et qui génèrent un couple rendement risque après exclusion supérieur à celui avant exclusion.

Ajoutons que notre vision de l’analyse ESG est dynamique. Les critères de notation sont par conséquent revus annuellement et l’analyse des sociétés est actualisée chaque mois. De ce fait, certains mauvais acteurs subissent de grosses pressions pour améliorer leur engagement en matière d’ESG. A l’inverse, certaines entreprises bien notées à un moment donné mais qui se reposent sur leurs acquis peuvent être amenées à être exclues de leur univers si leur note ESG vient à se dégrader.

Impact sur les univers

En Europe, notre approche ESG exclut 10% de l’univers initial. Les exclusions concernent à la fois des émetteurs vertueux et d’autres qui le sont moins. Quelques titres notés A ou B au niveau de la note globale sont exclus car ils présentent des déficiences sur les critères matériels retenus, mais les plus impactés sont les émetteurs notés C ou D (50 % des exclusions).

Dans les autres zones, le niveau d’exclusion est de 15% en moyenne. Seul le Japon présente un niveau d’exclusion plus élevé (environ 25%).

Performances

Le backtest effectué sur la période 2014-2018 montre que les portefeuilles régionaux construits suivant notre méthodologie ESG surperforment leur indice de référence. Dans l’univers nord-américain, le portefeuille ESG surperforme légèrement l’indice (20bp en performance annualisée) avec un ratio d’information de 0,42. En Europe, la surperformance est de 40bp et le ratio d’information de 0,52. Au Japon, la surperformance est de 58 bp avec un ratio d’information de 0,30.

L’analyse de la structure sectorielle des portefeuilles construits sur cette base montre que les paris générés par les exclusions ESG évoluent au fil du temps. La performance de l’approche ESG n’est donc pas liée à des paris sectoriels structurels. Ainsi, en Amérique du nord, on constate une surpondération des secteurs de la santé et de la technologie entre 2014 et 2016, mais par la suite l’exclusion ESG surpondère le secteur des financières.

Conclusion

L’univers filtré selon les critères ESG affiche une légère surperformance (nette de frais) par rapport aux indices classiques, dont l’ampleur varie d’une zone géographique à l’autre. Le couple rendement/risque de ces univers ESG est finalement assez proche de celui des grands indices de marché, ce qui rend ces univers compatibles avec une gestion financière classique. De plus, l’exclusion par les critères ESG en amont de la gestion financière permet dans une attribution de performance de distinguer l’apport de l’exclusion et l’apport de la gestion financière (quantitative ou fondamentale).

La méthodologie d’exclusion par les risques est également applicable aux autres classes d’actifs telles que le crédit et les convertibles, pour lesquelles on constate des résultats similaires. En réalité, dans l’univers du crédit, l’approche par les risques joue avant tout le rôle de filtre anti-stress, permettant de mieux anticiper les pertes maximum et de limiter les accidents de crédit spécifiques. Ceci est d’autant plus important dans le contexte actuel sur le crédit, les espérances de gain étant limitées alors que les risques de perte sont relativement élevés.

Cette méthodologie devrait également bénéficier à l’avenir de l’amélioration attendue des données ESG. Les entreprises sont en effet de plus en plus mobilisées sur les problématiques climatiques et environnementales et seront amenées à publier davantage de données liées à l’impact de leurs activités. Au-delà des mesures d’impact déjà très répandues, en ce qui concerne par exemple les émissions de carbone, la prise en compte par les analystes des métriques relatives à la gestion de l’eau, au taux de recyclage des déchets ou à la consommation d’électricité devrait se généraliser et ainsi enrichir les approches de gestion responsable.


[1] Ratio entre la surperformance et la « tracking-error », ou volatilité de l’écart à l’indice de référence du portefeuille.

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