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« Les assemblées générales concentrent souvent l’attention et les crispations en matière de gouvernance d’entreprise, qu’il s’agisse de l’approbation de la stratégie de l’entreprise, du vote de la rémunération des dirigeants ou d’un changement de statuts. De plus en plus souvent, le vote de ces résolutions est conditionné par les recommandations formulées par des agences de conseil en vote, ou “proxys”. L’explosion de l’investissement indiciel, conjuguée au manque d’analyse fondamentale par les différents acteurs de la place, a rendu ces acteurs incontournables, leurs conseils donnant la plupart du temps le sens du vote final. »

Cet exposé issu d’un amendement à la loi PACTE visant à mieux encadrer les agences de conseil en vote et proposé par des députés de la majorité actuelle, semble expliquer que les décisions d’assemblées générales des sociétés cotées ne sont pas prises par les actionnaires eux-mêmes mais par ces « proxy advisors ».

Ce sujet n’est pas nouveau puisque l’AMF, au travers du groupe de travail Mansion sur l’amélioration de l’exercice des droits de vote des actionnaires en France, puis l’ESMA au travers d’une consultation se sont également emparées de la question. L’AMF dans sa recommandation DOC-2011-06 insiste sur le fait que les conseils des agences de vote ne dégagent pas leurs clients, investisseurs institutionnels, de leur responsabilité. L’ESMA, en 2013, a conclu qu’il n’y avait pas de défaillance de marché concernant les interactions des « proxy advisors » avec les investisseurs et les émetteurs. Néanmoins ces deux institutions ont recommandé une plus grande transparence de ces agences, ce qui a abouti à la mise en place d’une autorégulation avec le Best Practice Principles for Shareholder Voting Research Providers (BPP Group). Ce sujet n’est pas non plus uniquement français ou européen puisque ce même débat existe aussi actuellement aux Etats-Unis avec le projet de Corporate Governance Reform and Transparency Act et la relance par la SEC des discussions sur le proxy plumbing[1] après celles de 2010.

Mais que font donc ces « proxy advisors » pour déclencher de telles volontés de réglementation ? Des pistes de réponses peuvent être trouvées dans les contributions aux consultations de l’ESMA et du BPP Group. Mais avant d’explorer ces critiques, je me dois d’annoncer mes possibles conflits d’intérêts sur la question car j’ai en effet été client de plusieurs de ces agences pendant plus d’une décennie en tant qu’analyste puis responsable de la gouvernance dans des sociétés de gestion françaises de taille importante, puis en prenant la tête, il y quelques mois, de la recherche en gouvernance pour la France de l’un de ces « proxy advisors ».

La problématique du vote en AG n’a pas toujours été la même qu’aujourd’hui. Si l’on retourne au début des années 2000, la question n’est pas tant le sens du vote ou son origine mais plutôt sa relative absence. Les données du rapport du groupe de travail Mansion illustrent qu’à cette période le taux de participation des actionnaires n’était que d’environ 40% et avec de fortes disparités entre les sociétés contrôlées et celles à capital dispersé, ces dernières ayant même les plus grandes difficultés à tenir leurs assemblées en première convocation. En revanche, le taux d’opposition n’était vraiment pas un problème puisqu’il n’était que de 1,2 % en 2001. Désormais le quorum s’approche des 70 % dans le CAC40 et atteint même 75 % dans le Next80 au capital plus contrôlé. Cette augmentation peut notamment être expliquée par l’impact de différentes réglementations incitant les investisseurs à exercer leurs droits de vote ainsi qu’à la facilitation de l’exercice de ces droits. Mais cette hausse de la participation des actionnaires a également entraîné une augmentation de la contestation qui a quintuplé pour désormais se situer autour de 6 %. Ce chiffre, à première vue encore peu inquiétant, cache néanmoins des situations différentes. Premièrement, si l’on ne s’intéresse qu’au vote du flottant[2], ce taux double aux alentours de 12 %. Deuxièmement, si l’on ne s’intéresse qu’aux résolutions les plus sensibles, on s’aperçoit que cette opposition du flottant s’établit autour de 20 %, par exemple sur les résolutions concernant le vote des rémunérations des dirigeants. Ces niveaux d’opposition peuvent effectivement être source d’inquiétude pour les sociétés cotées françaises. Et c’est donc sans surprise que l’on retrouve leurs associations professionnelles en première ligne dans les contributeurs « critiques » aux consultations de l’ESMA et du BPP Group.

On peut extraire trois grandes catégories de reproches des contributions de l’AFEP, mais aussi dans une moindre mesure d’autres associations professionnelles d’émetteurs européens dont les propos sont plus mesurés : l’influence disproportionnée, le manque de compréhension ou de prise en compte des pratiques locales et de la situation des entreprises et la difficulté de dialoguer avec ces agences. Une quatrième critique porte sur les conflits d’intérêts mais elle semble moins pertinente dans le cadre de cette analyse de l’impact des « proxy advisors » sur les résultats d’AG.

L’argument de l’influence disproportionnée des « proxys advisors » semble provenir de la corrélation importante entre leurs recommandations, le vote des investisseurs et le score des résolutions. La question ici est de dépasser cette corrélation et de tenter de déterminer une possible causalité. Cette tâche est extrêmement difficile pour plusieurs raisons. Le vote étant binaire, il est difficile d’assumer qu’un vote contre d’un actionnaire provient d’une recommandation négative d’une agence et pas d’autres raisons qui lui sont propres. Les principes de bonne gouvernance sont largement partagés et donc les politiques des investisseurs et des « proxy advisors » comportent de nombreuses similitudes, ce qui entraine une corrélation dans l’orientation des votes autour de ce socle commun sans néanmoins permettre de déterminer une quelconque causalité. Et enfin, cette corrélation moyenne substantielle cache de grandes différences lorsqu’on exclut les résolutions de routine adoptées à des scores staliniens et qu’on ne s’attache qu’aux résolutions sensibles. Amundi, la plus importante société de gestion européenne, a mené ce travail dans ses contributions aux consultations de l’ESMA[3] et il en ressort que derrière un chiffre global de près de 90 %, cette corrélation baisse à 50-60 % lorsqu’on restreint le périmètre aux résolutions sur lesquelles Amundi a effectivement voté contre. BlackRock, le plus gros gestionnaire d’actifs mondial, a récemment publié un rapport illustrant la perception erronée de cette corrélation en comparant son taux de soutien aux résolutions d’actionnaires à celui d’ISS, le « proxy advisor » considéré comme le plus important (16 % contre 71 %).

L’argument sur le manque de prise en compte des pratiques locales et donc sur la possibilité de recommandations «inappropriées» semble aussi trouver rapidement ses limites. L’AFEP choisit deux exemples pour le marché français, la combinaison des rôles de directeur général et de président et la présence de censeurs. Sur le premier cas, l’AFEP reproche aux agences de conseil en votes de ne pas respecter la liberté d’organisation prévue par le code de commerce et par le code AFEP-MEDEF. Les « proxy advisors » et les investisseurs ne sont pas là pour contrôler la légalité ou l’adéquation à un code rédigé par les émetteurs eux-mêmes mais pour déterminer la meilleure gouvernance permettant la création de valeur à long terme pour la société (plusieurs « proxy advisors » acceptant d’ailleurs la combinaison des fonctions de président et de directeur général de manière temporaire et justifiée par la situation propre de la société). Sur le second cas, l’AFEP semble elle-même ignorer les pratiques locales des investisseurs puisque l’opposition aux censeurs (souvent utilisés pour contourner certaines bonnes pratiques) provient initialement de certaines sociétés de gestion françaises puis a été reprise par l’AFG avant d’être traduite dans les politiques des « proxy advisors » et cela à la demande de leurs clients, notamment français.

Sur le dernier reproche de la difficulté de dialogue avec les agences de conseil en vote, je me montrerais plus compréhensif à la « détresse » des émetteurs devant une possible recommandation négative tout en leur demandant de comprendre les contraintes du métier de « proxy advisor ». Il faut en effet savoir que ces derniers doivent publier leur recherche entre la publication de la documentation nécessaire (21 jours avant l’AG pour le document de référence, plus tard encore pour les brochures de convocation) et la date limite d’acceptation des votes par les dépositaires de leurs clients-investisseurs (parfois jusqu’à plus de 15 jours pour des dépositaires étrangers). C’est donc parfois en une semaine qu’ils doivent produire leur recherche, soumettre le draft à l’émetteur concerné pour avis dans les 24 heures et publier l’analyse pour des clients qui la veulent au plus tôt pour faciliter leur engagement pré-AG. Néanmoins, les choses semblent quand même fonctionner puisqu’en 2018 dans le cadre de mes nouvelles fonctions chez un « proxy advisor », nous avons dialogué avec 86 sociétés françaises du SBF120 (toutes celles qui en ont fait la demande en réalité) lors de 165 échanges, ce qui fait près de deux dialogues par société souvent l’un hors-saison et le second pré-AG ou au moment du draft. Ces statistiques sont assez similaires à celles que j’ai pu connaître au sein d’une société de gestion, plutôt très engagée sur ces sujets, au cours des années précédentes.

Il me semble finalement que la problématique sous-jacente au débat sur l’encadrement des agences de conseil en vote tient plus à la difficulté de l’apprentissage d’un dialogue constructif sur les questions de gouvernance entre émetteurs et investisseurs, mais il est toujours plus facile de tirer sur le messager. Néanmoins, les choses évoluent et ce problème pourrait se résorber de lui-même à terme. La révision de la directive droits des actionnaires et sa transposition dans la loi PACTE créent un nouveau cadre pour un engagement accru des investisseurs et pourraient donc aboutir à une amélioration de la perception par les émetteurs des rôles respectifs des actionnaires et de leurs prestataires. Parallèlement, la nouvelle révision du code AFEP-MEDEF valide la voie d’un dialogue direct plus poussé entre les conseils d’administration et les actionnaires. Si tout fonctionne comme prévu, investisseurs et émetteurs échangeront bientôt plus sereinement sur les sujets de gouvernance, les oppositions en assemblées diminueront et plus personne ne se souciera de ces « fameuses » agences de conseil en vote.


[1] Le proxy plumbing couvre tout le processus d’exercice des droits de vote en assemblée par les actionnaires, de la prise de décision chez l’actionnaire à la prise en compte des instructions de vote par l’émetteur.

[2] Défini ici comme la fraction des droits de vote non détenue par les actionnaires dépassant le seuil de 10% du capital.